Considérer Berkshire Hathaway (et assimilé) comme des OPCVM capitalisants ?

La valeur intrinsèque de LUK est sûrement très différente de la valeur de son actif net, mais l’évaluer avec précision est un exercice impossible.

Comme je l’écrivais plus haut, il y a aussi un inévitable élément de "blind trust" - mais c’est la même chose avec Berkshire par exemple.

Contrairement à vous, je n’ai pas du tout l’impression que Cummings ou Steinberg aient perdu leur "magic touch" sur les dix dernières années: la book value a triplé sur la période je vous signale!

Au sujet du nouveau CEO - Richard Handler - son parcours à la tête de JEF n’a rien à envier à ceux des deux fondateurs: lui aussi a composé sa book value à plus de 15%/an.

Pour National Beef, je suis tout sauf un expert de l’industrie et je n’ai pas étudié le dossier en détail, mais Tim Klein n’avait pas l’air de se formaliser de la fin du contrat avec Wal-Mart… Plutôt tout l’inverse!

Je crois que Serge pense comme moi, ou pour remettre les pendules à l’heure, que je pense comme Serge: LUK est sûrement une entreprise d’exception, gérée par du personnel de grande qualité, un investissement "bon père de famille" dans la veine du concept des "OPCVM capitalisants" de la file, mais il nous faudrait une meilleure marge de sécurité pour y investir.

Vos remarques sont intéressantes et rejoignent semble-t-il le consensus - du moins si on en juge par les récentes évolutions du cours.

D’ici:

Je vois que la book value de LUK (Cummings + Steinberg) était de $1,97 en 1990 et de $27,67 en 2012 (+13% annualisés, hors dividendes spéciaux).

Je vois que la book value de JEF (Handler) était de $0.91 en 1990 et de $16.90 (+14% annualisés, hors dividendes) en 2012.

Handler a pris les commandes et annoncé que son focus serait l’augmentation de la book. Sa philosophie d’investissement est celle que j’aime retrouver chez les gens à qui je confie mon capital:

Handler a écrit :

Leucadia is distinguished by our ability to take a truly long-term view in a world often characterized by impatience and increasingly shorter investment horizons.

A philosophy of patient and prudent risk-taking is one shared by the founders of Leucadia, as well as the two of us.

With hard work and good luck, we intend to capitalize on our ample permanent capital and ability to invest for the long-term.

Un curriculum comme le sien inspire a priori la confiance, ce qui ne signifie pas non plus qu’on doive aveuglément boire ses paroles - je vois rejoins sur ce point.

Comme lui, je me méfie des sentences trop lapidaires car fondées sur des séquences courtes. Quelques années, c’est court, très court, beaucoup trop court.

Par exemple, le cours de Berkshire et de Markel n’ont pas non plus bougé entre 2004 et 2009. Idem pour le cours de Seacor etre 1996 et 2004, etc. On peut aujourd’hui en dire autant de Sears Holdings. Les exemples se comptent pas milliers.

Le creux de la vague est toujours le meilleur moment pour investir avec des CEO d’exception. Il y aura toujours des "oui, mais", comme il y avait Barron’s pour titrer "What’s Wrong Warren?" en 1999.

Que Handler soit un CEO d’exception et le LUK post-fusion avec JEF un formidable véhicule d’investissement is your guess, not mine.

Thomz,
Je vois qu’à partir des mêmes données, nous n’arrivons pas aux mêmes conclusions:
- vous mettez en avantla création de valeur (mesurée par la hausse de l’actif net par action) extraordinaire de LUK ces vingt dernières années et qui a même été prodigieuse sur les 35 dernières années
- alors que je m’inquiète que cette performance s’est faite surtout avant fin 2003 et plus gênant encore, depuis fin 2007, l’actif net/action n’a pas progressé ce qui est pire que quand le cours ne progresse pas (qui peut être dû à une méfiance injustifiée de la bourse, qui finira par se corriger).

De toute manière, l’"allocateur de capital", qui a un rôle crucial dans ce type de société, n’est désormais plus les deux co-fondateurs, mais Handler, qui vient de les remplacer. Ce qui change la donne, espérons-le pour le mieux.

Merci pour cet échange, qui à défaut d’aboutir  à un consensus, m’a permis de mieux progresser dans ma compréhension de LUK.

Wendel compose à 15.6% depuis 2002 (date de création).

First Pacific à 21% depuis 2003 (j’ai des doutes sur le avant 2003 par contre).

British Empire fait +12% depuis 1985 (et +10% sur 10 ans environ me semble).

IDI est une société qui compose de 15% depuis les années 80 puis quand on y regarde de plus près, depuis qu’elle est réellement coté et liquide, elle n’a pas des performances incroyables.

Je vous rejoins pour le float de l’assurance. Dans le futur il sera compliqué d’investir une grande partie de float en actions. Sur la non vie le float est faible (vous payez votre prime pour un an) tandis que sur la vie, les assurés touchent 85% des profits du float (en France, j’imagine pareil ailleurs), ce qui donne une prise de risque assymétrique (ils ne partagent pas les pertes).

Trouver une société qui va vous rendre riche n’est pas facile, sinon la légère efficience des marchés ferait un peu son travail

http://www.pastel.fr/_docs/opcvm/0 […] 4_2577.pdf

On peut ajouter Loews. On voit que les débuts sont bons, et ensuite, ça cale.

Si votre objet est de dire que la performance passée ne présage pas de la future, tout le monde sera d’accord avec vous.

Cela étant dit, il ne faut pas oublier que :
1) La performance dépendra nécessairement du prix, quelle que soit la société que vous allez acquérir
2) La performance dépendra aussi du management

Investir dans Leucadia à la moitié de sa valeur aux livres augmentera les probabilités d’une performance décente voire exceptionnelle, même si le gérant sera moins bon que par le passé. Si vous achetez une book qui composera à 10% (moyenne des business au US, pas d’un business supérieur à la moyenne), si vous payez la moitié de la book, vous ferez 20% quand même. Si vous payez deux fois la book, vous ferez 5%.
Le fait d’acheter LUK ne vous dispense pas du fait d’acheter au bon prix. Les seules périodes récentes où j’ai vu LUK à bon prix (pour moi) étaient le point bas de 2009 et 2012. Le prix actuel me semble à peu près acceptable.

Aussi, il me semble que vous discréditez bien vite LUK avec l’histoire de levier. LUK n’a une banque que depuis la fusion avec JEF, dont l’annonce date de novembre 2012.

Bref, pour résumer : La probabilité d’une bonne performance de LUK sur les 10 ans qui viennent me semble bien supérieure à celle sur les 10 années passées pour les raisons suivantes :
1) Le prix à payer est beaucoup moins cher maintenant qu’il y a 10 ans
2) Les gens ne le comprennent pas ou l’ont oublié
3) Tout le monde dit que LUK a perdu son "toucher magique" - rappelez-vous de "What’s wrong Warren"
4) N’importe quel singe aurait fait mieux que LUK et peut-être même BRK en prenant des choses au hasard sur le marché depuis la crise, mais il est quand même assez peu probable que n’importe quel singe puisse le faire indéfiniment en prenant des choses au hasard. Par exemple, BRK a sous-performé le SP500, mais il me semble assez probable que cette sous-performance va s’arrêter net sur les 10 ans qui viennent lorsque je compare les investissements de BRK aux niveaux du marché.

On pourra en rediscuter, mais, bizarrement, si cela se produit, je suis à peu près sûr que ce ne sera plus un bon investissement dans 10 ans parce qu’il faudra le payer trop cher et que tout le monde dira alors que LUK est géniale. Personnellement, à moins de 10 milliards, leur taille me semble modérée.

Quant à Watsa, hormis en 2006, il a toujours fallu payer un premium pour son génie, surtout depuis qu’il a prédit la crise des subprimes. Encore une fois, quand on paie une prime pour un génie, il devrait être logique de ne pas s’attendre à un rendement génial.

Compose n’est pas correct en effet - il est adéquat de parler de rendement locatif puisque les ROE des sociétés US ne composent pas mais sont une moyenne sur une année donnée. A titre de parenthèse, je me défends d’être ingénieur, vu que je ne suis pas certain de savoir ce que ce mot signifie.

Par rapport à la création de valeur de Watsa depuis 2010, il me semble qu’on ne peut pas vraiment dire quoi que ce soit - puisque la création de valeur de Watsa devrait être jugée après son investissement dans BBRY, entre autres, dont on ne connaît pas le dénouement. L’ANR peut parfaitement être déprimé entre temps et être réévalué très vite.
Il faut également penser à mettre les titres au prix du marché et pas au coût historique d’acquisition lorsqu’on veut parler de la composition d’un Actif Net.

Parisien, j’apprécie les points que vous soulevez pour alimenter cette discussion.

En revanche, je ne suis pas fan de votre ton plutôt…  parisien.

parisien a écrit :

Vous dites beaucoup de choses sensés, à part l’erreur mathématique, étonnante chez un ingénieur puis analyste financier donc supposé être un peu matheux

Ce forum est une mine d’informations et la courtoisie générale des échanges contribue à le rendre encore plus remarquable. Il se veut être un forum de gentlemen. Être courtois et bienveillant envers ceux qui prennent le temps de vous répondre me semble un minimum.

parisien a écrit :

Mais les choses sensés que vous dites, notamment sur le cours de bourse, sont hors sujet

Pour info, vous oubliez d’accorder correctement par deux fois dans votre dernier message l’adjectif  ’sensé’ qui serait dans ce cas ’sensées’

Dernière modification par Thomas (07/07/2014 00h07)

JesterInvest a écrit :

- Harbinger : qui en fait ne détient surtout qu’une participation (consumer goods moyen-bas de gamme), joli EBITDA/Sales de 15%. Mais l’ensemble semble quand même fort complexe et pas rentable.

Harbinger a en fait plusieurs participations, mais si vous voulez dire que le gros de la valeur est dans Spectrum Brands, je suis relativement d’accord.
Je ne comprends pas vraiment ce qui vous amène à dire que l’ensemble n’est pas rentable : je trouve une capacité bénéficiaire de SPB conséquente avec une exposition très intéressante à la reprise de l’immobilier résidentiel US via la division Hardware & Home Improvement (numéro 1 des serrures aux US) acquise auprès de Black & Decker à un prix très modéré.
Ainsi, en 2013, Spectrum génère 254 millions de FCF, et 350 millions au moins sont prévus pour 2014. Je trouve la projection assez conservatrice car je pense que la division serrures va beaucoup mieux performer chez SPB que chez B & D. Cette croissance du FCF peut encore se poursuivre par des mécanismes simples : Désendettement (objectif affiché du management et déjà amorcé en 2013) + refinancement de la dette à un taux plus favorable. Il est raisonnable de supposer que le contexte immobilier devrait rester favorable : un vent dans le dos appréciable pour la compagnie.
Aussi, cette profitabilité permettra à la compagnie d’utiliser 1,3 milliards de pertes reportables. La décote de holding de HRG sur SPB seule rend l’opportunité intrigante, et d’autant plus si la croissance du FCF se poursuit évidemment.

Incroyable non, en effet, mais tout dépend de la croissance. Entre une AV et 6-8% avec une option de croissance, que préférez-vous ?

Dans mon post, il s’agissait simplement de dire que cette entreprise est profitable avec un vent dans le dos, et je dirais même intelligemment gérée (il est rare qu’une M&A soit aussi relutive que celle de HHI auprès de Stanley Black & Decker dès la première année). Je vous rejoindrai sans problème sur le fait que l’opportunité était plus intéressante qu’avant la progression du cours assez récente - mais HRG offre une décote sur SPB et on a toutes les autres participations gratuitement tout de même. Dans un environnement aussi difficile que celui de 2014, il me semble assez rare de voir des décotes de holding, a fortiori sur de bons business (je pense que l’ancien SPB est un business décent et le nouveau SPB post fusion est devenu bien meilleur).

Bonjour à tous et merci pour vos messages.

J’ai donc regardé :

- Brookfield AM
- Alleghany
- Fairfax
- Loews

My 2 cents :

1) Brookfield AM me plait pour son double profil de gérant d’actifs pour compte de tiers qui touche des frais de gestions et d’investisseur en compte propre dans l’immobilier, les infrastructures etc.

Leur taille leur permet d’avoir accès à des gros deals avec moins de concurrence et ils surfent à fond, en tant qu’asset manager, sur la mode des infrastructures chez les assureurs/fonds de pension. L’historique de performance est attractif.

Dans une présentation, Brookfield proposait un calcul de sa valeur intrinsèque en 2013 à 45$ environ, sans tenir compte du potentiel de croissance des activités gestion d’actifs et investissements en compte propre.

A l’heure actuelle, le cours est à … 45$.
Pas de réelle marge de sécurité aux cours actuels, la marge de sécurité viendra de la croissance future ou d’une baisse du cours.

2) Alleghany est un assureur/réassureur non vie. La partie souscription est ok.

Ils sont très prudents dans leurs investissements (seulement 2,5 G$ en actions, le reste est en obligations assez courtes ou en cash). Du coup, le ROE moyen est assez faible, autour de 7-8% en moyenne.

Alleghany côte actuellement à sa book value. Vu les ROE historiques, je ne suis pas sûr que cela vaille le coup actuellement, sans compter la fiscalité du CTO.
A 50% de la book value, cela sera différent.

3) J’ai du mal à comprendre la logique de Prem Watsa.

Les performances opérationnelles de FairFax sont excellentes mais elles sont plombées depuis 2-3 ans par les couvertures massives sur les actions.

Watsa étant considéré comme un investisseur value, je ne comprends pas la logique de Watsa à couvrir totalement son portefeuille actions.

Dans un sens, cela revient à avoir une vision macro et à faire du market timing alors qu’un investisseur value se concentre sur chaque société.

Si un investisseur value estime que la marge de sécurité est suffisante, il achète un bout de l’entreprise. Dans le cas contraire, il reste en cash et attend patiemment un caprice de M Market.

Quand Watsa a acheté un bout de Blackberry, il a regardé la situation de Blackberry par rapport à son cours, il n’a pas regardé la situation du marché immobilier chinois ou l’évolution des dettes publiques des principaux pays développés.

4) Loews est une holding possédée par la famille Tisch et qui détient des participations majoritaires dans l’assurance non vie, dans l’exploration pétrolière ainsi que des hôtels et des pipelines.

La book value a augmenté de 10% par an ces 10 dernières années, plutôt pas mal !
Dans leurs présentations, ils comparent régulièrement le cours de l’action aux prix des participations cotées + les investissements + les actifs non cotés (hotels, pipelines).
Au 31 mars 2014, pour 44$, on achetait 48,6$ de participations cotées + tout le reste (hôtels, pipelines etc.)

A la louche, la décote sur la book value est d’environ 20% aux cours actuels, plutôt dans la fourchette basse depuis 2008.  La valorisation est donc plutôt attractive et les rachats d’actions seront d’autant plus relutifs.

Le point noir réside amha dans la qualité médiocre des actifs surtout pour Loews Hotel et HighMount qui sont peu rentables et très cycliques.

JesterInvest a écrit :

sergio8000 a écrit :

HRG offre une décote sur SPB et on a toutes les autres participations gratuitement tout de même.

Disons que vous payez pour Spectrum Brands, l’assurance et les petit truc qui restent (HGI ***) c’est gratuit (fin Q2 vous avez $2.59 de "gratuit").
https://www.investisseurs-heureux.fr/up … g-5656.png

Entre ça et Foncière Euris qui détient Casino je ne réfléchis pas longtemps. Casino est disons au même prix que Spectrum Brands (un peu trop cher) et a une croissance réelle. Foncière Euris propose une décote de 45% sur le prix de Casino avec un dividende de 2.8% (ou bien Rallye qui propose une décote de 30% mais un dividende de 4.5%).

Aux US je ne crois pas qu’on puisse facilement trouver de la décote, hors des US c’est déjà plus facile.

Bonjour JesterInvest,

merci pour ce message qui m’a fait découvrir la foncière Euris. Je viens de jeter un oeil au dossier, et je remarque que le shareholder’s equity a été divisé par 10 entre 2011 et 2012, savez-vous ce qu’il s’est passé? Et dernièrement l’action a grimpé de plus de 50%, en connaissez-vous la raison?

J’ai trouvé cette information sur ft.com: Fonciere Euris SA, EURS:PAR financials - FT.com