Armada Hoffler Properties : un REIT au moat régional

Armada Hoffler Properties, Inc a fait son entrée en bourse mi-2013. Pourtant, l’histoire de ce REIT de $400 millions de capitalisation remonte à plus de trente ans, à 1979, et est celle d’une lente montée en puissance d’une entreprise fortement implantée en Virginie du sud-est.

Cette concentration régionale, que certains considéreront comme un risque, est à relativiser par les avantages stratégiques de cette région des USA qui bénéficie entre autre d’un moat géographique (un des seuls ports de la côte est à pouvoir accueillir les navire de type Post-Panamax, du fait de sa profondeur), de la présence de bases permanentes de la marine US (les Navy SEALS, c’est ici!) et d’un attractivité touristique non démentie. La ville de Virginia Beach est notée AAA : la région est prospère. Au plus fort de la crise de 2009, le portefeuille de AHH est resté occupé à 92% (aujourd’hui : 95,6%).

Armada Hoffler Properties, c’est donc l’histoire d’une même équipe qui travaille ensemble depuis plus de trois décennies et qui cherche un moyen de monétiser son investissement tout en préparant les 30 prochaines années. D’où : IPO en 2013. Le management historique a gardé un tiers du capital et espère motiver les équipes amenées à prendre la relève en les associant au capital.

Le moat local d’AHH est patent lorsqu’on considère qu’ils viennent de lancer leur 23eme partenariat public-privé : ils sont un partenaire de confiance pour les autorités locales, polyvalent en ce qu’ils maîtrisent aussi bien la construction d’immobilier commercial que résidentiel. Un exemple de partenariat public-privé à $700 millions : Virginia Beach Town Center (AHH en tire 40% de son NOI).



Voilà d’autres exemples de projets développés par AHH :



Début Juin, le groupe a annoncé avoir été retenu pour la construction de 2 hôtels pour $100 millions, livraison prévue au printemps 2017.

Armada Hoffler Properties est donc à la fois un développeur, un constructeur et un propriétaire d’immobilier (bureaux : $24 millions d’ABR, retail : $23 millions d’ABR, résidentiel : $10,5 millions d’ABR). Le risque locatif est assez bien réparti, seul Williams Mullen (cabinet d’avocats), à 14% des loyers, représente une concentration significative mais les baux concernent leurs headquarters, hautement symboliques en pleine centre-ville, dont on peut penser qu’ils ne voudront pas se séparer.

La deuxième raison pour l’IPO était le besoin de capital frais pour financer le pipeline de développement significatif de $259 millions, dont voici l’état au 31 Décembre 2014 :



AHH n’a pas vocation à rester propriétaire de tout ce immobilier. Louis S. Haddad, le CEO et un des principaux actionnaires, indique toujours vouloir optimiser le capital du REIT et se séparera de manière opportuniste d’actifs dès lors qu’un spread de 150-200 bp est réalisable. Exemple concret : la vente d’un ensemble résidentiel en Mai pour un profit immédiat de 20%.

AHH construit également sur commande de tiers : $140 millions de projets en backlog en date du 31 Mars. C’est une activité à très faible marge opérationnelle (entre 3 et 6,5% historiquement) et ne contribue que $900.000 sur le premier trimestre 2015 à titre d’exemple.

La partie développement, la plus cyclique, représente, selon la guidance 2015, 8 millions d’un NOI attendu entre 52 et 53 millions, soit environ 15%.
La dette du REIT se décompose comme suit : un endettement long-terme de 6x l’EBITDA du portefeuille d’actifs « core » permanents, ce ratio sera porté jusqu’à 8 fois l’EBITDA par le biais de financements dédiés aux projets de développement. Il est important de noter cette segmentation, sur un simple screener le REIT semble bien plus endetté qu’il ne l’est de manière structurelle.

SNL Financial estime la NAV d’AHH à environ $12,80, le cours actuel de $10,15 représente donc une décote d’environ 20%. Un rachat du REIT est très peu probable du fait de la structure de son actionnariat mais ce chiffre a son importance : si bien des REITs décotent actuellement en bourse, les taux de capitalisation sur le marché privé eux n’ont pas varié sensiblement : cette divergence devra se refermer tôt ou tard. La transaction résidentielle du mois de Mai, citée plus haut, s’est par exemple faite à un taux de 5,7%.   
Le rendement spot est de 6,7% (le dividende a été augmenté de 6% début 2015, pour refléter la forte contribution de l’activité développement aux résultats du REIT) pour un payout de 85% environ – payout assez élevé si l’on considère la nature non récurrente des revenus tirés du développement et de la construction pour tiers.
On peut espérer que les retours de capital aux actionnaires seront néanmoins suffisamment prudents sur le long terme puisque le management historique détient encore un tiers des titres en circulation. Voilà, à titre d’information, une citation du CEO :

Louis S. Haddad a écrit :

As the largest shareholder, the best way to give ourselves a raise is a raise of dividends, right, but we can’t be so shortsighted in that and use all the available cash there, because ultimately we’ve got better uses for the money. So, there’s a balancing act, what we --obviously we’d like to continue raising the dividend that certainly is the path that we want to take, but that’s not the only job. The other, the rest of that job is to continue building wealth in the Company, so we can continue to do high quality deals.

Ceci n’est qu’une présentation lapidaire : tout investisseur potentiellement intéressé devrait prendre le temps de bien lire les derniers rapports annuels et trimestriels : Documents | Armada

AMF : actionnaire AHH

Mots-clés : construction, dividend, office, reit, residential, retail