Dish : un opérateur satellite qui cherche à se diversifier

Je reprends un article que j’ai publié sur mon blog il y a quelques semaines sur Dish Network Corporation.
Je le reprends parce qu’il me pose une question quand même assez fondamentale : comment valoriser un business qui ne génère pas encore (ou très peu de revenus).
On peut aussi s’y intéresser en comparaison de DirecTV ou Sky.

Vous vous doutez qu’il y a énormément de choses à dire sur Dish, voilà simplement quelques éléments de réflexions. 

Une entreprise 2 en 1

L’histoire de Dish remonte à 1980, avec EchoStar. EchoStar est une entreprise qui fournit des services pour la télévision par satellite. Elle a été fondée par Charles Ergen, toujours à la tête d’EchoStar et de Dish. En fait, EchoStar a obtenu sa première licence auprès de la FCC à la fin des années 80 pour fournir des services de télévision par satellite comme on les connaît aujourd’hui. Le premier satellite d’EchoStar a été lancé en 1995. L’année suivante, la marque Dish Network commence à être utilisée pour fournir des services payants de télévision par satellite. Dish Network Corporation naît en 1995.

Jusqu’en 2008, les deux sociétés évoluent dans le même groupe – EchoStar. En janvier 2008, c’est le spin-off entre Dish Network Corporation et EchoStar. C’est un premier point important : Dish garde un bon accès aux satellites, mais n’en est plus propriétaire.

La même année, Dish commence à acquérir des licences pour exploiter des fréquences de télécommunications sans fil. Kesako ?

- Et bien, d’un côté, nous avons des besoins croissants : développement des échanges avec Smartphone, tablettes, et demain d’autres appareils connectés (appareils photos ? voitures ? lunettes ? montres ?). Vous avez peut-être lu que les infrastructures de télécommunication sans fil risquent la saturation, au rythme actuel de la croissance des besoins de transmission sans fil.
- D’un autre côté, les fréquences auxquelles sont transmises les données sont limitées. Elles sont sujettes à régulation auprès de la FCC, la Federal Communications Commission.

Bref, entre 2008 et 2012, Dish acquière pour près de 3 milliards de dollars de licences de communication sans fil. C’est un second point très important : à ce jour, ces investissements ne génèrent pas une activité directement visible pour Dish. Il faut être prudent quand on compare des données entre Dish et ses concurrents (ex : DirecTV) : la rentabilité de Dish peut être pénalisée si on tient compte de ces investissements.

Le fournisseur de services de télévision par satellite

Je regroupe deux activités sous ce poste :
- Dish, le fournisseur de télévision par satellite. Il compte 14 millions d’abonnés au Etats Unis.
- Blockbuster, le service de vente et locations de vidéos (magasins sur le déclin, vente à distance, VOD).

En parallèle, j’ai regardé les chiffres de Dish et de DirecTV (21 millions d’abonnés, facilement séparable entre USA et Amérique Latine). J’ai gardé aussi Starz dans un coin de ma tête . Ce que je retiens de Dish :

Revenus par abonné
Déjà, on se rend compte que DirecTV génère plus de revenus par abonné que Dish : autour de 75$ de revenu moyen par abonné par mois (ARPU) contre plus de 90$ pour DirecTV. En soit, ce n’est pas forcément gênant : tout dépend de la rentabilité derrière.

Droits de diffusion
Justement, pour les charges, les droits de diffusion sont bels et bien le principal poste de dépenses. Chez DirecTV, les coûts de diffusion par abonné représentent environ 48% de l’ARPU au niveau du groupe, 50% pour les USA. Chez Dish, ils représentent environ 55% de l’ARPU. Dish est donc pénalisé sur deux tableaux par rapport à DirecTV : un ARPU plus faible et des coûts de diffusion par abonné plus élevé. De plus, on apprend dans le dernier rapport annuel que les droits de diffusions ne sont pas fixes, mais une commissions sur les abonnements. C’est bien pour Dish qui a un nombre d’abonné inférieur à DirecTV ou Starz, mais concrètement, le coût marginal des droits de diffusion ne diminue pas avec les abonnés.

Satellites
Je pensais la séparation entre Dish et EchoStar une bonne chose : EchoStar se concentre sur la fourniture de services satellites et Dish, sur la fourniture de services aux abonnés. Ce n’est pas évident, car il faut payer des frais de structures à la fois chez Dish et EchoStar. En fait, les frais liés aux satellites sont similaires pour les deux entreprises, sauf que DirecTV compte plus d’abonnés.

Au contraire de Starz, Dish et DirecTV ont à fournir et maintenir le service de diffusion auprès des particuliers. Aujourd’hui, cela se traduit par une hausse des coûts d’acquisition et de maintien des abonnés (renouvellement du parc de décodeurs, etc.).

Procès
En regardant les résultats 2012, on voit une grosse chute par rapport aux années précédentes. Normal, Dish a perdu 700M$ au cours d’un procès dont le verdict a été donné en 2012. D’autres procès sont énumérés dans le rapport annuel, mais on n’a bien sûr que très peu d’estimations des verdicts.

Valorisation
Si je retiens un multiple d’EBITDA de 12 pour Starz, je me contenterais de 8 à 10 pour Dish et DirecTV, avec une fourchette haute pour DirecTV et basse pour Dish. Je prends 8 et un EBITDA moyen à 3 milliards de dollars. Il vient 24 milliards de dollars. En tenant compte de la situation de dette nette de 5 milliards, il reste 19 milliards de dollars. Pile la capitalisation actuelle. Promis, je ne l’ai pas fait exprès  !

La face cachée : les licences de communication sans fil
Dish détient aussi les fameuses licences de communication sans fil :
- Celles acquises en 2008 : elles concernent certaines fréquences (combien ?) autour de 700MHz. Le deal porte sur 700M$.
- Celles acquises en 2012 : elles concernent 40 MHz autour de 2GHz de fréquence. Le deal porte sur 2,8B$ : Dish a racheté les licences d’une société en banqueroute.

Dish cherche à acquérir Clearwire, qui détient et exploite plus de 100 MHz de licences de communication sans fil.
Qu’est-ce que Dish peut en faire ? A priori, deux choses :
1. Les vendre.
2. Les exploiter commercialement. D’ailleurs, fin 2012, Dish a obtenu des accords de commercialisation auprès de la FCC, mais avec des clauses de couvertures du territoire.

Pour valoriser ces licences, je suis bien incapable d’estimer la capacité bénéficiaire future de ces licences, une fois des services déployés.
Par contre, je me suis intéressé aux transactions faites dans ce domaine. L’unité utilisée est le $ / MHz.POP. Joli nom n’est ce pas ? Il s’agit du prix de la licence ramenée à la fréquence disponible et la population potentiellement couverte.

Le deal fait par Dish en 2012 a permis d’avoir des licences à 0,23$ / MHz.POP. Or, des transactions sur des signaux similaires opérationnels ont été réalisées en 2011 à environ 0,7$/MHz.POP (historiquement, c’était plus entre 0,3 et 0,4$/MHz.POP), ce qui donnerait une valeur théorique de plus de 8,5 milliards de dollars aux licences de Dish acquises en 2012. Mettons 9 à 10 milliards avec les licences autour de 700MHz (5 à 6 historiquement).

En additionnant les deux branches, il vient une valorisation entre 25 et 30 milliards de dollars. Pour faire écho à un des derniers articles paru sur Be Rich, Dish capitalisait moins de 15 milliards de dollars il y a quelques mois encore…
A titre personnel, je ne possède aucune action Dish Network Corporation.

Et vous, que pensez vous de Dish ? Que penser de la valorisation d’une activité qui ne génère pas encore de revenus - ici très peu ?

Mots-clés : analyse, dish