British Land et autres foncières/REIT britanniques : Land Securities, Intu Properties…

Juste une précision rapide: Je me suis intéressé aujourd’hui au traitement comptable des actifs immobiliers, et il semble qu’en Europe (France compris), les foncières aient le choix: Elles peuvent soit valoriser leurs biens immobilier au coût d’achat moins amortissements (style US), soit à la fair value, c’est au choix (mais pour tous ses biens dans son ensemble)

Un papier de KPMG en Français explique ça assez bien si ça intéresse quelqu’un. Extraits:

KPMG a écrit :

La société doit ensuite choisir comme méthode comptable de valorisation des immeubles de placement soit le modèle de la juste valeur, soit le modèle du coût amorti. Elle doit appliquer cette méthode de façon homogène à tous ses immeubles de placement. [..] La méthode de la juste valeur a été retenue par environ 65% des sociétés de l’échantillon

Le tout début est assez technique et pas forcément intéressant pour un investisseur, mais à partir de la page 11, ils expliquent les conséquences de chacun des 2 choix, il y a un tableau avec les principales foncières Européennes pour savoir laquelle utilise quelle méthode et un tas d’autres informations intéressantes (même si ça reste assez technique, si on a pas de notions de comptabilité, ça doit être assez obscur comme explications). Les pages 11 et 12 sont à mon avis à lire par tout intéressé par les foncières Européennes.

@IH: Je commence doucement à connaître votre philosophie, et tout ce que vous avez écrit est assez cohérent, je le savais avant que vous ne l’écriviez

EDIT 2019: Le document de KPMG ne semble malheureusement plus être disponible. Un autre document plus récent de KPMG, different, mais traitant aussi du sujet: https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/fr … s-2017.pdf

Dernière modification par Mevo (11/07/2019 13h45)

Neraut et Nathanaire :

La fiscalité britannique considère que les REIT ne distribuent pas des ’dividendes’ mais des revenus fonciers. Ils sont donc taxé à un taux d’imposition de 20% à la source, qui est le taux minimal d’impôt sur le revenu au Royaume Uni.

Cette reclassification des ’dividendes’ comme revenus contrebalance le fait que le REIT ext exempté d’impôt sur les sociétés.

Sur les REIT britanniques, attention avant d’investir : nombre d’entre eux sont surtout investi dans les bureaux dans ou près de la City de Londres. Or il y a d’une part le Brexit qui va faire chuter la demande de bureaux dans le secteur financier, et d’autre part une vague de gratte-ciels mis en construction en 2014-début 2016 dans la City, qui vont apporter un excès d’offre. Les loyers des bureaux devraient donc baisser fortement. La chute de 20% des valeurs depuis le référendum est méritée. Du côté positif, l’endettement est généralement limité à 30-35% donc il ne devrait pas y avoir de problème de solvabilité.

Suite au retrait de l’offre d’Hammerson, le cours d’Intu Properties est à nouveau sur des plus bas :

Je suppose que les cinq éléments qui pèsent sur le cours de la société sont :

- un taux d’endettement assez élevé à 45,3%,
- un positionnement 100% régional (pas d’actifs à Londres, supposés plus résilient),
- un positionnement 100% centres commerciaux (pas de diversification aux bureaux),
- un pipeline de projets importants (£560 M au UK, 600 M€ en Espagne), mais à financer alors que le taux de distribution est élevé (93%),
- aucune volonté de racheter des actions malgré la décote, le pipeline est prioritaire,
- le Brexit à venir.

Néanmoins la société a plusieurs atouts :

- un actionnariat stable : Peel Holdings (27%), un gestionnaire d’actifs sud-africain (21,10%), la famille Gordon (8%). Cette diversité s’explique par l’historique de la société.

- la valeur patrimoniale est concentrée sur une poignée de centres commerciaux régionaux prime (le plus bel actif, le Trafford Center à Manchester vaut £2,3 Md). Depuis peu, Intu Properties a une présence en Espagne (la société est entrée en Espagne avec un super timing), avec 3 des 10 meilleurs centres commerciaux du pays.



- un pipeline de projet intéressant, avec un super complexe commercial en Espagne à côté de Malaga (qui rentrera probablement dans le top 10 des meilleurs centres espagnol après son développement) et des extensions sur ses centres aux UK.

- elle possède 100% de ses principaux actifs, ce qui ouvre la possibilité à des JV pour financer le pipeline.

- pour le moment, le taux d’occupation est stable à 96,1%, confirmant la qualité des actifs.

- la dette a une maturité de 6,6 ans pour une durée moyenne des baux de 7,5 ans.

La société créé-t-elle de la valeur ?

Si nous regardons le cours de bourse, les actionnaires sont clairement perdants sur cinq ans, même avec les dividendes. Sur une période plus longue, c’est plus compliqué car il y a eu des opérations de M&A sur la période.

Voyons l’historique de la NAV (ajustée de la scission de Capital & Counties Properties) et des actifs :

2017 : NAV 411 GBp / Patrimoine : £10,5 Md
2016 : NAV 404 GBp / Patrimoine : £10 Md
2015 : NAV 404 GBp / Patrimoine : £9,6 Md
2014 : NAV 379 GBp / Patrimoine : £9 Md
2013 : NAV 346 GBp / Patrimoine : £7,6 Md
2012 : NAV 357 GBp
2011 : NAV 356 GBp
2010 : NAV 355 GBp

La quasi-totalité des loyers étant versée, la croissance de la NAV vient des réévaluations dans la valeur des propriétés et de l’activité de promotion immobilière (vente d’une partie des actifs matures pour développer de nouveaux actifs).

La fusion avec Hammerson a été avortée probablement du fait de l’intérêt de Klepierre pour Hammerson, mais montre que les propriétés de Intu ont un intérêt et que les actionnaires majoritaires de Intu sont ouverts à une opération de M&A.

Aujourd’hui, Intu Properties cote sous les 200 GBp avec un rendement sur dividendes de 7%. 50% de décote sur NAV pour une société avec des actifs régionaux prime.

Comme il n’y a plus de catalyseur et que le management n’a pas l’intention de racheter des actions, la décote va probablement perdurer au moins jusqu’à ce que la visibilité sur le Brexit augmente.

Ce ne sont pas non plus les recommandations des analystes qui vont servir de catalyseur au titre :



Mais, en attendant, l’actionnaire peut encaisser le rendement avec (à mon sens) une certaine marge de sécurité et une optionalité quand les incertitudes seront levées.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.