BlackBerry : une société en retournement ?

Cette réponse ordurière de Thomz, et qui n’aborde pas le fond à savoir le titre Blackberry, ne mérite aucune réponse.

Idem pour le nouveau -1, cette fois-ci de Bamaki.

5 Signalements
6 Points négatifs
11 Points positifs (!?!?)

Voilà ce qu’apporte "ce" message parisien.
Est-ce comme cela que vous souhaitez être perçu et élever le débat par le haut et pousser chacun à se dépasser ?
Quelle est votre volonté profonde ? Faire en sorte de dynamiter le forum de l’intérieur ?
Cristalliser les (res)sentiments autour de vous afin de créer l’affrontement de 2 groupes ?
Ceux qui aiment détester parisien et ceux qui détestent aimer parisien ?

Tout cela est bien triste pour ne pas utiliser les mots d’autres membres.
Pensez-vous que traiter vos interlocuteurs directs ou indirects de sous-merdes et j’en passe d’autres soient constructifs?
Pensez-vous que le climat est créé pour avoir un échange censé entre personnes civilisées ?
Faîtes-vous cela dans la vie au quotidien ? Sans doute que non, sinon vous auriez vite le visage déformé sous les coups reçus, donc pourquoi venir faire cela ici ? Ce n’est en rien différent, il y a des personnes derrière ces pseudos.

Une des réponses possibles à tout cela est sans doute que cela vous importe peu puisque vous avez pris pour habitude de prendre pour un défouloir/exutoire nos forums. Certains s’en félicitent/vous encouragent et devraient également se poser la question, ils sont tout autant responsables que vous à créer une ambiance délétère et des relations poussées vers le bas.

On sait tous ici que vous détester l’IF, leur marketing, leurs convictions, leurs thèses, leurs créateurs et particulièrement Thomz ainsi que le business qu’ils en retirent. Vous voulez quoi, démonter leurs thèses, les titres qu’ils ont évoqués de près ou de loin les uns après les autres, le tout en annonçant fièrement "ayant suivi de loin cette société, mais sans m’être jamais penché sur ses comptes", faîtes donc une liste exhaustive et qu’on n’en parle plus…

Pour la mémoire collective je renvoie chacun à la présentation de parisien qui nous rejoue le psychodrame annuel (voir semestriel) et qui a bien du mal à tenir ses promesses lorsqu’il évoquait par exemple "j’ai décidé de cesser d’intervenir sur ce forum (et je re-confirme: c’est définitif)".

Il ne tiendrait qu’à moi vous seriez banni depuis un moment car la forme l’emporte sur le fond bien trop souvent et traiter chaque personne tel votre laquais n’est vraiment pas dans l’esprit du forum.
Mais nous sommes une équipe de modération et je laisse IH "traité" votre cas et cela évitera peut-être certains (mais pas tous, puisqu’il est de bon ton d’être contre tout juste par principe) à venir remettre en cause notre travail de modération (à 90% invisible, dont chacun se contente) et venir se faire un jugement à l’emporte-pièce sur moi avec divers qualitatifs qu’ils n’oseraient tenir si nous étions en face.

Je clos donc la discussion temporairement en attendant puis qu’ici presque personne ne parle du sujet dont il est question.

J’ai acheté mes premières actions BlackBerry à $6 – soit une capitalisation de $3 milliards – en novembre 2013, en pleine panique et au plus bas historique.

Je connaissais les difficultés de l’entreprise, mais mon raisonnement était le suivant : puisque le cash et équivalents couvrait toutes les dettes et créances, et qu’il y avait près d’un milliard en immobilisations corporelles amorties, je récupérai tous les intangibles pour deux milliards.

Ceci me semblait ridiculeusement abordable, a fortiori en pleine actualité des deals Nokia et Motorola. Le management avait été remplacé, et John Chen (tout juste arrivé aux manettes) avait promis de stopper le cash-burn en six trimestres.

Fairfax – la holding du légendaire investisseur value Prem Watsa, et un actionnaire historique – avait aussi profité du pic de stress pour formuler une offre de rachat à $4,7 milliards.

De l’eau a coulé sous les ponts, et BlackBerry d’aujourd’hui n’a plus rien à voir avec le BlackBerry d’hier – c’est-à-dire d’avant 2014.

Depuis deux ans, la fabrication du hardware est sous-traitée à Foxconn – ce qui a permis de massivement décapitaliser le business, qui tourne à présent à fonds de roulement négatif – tandis que les efforts de redressement se concentrent autour de son expertise dans le software.

BlackBerry entend s’appuyer sur sa réputation dans la sécurité des transmissions pour proposer (je paraphrase le "narrative description of the business" du rapport annuel) aux entreprises et aux gouvernements des solutions capables de protéger leurs données sensibles lors de leur circulation entre différents appareils connectés.

Parce qu’il lui a fallu se réinventer et se donner les moyens de ses ambitions, BlackBerry a assemblé toute une mosaïque de start-ups pour mettre en place une offre innovante, cohérente et intégrée.

Voici à quoi cela ressemble :



Le 19 avril 2016 (date de première écriture de cet article), la capitalisation boursière de BlackBerry est de $3,7 milliards, ou $7,05 par action.

Qu’obtenons-nous pour ce prix ?

LA DIVISION DEVICES (HARDWARE)

Le business n’est pas profitable, dans le rouge de $88 millions (avant dépenses administratives) sur l’exercice 2015. Les parts de marché de BlackBerry dans la téléphonie sont réduites à peau de chagrin (0,2%). Les ventes ont diminué de 93% entre 2006 et 2016 (de $12,5 milliards à $887 millions).

Malgré un bon accueil de la critique, le dernier-né de la gamme (le Priv, qui fonctionne sous Android) n’a pas rencontré le succès escompté. Le problème est structurel : au fur et à mesure que la popularité de BlackBerry s’éteint, les grands opérateurs (comme Verizon ou Orange) deviennent plus réticents à distribuer leurs téléphones (et risquer les invendus).

Pas d’opérateurs, pas de distribution. Pas de distribution, pas de marketing. Pas de marketing, pas de ventes.

Combien vaut ce business ? Sans doute beaucoup moins qu’il y a quelques années, par exemple quand Microsoft a racheté la division mobiles de Nokia pour $7 milliards (un investissement qui s’est révélé désastreux) ou quand Google a vendu à Lenovo la division mobiles de Motorola pour $3 milliards.

Puisque dans le flou, faisons au plus simple et comptons-le pour zéro.

LA DIVISION ENTREPRISES SOLUTIONS

Son offre s’articule autour de la plate-forme EMM ("enterprise mobile management") de BlackBerry, déclinée sous les noms commerciaux de BES12 (BlackBerry Enterprise Solutions) et Good Secure Suites.

Celle-ci permet à une organisation de gérer une vaste flotte d’appareils mobiles (téléphones, tablettes,  ordinateurs portables), et d’assurer les mises à jour, dépannages, sauvegardes de données, inventaires, sécurité des communications, partage de documents protégés, autorisations/restrictions, installations d’applications, etc.

Avec 20% de parts de marché, BlackBerry est le numéro un mondial depuis l’acquisition de Good Technology – un concurrent historique, ancien numéro trois (BlackBerry était il y a encore quelques mois le numéro deux, derrière AirWatch de VMware).

Good semblait en très nette difficulté financière. John Chen a été opportuniste, même s’il est difficile pour un outsider d’évaluer correctement la qualité du deal (BlackBerry a payé $425 millions pour les $210 millions de vente et $90 millions de pertes de Good).

Dans ce business, les principaux avantages concurrentiels de BlackBerry sont un exceptionnel portefeuille de clients, un riche historique de certifications (ne manipule pas la confidentialité des communications du Pentagone qui veut), et une infrastructure réseau indépendante (cette architecture est centrale dans le dispositif de sécurité).

Le service rendu demeure toutefois une commodité parfaite, sur un marché de niche, mais en croissance (+15% par an) et en consolidation, car disputé par une concurrence intense : VMware, Microsoft, MobileIron, Citrix Systems, SOTI, SAP, IBM, Oracle, Symantec, etc. Un seul moyen d’y survivre : l’échelle.

Personne ne semble vraiment y gagner d’argent. Clairement, il ne s’agit pas du cocotier magique qu’on secoue pour que tombent les sacs de billets. Un exemple : un contrat couvrant les six cent mille employés du Ministère des Vétérans rapporte à BlackBerry $20 millions par an (sous réserve de services additionnels), soit $33 de revenus par employé.

En revanche,  l’EMM est une plate-forme idéale pour propulser les autres services de la division : Watchdox assure le cryptage et la sécurité des documents partagés (cette start-up a été fondée par l’un des chefs de l’espionnage israélien, avant d’être acquise par Blackerry pour $60 millions), Movirtu la gestion de cartes SIM virtuelles (start-up britannique acquise pour $32 millions), Secusmart le cryptage des conversations, y compris celles d’Angela Merkel depuis le scandale des écoutes par la NSA (start-up allemande acquise pour $100 millions).

Combien vaut ce business ? En stand-alone, peut-être pas grand chose pour un acheteur rationnel. Mais intégré à l’offre plus vaste d’une grande entreprise décidée à consolider le secteur (par exemple Microsoft), il est certain qu’il recèle de la valeur.

VMWare a acquis AirWatch pour $1,1 milliard début 2014. Ses ventes étaient de $150 millions (elles ont plus que doublé depuis). MobileIron (aujourd’hui numéro trois du marché) est coté en bourse, et y capitalise $380 millions pour des ventes de $150 millions et une perte de $85 millions.

BlackBerry ne communique pas le détail de ses ventes, mais nous savons que les trois quarts de celles du segment software ($500 millions) sont récurrentes (hors monétisation des brevets), et correspondent donc aux licences BES et Good, soit $375 millions – une estimation cohérente avec les parts de marché revendiquées par l’entreprise canadienne, et l’addition des revenus BES et Good.

Ainsi, je pense que valoriser la division Enterprise à deux fois ses ventes (même prix que celui payé pour Good, en négligeant l’option de croissance et les avantages compétitifs de BlackBerry énoncés plus haut) est excessivement conservateur.

Puisqu’il vaut mieux être prudent que désolé, retenons cette option, soit $750 millions.

Considérant qu’elles font partie intégrante de l’offre EMM de BlackBerry, je compte toutes les start-ups acquises ces derniers mois (Watchdox, Movirtu et Secusmart) pour zéro, malgré un coût d’acquisition total de $192 millions.

Quant au réseau privé de BlackBerry, il est porté au bilan pour $1,2 milliard avant amortissements (un équivalent j’imagine raisonnable à son coût de reproduction).

Ne sachant pas s’il vaut quelque chose sur le marché privé (même si une tierce partie pourrait logiquement trouver un intérêt stratégique à l’acquérir et l’utiliser), je le compte pour zéro.

LA DIVISION SERVICES

C’est une start-up (encore une !) britannique acquise pour $8 millions, autour de laquelle s’articule le tout nouveau service de consulting en cyber-sécurité de BlackBerry (un marché estimé à $16 milliards).

Je suppute donc que les consultants de feu Encription Limited feront office de prescripteurs, par exemple pour inciter leurs clients à choisir les services EMM de BlackBerry.

Combien vaut ce business ? Je n’en sais rien, et cela n’a guère d’importance puisque nous allons lui aussi le compter pour zéro.

LA DIVISION TECHNOLOGIES

QNX est un système d’exploitation Unix utilisé par quarante constructeurs automobiles et implanté dans soixante millions de véhicules, en plus de servir à des dizaines d’autres applications industrielles.

Pour un aperçu (promotionnel) des fonctionnalités de la bête, je vous renvoie à cette autre vidéo très bien faite.

Comment se fait-il qu’une technologie aussi largement déployée rapporte si peu d’argent ? A vrai dire, je n’en sais rien. Concernant l’industrie automobile, je suppute que BlackBerry offre gratuitement la licence afin d’être installé dans un maximum de véhicules.

C’est peut-être en s’y prenant ainsi qu’ils sont parvenus à convaincre Ford de remplacer l’interface Microsoft par une interface QNX, et à s’emparer d’un siège bien à l’avant sur le marché dit de "l’infotainment" (le tableau de bord qui contrôle tout ce qui est lié à l’information et au divertissement, et plus largement la "voiture connectée").

La concurrence s’annonce cependant rude là aussi : il existe déjà des dizaines de concurrents (Panasonic est le numéro un… et le client de QNX !), Google et Apple ont manifesté leur intérêt, et d’autres solutions alternatives (Linux, etc.) pourraient émerger si le marché continue de croître – c’est le chemin qu’il prend.

Combien vaut cet actif ? Comme la plate-forme EMM, sans doute beaucoup plus intégré à l’offre d’un acteur doté d’une vaste échelle qu’en stand-alone (ou chez BlackBerry ?). Nous n’allons pas non plus modéliser de croissance, ni donner dans les hypothèses farfelues. En effet, selon mes estimations, QNX ne rapporte aucun (ou un très faible) revenu.

La seule chose que nous savons, c’est que BlackBerry a racheté QNX pour $200 millions à Harman International Industries en 2010, soit à peu près cinq fois les ventes de l’époque.

Bref, faisons au plus simple et comptons cet actif pour zéro.

La division Technologies héberge aussi Certicom, une entreprise de sécurité informatique spécialisée dans la cryptographie sur les courbes elliptiques (ce n’est pas une blague). Il s’agit accessoirement d’un monopole dans le domaine.

Je ne connais strictement rien aux courbes elliptiques, mais j’ai cru comprendre au fil de quelques lectures qu’il s’agissait d’une technologie de cryptage de pointe, utilisée par BlackBerry dans la conception de ses téléphones, ainsi que par la NSA, mais difficile à standardiser au niveau industriel (ce qui explique qu’elle ne fasse pas la fortune de son propriétaire).

En 2009, VeriSign proposait d’acquérir Certicom; BlackBerry a surenchéri, et emporté la mise pour $106 millions. Cet actif a sans doute de l’intérêt (les enjeux techniques me dépassent totalement), mais il n’est pas monétisé et j’ignore tout de son potentiel futur.

Puisque incapables de l’évaluer, ne nous compliquons pas la vie et comptons-le pour zéro.

Il y a également Paratek, qui développe et licence une technologie d’antennes adoptée par plusieurs constructeurs, ainsi qu’une plate-forme de développement IoT ("Internet of Things") qui fait couler beaucoup d’encre avec de multiples projets entrepreneuriaux.

Il va sans dire que nous compterons ces deux dernières entités (je n’ose parler de business car je ne vois pas de contribution à la top line) pour zéro.

Enfin, BlackBerry entretient depuis des années des relations commerciales avec des centaines d’opérateurs à travers le monde, et possède plusieurs centaines de certifications de sécurité obtenus auprès de grandes entreprises et administrations fédérales.

Nous pourrions calculer un coût de reproduction de ces actifs intangibles (par exemple en capitalisant plusieurs années de dépenses administratives nécessaires pour les obtenir), mais nous ne le ferons pas, et compterons le tout pour zéro.

Business, ton univers impitoyable.

LES BREVETS

Les brevets et autres propriétés intellectuelles font partie de la division Technologies, mais je créé un paragraphe séparé pour aérer un peu le texte.

Ces intangibles sont portés au bilan à leur coût d’acquisition et/ou dépôt de $2,3 milliards, moins $1,1 milliard d’amortissements, soit $1,2 milliard net.

Depuis quelques mois, Canon et Cisco piochent dedans, moyennant royalties. Des observateurs astucieux estiment que ces deals témoignent de la volonté de BlackBerry de ne laisser personne abuser de sa propriété intellectuelle.

Impossible ici de trier le bon grain de l’ivraie : certains intangibles ne valent sans doute plus grand chose (voire plus rien du tout), tandis que d’autres déjà amortis depuis des années ont (auraient ?) beaucoup de valeur pour un potentiel acquéreur.

Si la division hardware ne revient pas à la profitabilité cette année, le management a clairement indiqué son intention de s’en séparer : les brevets seraient alors vraisemblablement disponibles, et mis sur le marché.

Il est impossible d’avoir une idée précise du nombre et de la nature des brevets détenus et revendiqués par l’entreprise canadienne. Quant aux estimations, elles varient du simple au décuple : une firme de recherche sérieuse parle de 5 000 brevets, un cabinet d’avocats de 7 500 brevets, Bloomberg et un fonds d’investissement spécialisé dans la propriété intellectuelle de 9 000 brevets, et l’inimitable John Chen de… 44 000 brevets !

Retenons l’estimation la plus basse (et la mieux documentée), soit 5 000 brevets, et comptons les 39 000 brevets qui restent (supposément) dans les coffres pour zéro.

Combien valent ces 5 000 brevets ? En règle générale, une propriété intellectuelle vaut ce qu’un acheteur est prêt à payer pour l’acquérir – et ce montant varie en fonction de l’utilisation qu’il souhaite en faire (et de son degré de stupidité).

Nos transactions de référence sont :

(1) le rachat par Rockstar (un groupe d’investisseurs composé entre autres d’Apple… et de BlackBerry !) des 6 000 brevets de Nortel après sa banqueroute pour $4,5 milliards, soit $750 000 par brevet (ces derniers étaient reconnus de première qualité);

(2) puis la vente en 2014 de 4 000 de ces brevets Rockstar (sans doute les 4 000 moins intéressants) à RPX Corporation pour $900 millions, soit $225 000 par brevet;

(3) ainsi que le licencing de 8 000 brevets Nokia par Microsoft pour $1,65 milliard, soit $206 250 par brevet.

(4) et le rachat en 2013 des 20 000 brevets de Motorola par Google pour $3 milliards, soit $150 000 par brevet;

Je suggère de prendre le montant le plus bas (issu du deal Google-Motorola), de le diviser arbitrairement par deux, et ainsi d’obtenir ainsi une valorisation de 5 000 x $75 000 = $375 millions pour les brevets de BlackBerry.

Ce montant me semble intuitivement ridicule, mais qu’importe : je compte mes intuitions pour zéro.

Tentons une autre approche : nous savons qu’au premier trimestre 2016, BlackBerry a "loué" (je n’ose pas dire licencié) certains de ses brevets à Cisco (nous ne savons pas combien, mais sans doute pas beaucoup), et que cela a immédiatement ajouté $60 millions à la top line. D’autres deals du même genre pourraient (devraient) être signés.

L’exemple de Nokia nous apprend que le licencing flirte avec les 70% de marge opérationnelle (cf. page 56 du nouveau rapport annuel de Nokia), soit $42 millions de profit pré-taxes pré-intérêts. Assignons un grossier multiple de dix à ce profit, et nous voici avec des brevets à $420 millions.

Ces deux estimations hyper-conservatrices valorisent le portefeuille de brevets de BlackBerry entre $375 et $420 millions, soit grosso modo la moitié de leur valeur comptable amortie.

Retenons $400 millions, et ignorons superbement les diverses études indépendantes (ou supposées telles) qui valorisent lesdits brevets entre $2 et $5 milliards.

LA DIVISION MESSAGING

Ancienne gloire du passé, récemment rafraîchie, remise à niveau et correctement promotionnée, BlackBerry Messenger (BBM) est une application de messagerie instantanée complète et débordante d’options originales (plutôt que de dérouler l’inventaire à la Prévert, je laisse les lecteurs intéressés se renseigner).

La question critique est bien sûr de savoir combien de personnes utilisent activement ce service. BlackBerry revendiquait en juillet dernier 140 millions d’utilisateurs, une base en croissance de +185% sur un an ! Trop beau pour être vrai ?

A la même époque, BBM dépassait en effet les cent millions d’installations sous Android via Google Play, dix-huit mois après y avoir été proposé pour la première fois.

Neuf mois plus tôt, en septembre 2014, le même BlackBerry revendiquait 91 millions d’utilisateurs actifs (pour 110 millions d’utilisateurs enregistrés).

Combien vaut ce business ? Dans un deal qui fît la une de la presse, Facebook rachetait WhatsApp et ses 450 millions utilisateurs pour $19 milliards (soit $42 par utilisateur).

Mais comme pour BES et QNX, une telle application de messagerie instantanée n’a de réelle valeur que si déployée par une plate-forme capable de lui donner une échelle universelle (Facebook compte un milliard d’utilisateurs actifs). A quelle plate-forme BBM pourrait-elle se greffer ?

Une transaction plus comparable serait l’acquisition de Viber par le géant de l’internet japonais Raktuten, pour $900 millions. Viber comptait 300 millions d’utilisateurs : le deal valorisait donc chacun d’entre eux à $3.

Viber était spécifiquement populaire en Afrique, au Moyen-Orient et en Asie du Sud-Est. Nous savons que BBM écrase Viber en Afrique (avec 22 millions d’utilisateurs actifs concentrés sur les trois marchés qui pèsent 80% de la téléphonie mobile sur le continent : Nigeria, Kenya, Afrique du Sud).

Parmi les 118 millions autres utilisateurs supposés de BBM, on compte de nombreux cadres et agents publics en Occident, restés fidèles depuis l’époque où ces professionnels étaient encore contraints par leur employeur d’utiliser les téléphones BlackBerry.

La stratégie (si elle n’a pas changé depuis) est d’ailleurs de viser une clientèle "prime" (par exemple des chefs d’entreprises, des médecins ou des banquiers), sensible à l’interface sobre, à la communication sécurisée, et aux nombreuses fonctions avancées (type partage de documents cryptés).

En nombre d’utilisateurs, BBM serait le sixième service mondial de messagerie instantanée, derrière WhatsApp, Line, Viber, WeChat et Kakao. Je pense qu’il s’agit d’un bel actif, et John Chen aussi – ce qui ne l’empêche pas d’en plaisanter.

J.Chen a écrit :

The potential [of BBM] is huge. But until we get to the point that we can showcase that potential, it is a bit early too think about getting our $19 billions.

Je décide cependant de compter BBM pour zéro.

Non, je plaisante. Je vais (arbitrairement) valoriser BBM à $300 millions, en multipliant simplement cent millions d’utilisateurs (près d’un tiers inférieur au nombre revendiqué par BlackBerry) par $3 (le prix payé pour un utilisateur de Viber, pourtant supposé moins "prime" qu’un utilisateur de BBM).

Dans la division Messaging, il y a aussi AtHoc, une plate-forme de gestion de personnels dans des situations d’urgence. BlackBerry a acquis cette start-up à l’été dernier pour $250 millions.

La grande force d’AtHoc est semble-t-il d’être bien implanté dans certaines administrations fédérales, particulièrement le Ministère de la Défense (et l’armée : de nombreuses bases militaires sont équipées). Je suppute que ces contrats produisent des revenus récurrents qui justifient la valorisation a priori élevée.

Je ne sais pas valoriser AtHoc, mais je suppute également que BlackBerry n’a pas dépensé un dixième de sa balance cash dans le vent – souvenez-nous que Prem Watsa siège au conseil d’administration.

Soyons toutefois prudents, et comptons cet actif à la moitié de son coût d’acquisition, soit $125 millions.

AUTRES ACTIFS

(1) Un investissement de $52 millions dans NantHealth, une start-up à l’histoire intéressante, spécialisée dans la conception d’interfaces intégrées capables de gérer les flux de données médicales en milieu hospitalier d’une manière sécurisée. Deux cent cinquante hôpitaux sont déjà clients et/ou utilisateurs expérimentaux (on ne sait pas).

Les termes du deal n’ont pas été dévoilés (et le chiffre de $52 millions est bien caché au fond du rapport annuel), mais NantHealth a annoncé ne pas rechercher de financement supplémentaire une fois l’investissement de BlackBerry réalisé.

La call-option semble valable, d’autant qu’elle permet de leverager les autres services de BlackBerry (BES, BBM et QNX particulièrement). Ce qui bien sûr ne nous empêchera pas de la compter pour zéro.

(2) $423 millions d’immobilier (dont $26 millions de foncier) au coût d’acquisition. Nous savons que les prix de l’immobilier ont spectaculairement augmenté au Canada durant la dernière décennie, mais nous retiendrons le coût d’acquisition.

Nous comptons pour zéro les autres immobilisations ("manufacturing equipment, research and development equipment and tooling, furniture and fixtures").

(3) Une balance cash et équivalents de $2,5 milliards. J’y inclus les $124 millions de bons du trésor classés parmi les investissements à long-terme.

(4) Les $392 millions de revenus différés.

SOMME DES PARTIES

Récapitulons ! Tous les chiffres sont en millions.



Bref, selon notre scénario maladivement paranoïaque, BlackBerry vaut $3,5 milliards – peu ou prou sa capitalisation boursière actuelle. Le marché est-il aussi extrême que nous ?

Car nos hypothèses sont absurdes : par exemple, une technologie avancée en cryptage associée à la réputation de la marque BlackBerry donne à la division hardware un minimum de valeur; il est difficile d’imaginer que QNX ne vaut rien sur le marché privé; nous ne comptons aucune croissance pour BES, malgré les preuves qu’il y en a… Etc.

Qu’importe. Comme nous le disions plus haut : plutôt prudents que désolés.

RISQUES


(1) Des pertes opérationnelles et du cash-burn, malgré un business aujourd’hui stabilisé (soi-disant revenu à free cash-flow positif, mais cette interprétation me semble très libérale) et des anticipations positives du management.

(2) Érosion de la valeur des intangibles : outre les évolutions technologiques qui se succèdent à un rythme frénétique, j’imagine que certains des intangibles de BlackBerry ont perdu de leur valeur durant les quatre dernières années difficiles.

(3) Que BES et BBM se fassent complètement damer le pion par la concurrence; qu’aucune des start-ups ne délivre la call-option espérée.

(4) Que les différents actifs listés précédemment se révèlent difficilement monétisables (même si je pense tout l’inverse).

(5) Que le redressement ne fonctionne pas, et que BlackBerry ne soit pas en mesure de rappeler ses debentures convertibles entre 2016 et 2020 (comme elle est autorisée à le faire, moyennant un léger premium de 5%) et, qu’à échéance, il y ait conversion, augmentation du nombre d’actions (de 529 à 654 millions) et dilution des actionnaires historiques.

CONCLUSION

Aujourd’hui, nous l’avons compris à la lumière de l’exposé ci-dessus, BlackBerry s’est radicalement transformé.

En notre qualité d’investisseurs, nous voici face à une situation "à la Sears" (bien sûr sans la même quantité d’actifs tangibles) : une holding incomprise, car perçue par le marché comme une seule entité monolithique et en déclin, en réinvention permanente, bien gérée et décotée par rapport à la somme de ses parties.

John Chen et Prem Watsa semblent d’ailleurs penser la même chose, puisque l’entreprise rachète ses actions à la hauteur de ses moyens ($93 millions de rachats pour $60 millions de dépenses de stock-options, soit $33 millions net).

Ce que j’admire le plus avec ce management, c’est qu’il disait ce qu’il ferait, et qu’il fit précisément cela : le plan de redressement fixé était limpide et cohérent, et jusqu’à présent il a été parfaitement exécuté.

Je suis actionnaire de BlackBerry (le seul parmi mes camarades de l’IF), et compte le rester.

Nécessaire rappel : cette présentation synthétique de ma compréhension du dernier rapport annuel paru il y a quelques jours n’est pas une recommandation d’achat, ni un conseil d’investissement.