Prosus : investir dans le chinois Tencent, éligible PEA

Prosus, +5%, au plus haut,  après la publication par Tencent de ses résultats du 1er trimestre.

Tencent a affiché des revenus qui ont dépassé les attentes grâce à ses activités dans le jeux ainsi qu’à des performances meilleures que prévue dans ses départements  publicité et  fintech.
Le chiffre d’affaires de Tencent s’est élevé à 108 milliards de yuans chinois (15,2 milliards de dollars), en hausse de 26% d’une année sur l’autre.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

La décote a augmenté :



D’après ce que j’ai compris, on cumulerait une décote classique de holding + le flottant réduit + le contrôle total par Naspers.

Encore que la décote de holding ne devrait pas être si élevée, car une de ses explications est l’imposition en cas de cession d’une participation. Or, d’après des commentaires sur SeekingAlpha, l’investissement dans Tencent serait structurée de manière à ce qu’une cession n’entraîne aucune imposition.

Après, il y a un risque politique avec Tencent (on a vu avec Alibaba que le management n’a pas intérêt à critiquer le pouvoir en place), mais il est déjà inclus dans le cours de Tencent.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Vous ne dites pas autre chose que ce que nous avons déjà indiqué dans la file.

Si nous évoquons les achats récents, c’est pour suivre l’actualité du titre, et parce qu’on peut aussi s’interroger sur l’allocation du capital : rachats d’actions vs nouvelles participations chèrement payées.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Je publie ce message sur les files Alibaba et Tencent car pertinent pour les 2.

Damodaran analyse dans cette vidéo la situation en Chine en se focalisant en particulier sur Alibaba/Tencent/JD/Didi.




Voici ce que j’en retiens dans l’ordre chronologique:

1) La Chine a été la plus grande économie du monde de l’an 0 à 1800 avant que la révolution industrielle ne casse leur puissance.

2) L’économie de la Chine représente actuellement près de 20% du PIB mondial, juste après les USA. La croissance mondiale entre 2011-2020 était de 1,8%/an, mais en excluant la Chine, celle-ci tombe à 0,7%! La Chine est clairement le moteur économique mondial de la dernière décennie.

3) Tencent: impliqué dans la majorité des business en ligne en Chine. Spécialisé en jeux vidéos et réseaux sociaux. Revenus relativement diversifiés, notamment avec la Fintech. Croissance des revenus astronomique de 37%/an entre 2011 et 2020 tout en maintenant des marges opérationnelles de 28%.

4) Alibaba: faussement décrit comme le Amazon Chinois car contrairement à Amazon qui s’occupe notamment des stocks, Alibaba est un intermédiaire. Alibaba retient une faible commission sur les achats faits via ses plateformes. Les revenus ont été multipliés par 20 en 8 ans, et les marges restent à un niveau intéressant de 15%. Alibaba possède une partie de Ant Financial, mais la majorité de ses revenus proviennent de publicités.

5) JD: c’est le Amazon Chinois. Les revenus sont priorisés au détriment des marges qui ne décollent pas (autour de 1%).

6) Didi: Uber Chinois. Pas de croissance depuis 2018 et marges négatives. Brûle plus que cash que la majorité des sociétés similaires dans le monde.

7) Malgré ce qu’elles annoncent, la majorité des sociétés technologiques Chinoises ne sont que très peu présentes à l’étranger. Leur marché domestique est si grand qu’elles ont du mal à se focaliser sur le reste du monde.

8) La compétition en Chine est féroce, donc ces sociétés comme Alibaba et Tencent qui ont tant de succès depuis si longtemps doivent connaître les besoins des consommateurs Chinois en profondeur. Quand Alibaba a débuté, ils étaient en concurrence avec eBay et tout le monde pensait que ces derniers allaient démolir Alibaba. Alibaba a gagné la bataille en répondant aux attentes des clients. Didi a démoli Uber en créant des partenariats locaux. Ces sociétés ne réussissent pas en Chine car elles sont Chinoises, mais parce qu’elles connaissent le marché et ses besoins forts différents de l’occident.

9) Ces sociétés ont des gouvernances cauchemardesques (VIE, coquilles, Iles Caymans). La question est de savoir si l’accord entre ces coquilles et la vraie société opérationnelle en Chine est pérenne et légale. En outre, les participations (croisées) de ces sociétés sont opaques voire inconnues.

10) Le gouvernement a "aidé" chacune de ces sociétés à certains moments de leur existence une fois qu’elle prospéraient. Néanmoins, on le voit ces derniers mois, Pékin peut aussi blesser (à mort) ses entreprises. Le pouvoir du gouvernement est sous stéroïdes par rapport à ce que nous connaissons ici: il peut mettre en place des règles plus imposantes que chez nous, plus rapidement, et les inscrire dans le temps long car aucun changement de régime n’est prévu.

11) La valorisation de chacune des 4 entreprises dépend fortement de l’hypothèse prise sur le comportement du gouvernement. Il pense que le plus probable est le scénario du milieu (net negative). Concernant Alibaba, il pense qu’il ne faut pas sous estimer le scénario de droite car Jack Ma était à l’origine de la furie du gouvernement. Il pense que Alibaba et Tencent sont sous-évaluées. Il a choisi d’investir dans Tencent plutôt qu’Alibaba car i) le business est plus diversifié, ii) il préfère acheter Tencent à HK plutôt qu’Alibaba aux Caymans, iii) il pense que la personnalité de Jack Ma peut attirer les foudres de Pékin. Il investit directement sur Tencent (et non pas Naspers/Prosus) car il ne pense pas que le discount disparaîtra.

Je ne suis personnellement pas aussi pessimiste que cela sur les structures VIEs. Il restera toujours bien entendu un risque, mais j’ai relativement bien creusé le sujet pour me faire mon propre avis.

Pour ceux qui ne seraient pas à l’aise avec la structure VIE, voici un résumé.

La structure VIE a été inventée lors de la cotation de Sina Corp, Netease et Sohu.com en 2000.
Depuis, elle a été largement utilisée pour faciliter le financement offshore des entreprises chinoises.

Il y a 5 composantes nécessaires pour une structure VIE:
1) une entité opérationnelle chinoise onshore (la "VIE")
2) les actionnaires directs de la VIE, normalement uniquement des ressortissants Chinois
3) une société holding offshore (la "Offshore SPV")
4) les actionnaires de la Offshore SPV, dont font parties les non ressortissants Chinois
5) une entreprise à capitaux entièrement étrangers établie en Chine (la "WFOE" pour wholly foreign-owned enterprise)

Une structure VIE implique généralement des accords contractuels en vertu desquels la Offshore SPV contrôle et reçoit les avantages économiques de la VIE par le biais de la WFOE établie en Chine.

La VIE détient donc les actifs et les licences qui ne peuvent être légalement détenus par des investisseurs étrangers ou la WFOE.

La VIE, ses actionnaires directs et la WFOE concluent donc une série de contrats qui permettent de consolider les résultats d’exploitation de la VIE dans les états financiers de la Offshore SPV. Il y a 2 types de contrats:

A) ceux conclus entre la WFOE et les actionnaires directs de la VIE permettant à la WFOE de contrôler la VIE
B) ceux conclus entre la WFOE et la VIE permettant à la WFOE d’obtenir les profits de la VIE.



Pour ceux qui veulent aller vers du contenu précis sur le sujet, je vous invite à lire ces 2 sources d’où proviennent mes explications. Je préviens, c’est peu digeste (en tout cas pour moi).
Source partie 1
Source partie 2

La conclusion est la suivante:

Hong Kong Lawyer a écrit :

Au cours des deux dernières décennies, nous avons vu le pendule aller et venir à plusieurs reprises, le gouvernement de la RPC hésitant entre approuver tacitement la structure VIE et l’attaquer activement.  Au vu de ce qui s’est passé ces deux dernières années, nous pensons qu’il est probable que le mouvement de balancier s’est arrêté.  La structure VIE est maintenant et continuera d’être approuvée tacitement si elle n’est pas officiellement bénie.  Il est probable que la Chine continuera à autoriser l’utilisation de la structure VIE en général, tout en restreignant potentiellement son utilisation dans certains secteurs limités de l’économie.  La structure VIE n’est pas en cause : il existe simplement des secteurs dans lesquels toute forme de contrôle étranger est inacceptable.