mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires

Bonjour à tous,

En vue d’une diversification géographique, je souhaite ajouter mon petit portefeuille (12 lignes) par une foncière US (je possède déjà une foncière française : FDR dont je suis plutôt satisfait).

1) REIT classique : GOV

En cherchant sur les outils du site, sur le forum ou via morningstar, j’avais repéré Government Properties REIT (GOV) qui il me semble intéressait notre ami IH.
D’ailleurs Philippe, le cours est passé sous la barre des 21$, êtes vous toujours intéressé, attendez vous que le cours baisse encore … ?

2) Indicateurs qualité mREIT

Durant cette recherche sur les REIT, j’ai découvert la catégorie des mortgage REIT (mREIT) correspondant au foncières de prêts hypothécaires que je ne connaissais pas et qui semble dégager très souvent un rendement (très) élevé et supérieur au foncières REIT « classiques ».

Comme il me sert à rien de sélectionner une action uniquement pour son rendement, j’ai chercher à savoir si ces sociétés étaient à même de fournir ce dividende (au moins un dividende assez élevé) sur le long terme, tout en maintenant son cours d’action, et enfin j’ai cherché à « valoriser » ses sociétés pour savoir si elles étaient sous-évaluées, au prix ou sur évalués … et là problème !

Je viens donc glaner des infos, des indicateurs pour évaluer ces mREIT.

Je sais que pour les REIT classiques les éléments suivants  sont de bons indicateurs :
  - Analyse du FFO et du ratio Prix / FFO (équivalent du PER pour les autres sociétés) faible (gage d’une bonne affaire, ou de difficultés opérationnelles, un fort endettement, etc.)
  - Analyse du patrimoine et calcul de l’Actif Net Réévalué (ANR)

Mais est ce que ces « indicateurs » valables pour un REIT sont aussi valables pour un mREIT ?
Si oui comment les calculer car d’une part les FFP ne sont souvent pas données (exemple dans l’extrait du REITwatch ci-dessous), et d’autre part la notion de patrimoine pour des hypothèques semble plus « flou » ?


Y a-t-il d’autres indicateurs  et comment les calculer/obtenir ?

3) Début d’Analyse d’une sélection de mREITs :

En attendant de pouvoir les étudier plus en profondeur, j’avais sélectionné quelques mREITs qui me semblaient intéressants. Je vous fais partager mes premiers éléments. Merci par avance de vos retours/avais sur ces dossiers :

 
Hatteras Financial Corp (HTS) :


  Il s’agissait de mon premier choix pour les raisons suivantes :
-    Chiffre d’affaire, résultat net, FCF en augmentation quasi régulière et avec une assez bonne linéarité.
-    Résultat du dernier trimestre dans la même lignée
-    Peu, voir pas de dettes
-    Capitaux propres en augmentation
-    Investie très majoritairement dans les Agency US (ce qui me semblait être un gage de « sécurité » mais je n’en suis plus si sure voir point plus bas)
-    Cours assez proche de son plus bas à 52 semaines (et globalement assez stable au fil des ans)
-    Rendement du dividende au cours actuel de 13% avec versement trimestriel
-    Décote de 11% par rapport au book value (source seekingalpha)

En cherchant quelques infos sur cette valeur, et notamment la raison de la baisse récente du cours, j’ai trouvé sur seekingalpha (Hatteras Financial: Despite Tough Environment 12% Yielding mREIT Beats Earnings) :
-    que les résultats du trimestre (que je considérai malgré tout comme bon) ont été en dessous des attentes des analystes ($0.82 per share attendu, $0.83 annoncé, revenus 3rd quarter de $79.6 billion contre $88.6 billion espérés)
-    qu’en raison des efforts de la Fed pour stimuler l’économie américaine, la Fed accélère son achat d’obligations, ce qui nuit aux mREIT  (d’une manière général les rédacteurs de l’article recommande de privilégier  les sociétés qui ne sont pas adossées aux agences gouvernementales US).

Autre point négatif, le dividende trimestriel a baissé au dernier trimestre passant de 0,9$/action à 0,8$/action
La capitalisation est assez faible : 2,6M US

Cela dit j’avoue être quand même tenté par ce titre, quel est votre avis ?

 
Armour Residential REIT (ARR) :


Principaux avantages :
-    revenue, FCF en augmentation
-    dividende au cours actuel de 17,4%
-    dividende versé mensuellement
-    valorisation historiquement basse
-    portefeuille assez dynamique avec évolution du portfolio entre agencies et non agencies
-    Décote de 3% par rapport au book value (source seekingalpha)

Compléments d’info :
-    Le cours est passé de presque 10$ fin 2009 à 6$ début 2010. Il est  depuis 2010 assez « stable » autour de 7,5$. Finalement est-ce positif ou négatif ?!
-    Le dividende mensuel a baissé il y a 3 mois pour passer de 0,1$ à 0,09
-    La société est investie de manière assez diversifié (créances adossées à des agences, et hors agences)
-    Capitalisation assez faible 2,2M US 

American Capital Agency Corp (AGNC) :


Principaux avantages :
-    revenue, FCF en augmentation (en revanche la linéarité n’est pas top)
-    dividende au cours actuel de 15,9%
-    dividende versé trimestriellement

Compléments d’info :
-    Malgré une baisse du cours ces 2 derniers mois le cours est encore à 18% de son plus bas à 52 semaines et 13% en dessous de son plus haut
-    Le dividende mensuel a baissé il y a 3 mois pour passer de 1,4$ à 1,25*
-    La valorisation est historiquement haute avec un cours qui évolue plutôt en hausse depuis 2008 (est ce positif ou négatif ?)
-    La société est investie très largement en créances adossées à des agences
-    La capitalisation est une des plus importantes : 10,9M US

ANNALY CAPITAL MANAGEMENT (NLY) 


Principaux avantages :
-    dividende au cours actuel de 13,6%
-    dividende versé trimestriellement
-    une des plus anciennes sociétés du secteur (gage de pérennité ?) avec de l’historique (début en 1997) et un management qui a fait ses preuves et reconnu
-    Le cours est proche de son plus bas  à 52 semaines

Points négatifs :
-    Le revenue, FCF est en net baisse depuis 3 ans et la tendance semble se confirmer cette année
-    Le dividende trimestriel baisse (0,57 il y a 1 an, puis 0,55 il y a 9 et 6 mois et enfin 0,5$ au dernier trimestre)
-    Le très apprécié et reconnu co-chief executive et co-founder Michael Farrell est mort ce mois d’un cancer

Compléments d’info :
-    La valorisation par rapport au 10 dernières années est plutôt bonne
-    La société est investie de manière importante en Agencies
-    La capitalisation est la plus importante : 15,4M US
 

Invesco Mortgage Capital Inc. (IVR)


Principaux avantages :
-    revenue, FCF … en augmentation, et l’année courante semble suivre la tendance
-    dividende au cours actuel de 12,2%
-    dividende versé trimestriellement
-    Le seul dont le dividende trimestriel n’a pas (encore) baissé

Points négatifs :
-    Le cours est à son plus haut à 52 semaines
-    Surcote de 14% selon article seeking alpha

Compléments d’info :
-    Le  cours a fortement baissé durant l’été 2011 et n’a pas encore retrouvé son plus haut de l’époque, mais le cours actuel se situe « dans la moyenne » depuis 2008
-    La société est investie à 85% en agencies et une bonne diversification dans les 15% non-agencies
-    La capitalisation est faible : 2,4M US 

Two Harbors Investment Corp (TWO)


Principaux avantages :
-    revenue, FCF … en augmentation, et l’année courante semble suivre la tendance
-    dividende au cours actuel de 13,4%
-    dividende versé trimestriellement

Points négatifs :
-    Le cours est quasiment à son plus haut à 52 semaines  et même à son plus haut historique

Compléments d’info :
-    Le  cours a une tendance haussière de puis 2008 mais non régulière (baisse été 2010 puis remonté, et idem été 2012)
-    La société est investie à 80% en agencies et une bonne diversification dans les 20% non-agencies
-    Le dividende mensuel a baissé au dernier trimestre pour passer de 0,4 à 0,36$
-    La capitalisation est faible : 3,2M US

Je suis preneur sur toute info sur ces valeures, sur vos favoris (et raison de vos choix …)

4) Agency vs Non-Agency

Comme déjà évoqué précédemment il mREIT ont la possibilité d’investir sur des créances Agencies ou non-agencies. Une Agence est soutenu par l’un des trois organismes parrainés par le gouvernement :FNMA (Fannie Mae), FHLMC (Freddie Mac), et GNMA (Ginnie Mae).

De mon point de vue de débutant sur les mREIT j’aurais eu tendance a dire que les créances soutenues par le gouvernement américain étaient sans risque ou du moins, moins risqué que les créances non soutenues par une Agence.

Cependant d’après mes quelques lectures sur seekingalphe et ici (post de crosby notamment), tout le monde n’est pas aussi unanime et certains analystes recommandent plutôt des sociétés investies sur les non agencies pour d’une part dopé le rendement et aussi se protéger d’un retournement liés aux actions de la FED (entre autre) pour soutenir l’économie américaine.

Pour ma part je pense qu’un mix des 2 (les fameux mREIT hybrides) est une bonne solution. Dans ce cas quelle serait la bonne proportion : on trouve assez souvent un rapport de 80% agency et 20% non-agency.
Qu’en pensez-vous ?
J’ai du mal à connaitre cette composition. Quelqu’un saurait il où trouver ces infos ?

5) Fiscalité   

Y a-t-il une fiscalité / imposition particulière sur les mREIT du point de vue de l’investisseur?
Y a-t-il des avantages/abattements particuliers … ou est-ce la même chose qu’une action classique américaine  (NB : je suis français résident et imposé en France)

Merci d’avance à tous pour vos retours, informations … et en esperant que ce post servent à plusieurs d’entre vous.

espenlind13,
En détail : Impact Of QE3 On Agency Mortgage REITs: Not Bad

En simplifié :
Les remboursements anticipés vont forcer les REITs à racheter des MBS moins attractifs que ceux qu’ils avaient auparavant. Mais toute la question est dans (a) combien ils vont devoir en acheter et (b) de combien et-ce-qu’ils seront "pire" que ceux qu’ils avaient avant.
Déjà évacuons la notion que le simple fait que le taux soit plus bas est un gros problème -- ce n’est un problème que par rapport au coût des couvertures. Si les taux des MBS baissent de 1%, mais les swaps baissent aussi de 1% -> on s’en fiche.
En l’occurrence, il faut regarder le taux des MBS net des coûts de swaps, swaptions etc. Ce taux "net" s’est resserré de environ 50bps selon les mesures de différentes sources (et encore, c’est sur les produits liquides qui ne sont pas forcément ceux qu’achètent les REITs). Donc, grosso modo un taux net 0.50% plus faible, par rapport à un point de départ de environ 1.89% (le spread de ARR dans mon exemple).
Donc ça c’est le (b)

Pour le (a), ie la quantité de produit pour lequel le problème se pose = on part de 13% CPR (remboursements anticipés sur le book de 13% par an) et on les augmente de 50% en termes relatifs -> 20%. C’est un gros stress je pense.

Donc, on dit que par an le coût du resserrement des spread est de 50bps relatifs à 189bps, pour seulement 20% de la balance => 50 * .2 / 189 = un peu plus de 5% en termes relatifs. Donc ils vont gagner 95% de ce qu’ils gagnaient chaque année précédente, toutes choses égales par ailleurs.

Par ailleurs, les taux plus bas (le resserrement du spread de 50bps) amènent une augmentation du prix, grosso modo 0.5 x duration (de 2 ans a peu pres) = 1%. Fois le levier du genre x10 => gain de 10% de l’equity.

Bottom line l’equity est
- Up 10%
- Down 5-6% par an
----------
Net up

NB : C’est tout quand même à la louche. Mais je pense qu’avec la baisse des prix il va y avoir pas mal de rachat d’actions.

PS : Je viens de voir, TWO augmente son programme de rachat. ARR ne saurait tarder je pense.

@Sergio --
intéressant le document en effet, je me souviens que les Wall St dealers doivent toujours leur fournir des projections (pour la petite histoire, celles qui vont à l’OTS ne sont pas toujours faites avec le plus grand soin).

@ Sergio et IH
Notez que je parlais d’un CPR de 5%, pas d’un coupon de 5% (et donc les tables de l’OTS ne sont pas vraiment applicableS). Par ailleurs, je parlais de la duration en fait, pas de la vie moyenne, mais je n’ai pas voulu rentrer dans le détail de la distinction entre les deux. Et la duration calculée par un shift du yield de 100bps, sur des mortgages de 30 ans, avec 6% de coupon brut, avec un CPR à 5% est de 8 ans quasi exactement. Et un peu plus (8.5) pour un coupon de 5%. Je n’avais pas fait le calcul, je l’ai fait à l’intuition disons, mais je ne pensais pas me tromper beaucoup.
Notez qu’il s’agit d’une duration statique, qui ne reflète pas la variation des CPRs avec les taux d’intérêt.

@ IH
Pour les fees, en effet en net ils tendent à être assez bas, et ne varient pas énormément. Tous ont une incitation à être plus gros, c’est vrai, mais ils n’ont pas forcément les capacités et les ressources pour le faire. Comme la croissance se finance par émission d’actions, elle n’est intéressante pour l’actionnaire préexistant que si elle se fait en dessus de la BV. Les actions ARR récentes c’était pas des preferreds ? Parce que dans ce cas, c’est disons un financement stable, pas trop cher, qui donne du levier.

Les repos ne dépendent pas vraiment de la contrepartie, au-delà d’une certaine taille. C’est très spécifique à chaque position prise, puisque le risque ne réside pas dans la solidité financière du REIT, mais uniquement dans le marché. Le dealer détient effectivement les bonds, et les vend si le prix baisse trop. Que le REIT soit gros ou petit, ça change pas grand chose.
Là où ça peut jouer c’est que petit REIT => bonds moins liquides => moins faciles à repoter => coûts plus importants, éventuellement plus de risque.

Le net return sur equity dont je parlais tenait compte du ratio BV / MV, mais c’était il y a plusieurs semaines, ça a changé un peu depuis.

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Comme je l’ai mentionné plus haut, j’essaie de concevoir un modèle pour valoriser les mREITs. J’ai déjà quelques briques essentielles: toute la partie taux, swaps, swaptions, et agency mortgages (Fixed-rate, pas fait les ARMs pour l’instant). J’ai un vrai "prepayment model", avec plein de données etc, qui peut être amélioré mais fait l’affaire pour l’instant. Je suis à peu près capable de repricer les FNMA 30yrs génériques. Next step, améliorer ce modèle pour tenir compte d’effets particuliers qui expliquent l’avantage des "prepayment protected pools", et aussi développer un moyen de faire du forward pricing (valoriser un MBS dans le futur qui n’a pas encore été "fabriqué"), sans pour autant devoir manipuler 9e161 (= beaucoup) chemins de taux d’intérêt.

En fait l’impact va beaucoup dépendre du type de produits détenus par les REITs. Prenons deux extrêmes : des 30-yrs à coupon générique (3s, 3.5s, ce que détient AGNC ou NLY) vs des hybrid ARMs (ce que détient CMO).
- Dans le cas des 30-yrs, c’est exactement le genre de produit que détient la Fed, donc on devait anticiper que l’arrêt des achats de la Fed les fassent passer de spreads de ~-15 de retour à leur niveau normal env +15. Un écart de 30bps, x 3-4 ans de duration de CF => baisse de 1 point ou un peu plus. Tout ceci composé par une hausse des taux, et baisse de prix grosso modo = mouvement des taux x duration
- Dans le cas des hybrids, pas du tout le genre de produit que la Fed achetait, donc aucun effet particulier, et en outre la hausse des taux a peu d’effet car ils ont des durations très courtes.

Cependant ne pas oublier que tous ces REITs ont une exposition à la partie courte de la courbe des taux de par l’utilisation du Repo. Donc si la hausse des taux se fait aussi sur les taux courts, les REITs ont besoin de leurs swaps pour compenser. Or les REITs qui détiennent des hybrides ont en général bcp moins de swaps que les autres => plus d’exposition à une hausse des taux courts.

Le business modèle du secteur repose sur l’effet de levier qui nécessite un accès facile au crédit et au refinancement or la liquidité en $ devient tendue notamment à cause de la fin du QE de la FED.

Deux petits graphiques illustrant la chose :

L’indicateur clé de la facilité de crédit en $ est le basis Swap EUR/USD à 5 ans. Sa "valeur théorique" en régime de croisière est de zéro. Lorsque la courbe plonge, celà signifie que de plus en plus d’intervenant recherchent du $ (cas de la crise 2008/2009 et 2011/2012)

Par ailleurs, les MREIT refinancent leurs positions sur le marché du repo (ils empruntent à court terme en donnant en garantie les actifs). Or sur toute l’année 2015, on constate que le coût du crédit sur le marché du repo s’est dégradé (flèche rouge) ce qui peut signifier qu’il devient plus difficile de se refinancer en donnant des mortgages en garantie. 

Les mREIT sont très bien pour spéculer lorsque l’écart entre le prix d’une action décote anormalement sur la "book value" (NAV). Lorsqu’une mREIT bien gérée décote anormalement, on achète, on touche les dividendes, et on revend quand la décote est moindre. C’est plus facile à dire qu’à faire, ceux qui ont bonne estimation de la "book value" s’en tirent mieux que ceux qui se basent sur les "book values" "trailing" (cad celles communiquées lors des derniers résultats, potentiellement obsolètes).

Les meilleures mREIT font régulièrement des augmentations de capital "ATM" (au fil de l’eau) lorsqu’elles surcotent, ce qui fait baisser le prix de l’action et le rapproche de la "book value". En effet, émettre des actions lorsqu’on surcote est accrétif pour les actionnaires existants.

Selon "the REIT forum" (service payant sur Seeking Alpha dont je suis membre et que je recommande fortement), les meilleures mREIT résidentielles (AGNC, NLY, DX) surcotent en ce moment de 10 à 20% (AGNC, NLY, DX), ce qui les rend peu intéressantes à l’achat. Par contre, certaines mREIT non résidentielles (RITM, RC ainsi que GPMT) sont très sous-évaluées (mais attention, c’est spéculatif, le comblement de la décote peut prendre des années).

En dehors des actions normales ("common stock") il existe aussi les actions préférentielles, qui sont bien moins risquées et proposent des dividendes stables (le dividende d’une action préférentielle ne peut pas être coupé sans réduire à 0 le dividende des actions normales). Personnellement je suis fan des actions préférentielles de NLY et AGNC (quand elles décotent anormalement), et je possède à titre perso RC-E et FBRT-E (décote + forte couverture du dividende).

Dernière modification par MiraFr (27/08/2023 13h29)