Sears : groupe de distribution américain

Mon analyse liquidative d’Orchard était fausse en effet, et j’avais fait mon mea culpa publiquement là-dessus sur BRC et l’IF - aucun problème pour le reconnaître, mais qu’on ne dise pas n’importe quoi sur l’ensemble des faits tout de même. Pour rappel, voici une synthèse du raisonnement sur l’analyse liquidative (et non pré spin-off etc. - je n’ai pas songé un seul instant à investir au moment du spin-off au prix proposé par le marché pour le dit spin-off). Ainsi, tout le monde pourra en effet s’assurer à nouveau que je me suis trompé quelques mois avant la liquidation. Je revendique volontiers cette erreur - qui est loin d’être ma seule.

Après une analyse liquidative de Orchard Supply Hardware, il m’apparaissait clair que la société allait rencontrer un sérieux problème de liquidité à courte échéance. Elle aurait alors le choix entre la liquidation volontaire ou la vente à un repreneur intéressé par son empreinte géographique, comme Home Depot ou Loewe.

Si liquidation, mon avis était que l’action ordinaire ne pouvait valoir plus que zéro, mais il me semblait prudent de compter sur un gain de $2 par action préférentielle -- l’estimation conservatrice du prix de vente d’un parc immobilier de qualité.

Si acquisition : le gain était plutôt de $4 par action préférentielle -- le repreneur assumait les dettes d’Orchard, et la vente du parc se faisait autrement que dans l’urgence grâce à la "pilule empoisonnée" de cette action pref.

Les deux classes d’actions de Orchard (ordinaire et préférentielle) cotaient quelques dizaines de cents au-dessus de zéro. La situation semblait offrir une parfaite asymétrie du ratio risque/récompense. Mais les choses n’ont pas tourné comme prévu.

Que s’est-il passé ? La société a renoncé à se liquider et a commencé à faire des transactions de crédit bail à des prix défavorables à la place pour continuer à opérer (le management préférait sans doute continuer à recevoir son salaire), et le repreneur (Loewe) s’est montré plus vicieux qu’escompté : au lieu de récupérer l’ensemble d’Orchard (et ses dettes), il a attendu la faillite pour finalement n’acquérir que les fonds de commerce à un prix dérisoire.

La pilule empoisonnée des actions préférentielles n’aura servi à rien : tous les actionnaires - peu importe leur séniorité - ont été floués. Mon analyse, rigoureuse en théorie, était fausse en pratique. Par chance, je n’avais pas investi - mais, dans un plus mauvais contexte (comprendre sans autres opportunités), j’aurais pu y perdre 1% de mon patrimoine (comme j’avais suggéré y réfléchir au moment de mon analyse).

Ainsi, tout est clair et sans ambigüité. Le débat est clos de mon côté - je pensais qu’il l’était déjà lorsque j’ai publiquement affiché ces faits. Certaines choses ont été apprises depuis, d’autres le seront à l’avenir.

Dernière modification par sergio8000 (10/10/2015 00h10)

Voila qui est remarquable et rare : une analyse post-mortem d’une situation qui n’a pas tourné comme prévu.

Ce que j’en retiens :
- l’importance accrue du rôle du management quand le business "is not as usual".
- attention au risque de transactions de dernière minute avant que le bateau ne coule définitivement.

Je ne suis le dossier Sears que de très loin (pas actionnaire) mais je note quelque chose qui me surprend dans le post-mortem sur Orchard.

A la lecture de l’explication, j’ai pris conscience que ce que je considérais comme acquis, à savoir qu’a minima, dans un scenario de faillite d’une entreprise, on peut toujours compter sur l’immobilier, est en fait très relatif.

Si je comprends bien l’explication, une société en grosse difficultés assise sur un tas d’or immobilier, peut, sans que çà soit interdit par les statuts, ou sans que les dirigeants puissent être inquiétés, s’endetter en mettant en collatéral l’immobilier, puis dépenser l’argent emprunté. Lors de la faillite, il ne reste alors plus rien.

N’est-on pas à la limite de l’escroquerie dans un tel cas ? Sinon, il faut sans doute appliquer un markdown important à la valeur de l’immobilier si l’équipe dirigeante n’a pas un track record raisonnable de respect de l’actionnaire.

De toute façon, quelle que soit l’entreprise et son patrimoine, si le dirigeant prend des décisions risquées en s’endettant pour des projets au ROI incertain il est toujours possible que l’actionnaire voit les actifs de la société diminuer jusqu’à la faillite avec au final moins que ce que l’on avait calculé.Peu importe que ces actifs soient du cash, de l’immobilier, des terrains, des brevets, un réseau…
C’est pour cela qu’il faut prendre une marge de sécurité importante, mais ce n’est pas une garantie infaillible.

C’est d’ailleurs ce qu’il se passe dans le cas de Sears.Ce que le marché voit et anticipe c’est :
- Les ventes par magasin s’effondrent (same store sales) ainsi que son chiffre d’affaires
- Pertes continues depuis des années face à une concurrence aux tarifs plus bas et services équivalents (même s’il y a une amélioration de l’EBITDA)
- Investissement de milliards de dollars dans un projet dont on ne sait pas le ROI sur le long terme ni le devenir : ShopYourWay (plateforme sociale avec gestion de programme de fidélité via un système de points assimilable au cashback)

Donc beaucoup d’incertitude, une transformation du business modèle incomprise, difficile à évaluer le tout dans un secteur où Amazon est considéré unanimement comme l’entreprise leader.Quand au numéro 2, WalMart dont Berkshire est actionnaire il semble lui aussi impossible à égaler.

Dans ce cas de figure il faut que la marge de sécurité soit importante, que le management gère avec la plus grande attention les pertes tout en étant pragmatique sur les résultats de la transformation au regard de l’argent et du temps investi.
Si Lampert a choisi de ne pas liquider SHLD jusqu’à présent c’est qu’il estime que ça peut valoir le coup de tenter une transformation du business.
En tant qu’actionnaire, pour faire émerger la valeur, on ne peut qu’espérer soit le succès de la transformation (meilleur scénario) soit que le CEO liquide ce qu’il reste de la holding suffisamment tôt.

tikou a écrit :

A la lecture de l’explication, j’ai pris conscience que ce que je considérais comme acquis, à savoir qu’a minima, dans un scenario de faillite d’une entreprise, on peut toujours compter sur l’immobilier, est en fait très relatif.

Vous pouvez tout à fait perdre de l’argent, et recevoir beaucoup moins que la valeur de l’immobilier au moment de votre investissement dans une SCPI ou une foncière cotée si elle fait faillite plus tard.
En effet entre temps elle peut s’être endettée inconsidérément et devoir liquider son patrimoine a un prix inférieur à sa valeur.

Dernière modification par gilgamesh (10/10/2015 21h37)

Si vos intérêts sont trop élevés, que l’échéance de la dette approche et que vous êtes justes sur vos covenants, le bénéfice avant intérêts et impôts peut parfaitement ne pas suffire (d’autant plus que le bénéfice peut être purement comptable, mais, chez OSH, il y avait bien un FCF également). La banque peut parfaitement vous demander un remboursement plutôt qu’un refinancement, alors que Sears et ses entités ont un mauvais accès au marché actions et obligataire, que faire d’autre à part vendre ses actifs pour rembourser les créanciers ?

Une analogie de la vie courante : Une banque peut parfaitement refuser de renégocier un prêt pour un bien immobilier si un particulier a un salaire divisé par 2 à la suite d’incidents de la vie - indépendamment du fait que ce dernier gagne tout de même quelque chose.

Si en 2008 vous avez  acheté 1000 parts a 80$ soit un investissement de 80 000$ , aprés avoir ramassé tous les spinoffs au passage , il vous reste combien aujourd’hui ?

Probablement une belle perte…

Je comprends qu’a force d’en acheter a des prix de plus en plus bas vous diminuez votre prix d’achet, le problème etant que ça peut durer longtemps.

Je n’en ai pas….

Ce serait quand même amusant de calculer chaque année un TRI (avant impot) de la performance globale de l’ensemble des titres concernés depuis 2012.

Personnellement j’en suis incapable, mais les supporters de Lampert et Berkowitz devraient le faire par honnêteté intellectuelle.

Si vous appelez trolling quelqu’un qui conteste des opinions sur une vache sacrée, vous êtes vraiment en amour avec le titre, ce qui n’est pas trés bon en bourse.

En 2012 , il valait grosso modo 45$, la un peu plus de la moitié, avez vous ramassé 20$ avec les spinoffs ? (ce qui permettrait de ne pas etre en perte avec).

Vu sous l’angle graphique, ça prends une seconde pour decider de sortir du titre.

Je crois que tout a été dit sur SHLD au fil de ces échanges passionnés. Chacun peut donc faire son miel et, avec ses outils, décider d’y aller ou non!
Maintenant continuer à animer un débat désormais stérile me semble inutile, le mieux étant de laisser le temps et le marché faire son travail.
Il sera toujours temps de ranimer la file et les débats en cas de nouvelles réellement significatives.

Bonjour Muscadet,
J’aimerais avoir votre avis sur le fait que le CEO Eddie Lampert rachète aussi massivement les actions de sa Holding. Pensez-vous que cela est anodin et pourquoi?

Le free cash flow operationnel est en chute libre depuis 10 ans, donc c´est du cash burn.
Je voudrais qu´on m´explique comment la valeur intrinseque peut augmenter si l´actif net ET le ROE se cassent la figure.
Je comprend bien que vous speculez sur la vente des actifs de Sears, mais ce n´est pas de l´investissement, je dis juste attention. On parle beaucoup de deflation en ce moment…

a Francois Olivier oui je peux me presenter:
sous l´angle de l´investissement, je suis un passionne par la value au sens buffetien du terme, avec un soupcon de Peter Lynch ( mais pas trop )

Je voulais dire que je trouve dangereuse et fantaisiste cette facon que l´IF a de valoriser des entreprises, et que plutot que de chercher a calculer des parties, on perdrait moins son temps ( et son argent ) a investir dans des business rentables et decotes…et simples.

Sears est amha un faux investment case, typique de ceux de l´IF, Daubasses et consorts.
Par ailleurs c´est un vrai probleme de ne pas avoir en France de vrais sites d´investissement comme Gurufocus…

Le gros probleme de l´investissement en France, tellement culturel: speculer sur la valeur de ses actifs et ne pas investir dans une entreprise et son management.

Message édité par l’équipe de modération (18/10/2015 19h10) :

Muscadet2005 a écrit :

Le gros probleme de l´investissement en France, tellement culturel: speculer sur la valeur de ses actifs et ne pas investir dans une entreprise et son management.

IH : le gros problème en France, c’est surtout les gens qui critiquent sans connaître et sont grossiers, toujours dans l’ombre, exactement comme vous l’êtes dans vos quelques messages.

Dernière modification par Muscadet2005 (18/10/2015 12h33)