Liquidité sur le marché REPO aux Etats-Unis ?

Quelques clarifications générales essentielles (au-delà de la situation particulière actuelle aux USA) :

1) Le marché monétaire est le marché sur lequel les entreprises, bancaires ou non-bancaires, s’échangent des capitaux sur des maturités "courtes" (jusqu’à 12 mois).

2) Le marché interbancaire est un segment clef du marché monétaire, sur lequel les banques s’échangent entre elles la liquidité.

3) La banque centrale intervient régulièrement sur le marché monétaire, en principe uniquement avec les banques comme contreparties. La banque centrale peut ainsi absorber ou injecter de la liquidité du système bancaire.

4) Les opérations d’injection de liquidité sont de 2 sortes :

- Des injections à court terme de liquidité par des prêts collatéralisés (repos), de maturité allant typiquement de un jour (opérations overnight = au jour le jour = remboursées le lendemain) à 3 mois. Exceptionnellement, la maturité de ces injections peut être beaucoup plus longue (jusqu’à 4 ans pour les TLTRO de la BCE). Ce sont des opérations de "marché libre" (open market) : les banques sont libres ou non d’y participer.

- Des achats fermes d’actifs, typiquement des titres de bonne qualité (surtout des obligations souveraines) : c’est la technique utilisée notamment pour le QE. En remplaçant des titres par du cash dans le bilan des banques, la banque centrale injecte de la liquidité de façon "forcée". Cette injection de liquidité n’est néanmoins par permanente : si la banque centrale revend les titres, ou quand les obligations achetées par la banque centrale viennent à maturité (= l’Etat rembourse le principal + intérêts à la banque centrale), il y a absorption de liquidité.

5) Les opérations d’absorption de liquidité sont de 4 sortes :

- La banque centrale impose aux banques la constitution de réserves obligatoires, calculées en pourcentage de leurs dépôts. Chez les banques centrales les plus évoluées comme la BCE ou la Fed, la constitution des réserves obligatoires se fait en moyenne sur une période d’environ un mois (maintenance period). Le non-respect par une banque de ses réserves obligatoires entraîne de lourdes sanctions pécuniaires pour la banque, allant jusqu’au retrait de son éligibilité aux opérations de la banque centrale.

- La collection de dépôts à court terme : la banque centrale peut offrir aux banques des dépôts à court terme, de maturité allant typiquement d’une journée à 3 mois. Le taux de rémunération de ces dépôts est le taux directeur (ou un taux proche du taux directeur).

- L’émission par la banque centrale de titres (bons ou certificats de dépôt), qui ne portent aucun risque de crédit (puisque la banque centrale est par définition la seule entité qui ne peut jamais faire défaut dans sa monnaie). Les banques peuvent acheter ces titres et se les échanger. La rémunération de ces titres est le taux directeur (ou un taux proche du taux directeur).

- Les ventes d’actifs par la banque centrale : ces opérations remplacent du cash par des actifs sur le bilan des acheteurs, donc elles absorbent définitivement de la liquidité.

6) C’est par ses interventions sur le marché monétaire que la banque centrale met en oeuvre et transmet sa politique monétaire : le taux directeur de la banque centrale sert de référence aux opérations d’injection et d’absorption de la banque centrale.

Il faut bien comprendre cela : si le système bancaire est absolument "à l’équilibre" du point de vue de la liquidité, alors il n’a pas besoin de la liquidité de la banque centrale, et il n’a pas d’excédent à placer à la banque centrale : alors la banque centrale ne peut pas transmettre aux banques son taux directeur, c’est-à-dire sa politique monétaire. Du point de vue de la politique monétaire, il est donc essentiel que le système bancaire ne soit pas à l’équilibre !

7) Si le système bancaire a structurellement un besoin de la liquidité, alors la banque centrale injecte de la liquidité, à un taux égal ou proche de son taux directeur.

Si le système bancaire a structurellement un excès de liquidité, alors la banque centrale absorbe de la liquidité, à un taux égal ou proche de son taux directeur.

8) Dans les 2 cas, le taux directeur de la banque centrale va influencer les conditions de financement des banques. Les banques vont répercuter leur coût moyen de financement aux agents économiques (ménages, entreprises, Etat) en y ajoutant une marge reflétant (i) le risque de crédit associé à ces différents emprunteurs, (ii) leurs coûts opérationnels (réseau d’agences etc.) et (iii) leurs objectifs de profitabilité (dans un environnement compétitif).

Les conditions de financement des agents économiques sont ainsi (très) indirectement influencées par le taux directeur de la banque centrale : c’est la transmission de la politique monétaire. La banque centrale peut ainsi exercer une influence contracyclique sur l’économie, en baissant son taux directeur (donc les conditions de financement des agents économiques) en cas de récession, et en l’augmentant en cas de surchauffe de l’économie. Cela permet à la banque d’atteindre son objectif de maintien de la stabilité des prix (= éviter les 2 risques opposés : l’hyper-inflation et la déflation).

9) Que fait la banque centrale si le système bancaire est à l’équilibre, c’est-à-dire qu’il n’a structurellement ni besoin de liquidité (à assouvir via les opérations d’injection de la banque centrale) ni excédent de liquidité (à placer auprès de la banque centrale via ses opérations d’absorption) ?

Dans cette situation (où elle ne peut pas transmettre son taux directeur), la banque centrale crée un déséquilibre ! C’est le rôle des réserves obligatoires : la banque centrale augmente alors les coefficients des réserves obligatoires (= le pourcentage des dépôts bancaires qui doit être conservé par chaque banque sur son compte à la banque centrale), pour rendre le système bancaire "dépendant" de ses opérations d’injection… et donc pouvoir transmettre son taux directeur / sa politique monétaire !

10) Sur le marché monétaire, les emprunteurs de liquidité peuvent lever des fonds de 2 façons :

- De façon titrisée (securitized) : l’emprunteur (banque ou autre entreprise) émet des titres de maturité courte (jusqu’à 12 mois) : billets de trésorerie, certificats de dépôts… C’est un marché très développé en France.

- De façon non-titrisée : il s’agit d’une opération de prêt / emprunt sans émission d’un titre.

Typiquement, la forme titrisée domine sur les maturités "longues" (de 3 à 12 mois), alors que la forme non-titrisée domine sur les maturités "courtes" (du jour-le-jour à 3 mois).

11) Il y a 2 façons bien distinctes de s’échanger de la liquidité de façon non-titrisée :

- Les prêts "en blanc" (unsecured) : les banques s’échangent de la liquidité sans que l’emprunteur ne fournisse d’actifs en garantie (collateral) au prêteur. Le prêteur prend donc un risque de crédit sur l’emprunteur, et demandera une compensation de ce risque via un taux d’intérêt plus élevé que s’il avait une garantie.

- Les prêts collatéralisés (secured) : l’emprunteur fournit au prêteur un actif en garantie afin de faire baisser le coût de l’emprunt.

Typiquement, les emprunts collatéralisés dominent sur les maturités dépassant quelques jours (surtout depuis la dernière crise), alors que les prêts en blanc sont surtout utilisés sur des maturités très courtes (au jour-le-jour = overnight, notamment).

12) Il y a 2 techniques de collatéralisation pour effectuer un prêt collatéralisé :

- Le nantissement (pledge) consiste à déposer l’actif fourni en garantie sur un compte bloqué, au nom de l’emprunteur, chez le prêteur. Le prêteur n’aura pas accès à l’actif pendant la durée du prêt ; en revanche il pourra le saisir si l’emprunteur fait défaut. L’emprunteur devra soumettre une demande au prêteur s’il souhaite changer l’actif nanti pendant la durée du prêt.

- La pension livrée (repurchase agreement = repo) est une opération d’achat / vente de l’actif fourni en garantie : l’emprunteur vend son titre à l’instant "t0" au prêteur, et le prêteur s’engage à lui revendre cet actif à l’instant "t0+m" ("m" étant la maturité du repo), à un prix agréé par les 2 parties. Le différentiel entre les prix des 2 transactions correspond à la rémunération du prêteur.

Contrairement au nantissement, il y a changement de propriété de l’actif pendant la durée du repo : pendant ce temps, l’actif est la propriété légale du prêteur. Si l’emprunteur fait défaut, le prêteur garde simplement l’actif : le repo est donc considéré comme juridiquement très sûr (davantage que le nantissement).

13) Du fait de la supériorité juridique du repo, c’est la technique utilisée pour collatéraliser à la fois la plupart des opérations de prêt de la banque centrale (qui ne prête jamais sans garanties) et l’essentiel des opérations interbancaires, en tout cas aux USA et en Europe. (Nous disséminons maintenant cette technique dans les pays émergents, la substituant aux prêts en blanc ou au nantissement, moins sûrs.)

Donc le scénario décrit par Bet, l’utilisation multiple d’un même actif pour différentes opérations, n’est pas possible - juridiquement et techniquement - grâce à l’utilisation du repo.

14) Les actifs utilisés en garantie pour les repos interbancaires et les repos de la banque centrale sont principalement des titres de qualité supérieure, notamment des obligations souveraines (govies), d’Etats notés au moins A ou AA par les agences de notation (donc des notations le plus souvent bien meilleures que celles des banques). Sur le marché monétaire on appelle souvent ce collatéral de bonne qualité GC (General Collateral).

Les banques font utiliser ce collatéral de bonne qualité dans leurs repos, plutôt que des actifs de moindre qualité, pour faire baisser leur coût d’emprunt (du point de vue des emprunteurs) ou réduire leur risque (du point de vue des prêteur).

La banque centrale, elle, est juridiquement contrainte à n’accepter que du collatéral de bonne qualité dans ses opérations de politique monétaire. Elle publie une liste d’actifs éligibles comme garantie.

15) La banque centrale et les banques prêteuses ne se contentent pas de prendre des actifs en garantie pour réduire leur risque : elles appliquent différentes mesures de gestion du risque à ces actifs en garantie :

- actualisation à la valeur de marché des actifs en garantie

- appels de marge = l’emprunteur doit fournir davantage d’actifs en garantie (ou du cash) si l’actif en garantie s’est déprécié de plus de X%

- des décotes (haircuts) sont appliquées à la valeur de marché des actifs en garantie, selon les risques perçus : la décote sera bien supérieure pour une obligation souveraine grecque, par exemple, que sur un Bund allemand. Si la décote est de 20%, un actif de valeur 100 ne permettre à l’emprunteur que de recevoir au maximum 80 en cash.

- une surcollatéralisation peut être appliquée : le prêteur peut demander du collatéral supplémentaire à l’emprunteur, au-delà de l’application des décotes

- des limites de concentration des risques peuvent être appliqués par le prêteur pour empêcher que le pool d’actifs en garantie soit insuffisamment diversifié ou trop concentré (par exemple trop d’obligations du même émetteur).

16) Du fait de la sécurité juridique du repo et de toutes ces mesures de gestion du risque, l’architecture du marché interbancaire et des opérations de la banque centrale est très robuste.

Lehman Brothers (présente en Allemagne) a emprunté auprès de la BCE, juste avant sa faillite en septembre 2008. Quand elle a fait défaut, la Bundesbank a saisi le collatéral (surtout des ABS bien notés mais en fait de qualité médiocre). Cela a pris du temps, mais la Bundesbank a progressivement liquidé tous ces actifs sans faire la moindre perte. Il est exceptionnel (voire impossible) pour une banque centrale de faire une perte sur ses opérations de prêts, si elle fait correctement son travail.

C’est cette structure robuste du repo et de la gestion de risques qui permet aussi de limiter les effets de contagion directs (= les pertes des banques sur des opérations interbancaires) quand une banque, même systémique, fait défaut.

17) S’agissant de la liquidité, les banques ont des obligations de 2 sortes :

- la constitution de réserves obligatoires auprès de la banque centrale

- la détention suffisante d’actifs liquides pour faire face à des chocs de liquidité : c’est une obligation prudentielle mise en place par les régulateurs depuis Bâle III, notamment par la mise en place du LCR (Liquidity Coverage Ratio)

Le LCR impose à chaque banque de détenir suffisamment d’actif liquides de haute qualité (HQLA, High Quality Liquid Assets) pour faire face à un scénario de stress sur ses sources de financement (baisse des dépôts à vue de X%, non renouvellement des emprunts bancaires de Y% etc., sur une période de 30 jours). Le périmètre des HQLA et le scénario de stress sont précisément définis par le régulateur. Le LCR doit être supérieur à 100%, c’est-à-dire que le stock de HQLA doit excéder le besoin potentiel de liquidité hypothétique résultant du scénario de stress.

18) Les HQLA dont la détention suffisante est rendue obligatoire par Bâle III doivent être (par définition) :

- de bonne qualité : il s’agit notamment d’obligations souveraines (govies), des réserves à la banque centrale etc.

- disponibles (unencumbered) : pour être pris en compte dans le calcul du LCR, les actifs ne doivent être ni nantis ni mobilisés dans des opérations de repo.

19) Pour la faire courte, la situation actuelle sur le marché monétaire US est manifestement le résultat d’un changement de la gestion de leur liquidité par les banques, notamment par conséquence de ces nouveaux ratios prudentiels : contrairement à la situation d’avant crise / avant Bâle III, les banques US souhaitent conserver un montant suffisamment de réserves excédentaires à la banque centrale, et de govies disponibles (unencumbered).

Or, les titres achetés par la Fed lors de son QE viennent progressivement à maturité, réabsorbant de la liquidité. La baisse progressive de la liquidité excédentaire du système bancaire US a simplement révélé le besoin accru de réserves de précaution du système bancaire US.

Ce besoin de liquidité, mis à jour par la réduction du portefeuille de QE de la Fed, est le résultat manifeste du nouvel environnement réglementaire, et non de scénarios de risques imaginaires qu’aucun élément tangible ne vient démontrer (en particulier, si une banque avait des besoins particuliers de liquidité, son identité aurait filtré depuis longtemps…).

Cette situation nouvelle n’est pas un problème, au contraire : elle reflète une gestion plus prudente de la liquidité par les banques US. C’était précisément l’objectif de Bâle III, en particulier du LCR.

Et une banque centrale (a fortiori la Fed) peut gérer sans problème cette situation.

Je conseille à tous ceux qui se sont intéressés ou inquiétés, au sujet des récents repos de la Fed, de bien lire toutes ces informations de base sur le fonctionnement du marché monétaire (même si je suis conscient que mon message est long et un peu technique) : ils en sauront bien plus que 99% des commentateurs Youtube qui n’ont manifestement pas fait cet effort de recherche.

PS : Pavel, j’espère qu’il sera maintenant clair pour vous que le marché monétaire ne vise pas (ou pas seulement) à permettre aux banques de remplir leurs obligations prudentielles. En revanche, c’est vrai que les contraintes prudentielles ont un impact sur le marché monétaire. Je reviendrai sur l’autre file sur vos autres questions et remarques.

Dernière modification par Scipion8 (13/10/2019 18h18)