Sears : groupe de distribution américain

sergio8000 · #476

C’est le track de Patrick, pas celui de Barrage.
Nous avons pu voir sa gestion depuis 1998 et KPMG l’a auditée.

Vous avez parfaitement le droit de ne pas être d’accord avec Thomz, mais je vous avouerai que je ne suis pas loin de partager son avis (ou l’inverse, peu importe ici) : je crois que je n’ai jamais vu de ma (courte) vie une situation aussi inefficiente "au premier coup d’œil" que celle-ci, si ce n’est peut être Virtus Partners, et encore… Je comprends qu’on puisse ne pas partager cet avis, mais c’est vraiment la conclusion de mon analyse - que nul n’est forcé de partager.

Vous voyez un "distributeur moribond qui perd des millions de dollars chaque jour" alors que je vois des filiales hors distribution avec 28 milliards de book value et plus de 600 millions de capacité bénéficiaire sous-exploitée (et même plus si j’enlève Sears Canada de ces filiales puisqu’elle draine une partie de leur FCF). Nous ne contemplons simplement pas le même tableau, d’où tous ces dialogues de sourds.

kiwijuice · #477

Je dis juste que ça serait dommage, si votre thèse était infirmée, que de nombreux internautes puissent vous ressortir les messages où vous parliez d’upside évident et de risque plus faible qu’un IBM à deux fois les cash-flows.

Tout cela crée une ambiance un peu sectaire : "ceux qui ont compris Sears" et les autres qui je trouve est un peu limite par rapport aux bonnes discussions du forum.

C’est mon avis.

sergio8000 · #478

Je veux bien qu’on me pointe mes erreurs, et je saurai apprendre de celles-ci, comme je l’ai déjà fait par le passé (j’ai spontanément mis en avant mes erreurs sur le blog).

Cependant, je me sens presqu’un peu seul dans cette discussion à parler de faits et de valorisation (je ne dis pas cela par manque de modestie) : quelqu’un d’autre qui est intervenu dans cette discussion a-t-il déjà lu en entier les documents de Sears depuis 2005 ? Si oui, j’aimerais bien qu’il m’explique ce que j’ai loupé, car tout ce que je dis est écrit noir sur blanc. Pour moi, ce sont des faits parfaitement chiffrés, et je n’ai aucune raison de penser que Sears fraude par rapport à mes vérifications (je pense au contraire que leur comptabilité est trop conservatrice).

Si quelqu’un peut me pointer un fait - un vrai - qui infirmerait toute la thèse, je suis prêt à apprendre et je me tiens expressément à son écoute.
Toutefois, pour le moment, j’ai plus l’impression qu’on parle de choses très différentes mais presqu’aucun fait ou chiffre n’est discuté - et, j’aimerais me tromper, mais je ne crois pas qu’un grand mombre d’intervenants ait lu les rapports et proxy en entier (dans le cas contraire, la discussion ne pourrait être aussi émotionnelle et non factuelle). Je pense que cela devrait être un prérequis à tout investissement : ne pas le faire revient à "jouer au poker sans regarder les cartes" (pour reprendre la métaphore de Buffett).

Dernière modification par sergio8000 (04/10/2014 00h39)

Wawawoum · #479

Écoutez, j’entends bien tous vos arguments, toujours est-il qu’il m’a semblé un moment entendre 55 milliards circuler, ce qui est pour le moins extravagant comme chiffre (qui pour moi est presque aussi farfelu que les 2,8 milliards de Vauban). Personnellement, je reste sur un 10-15 milliards sur le détenu, sur les leases, on ne sait pas grand-chose. Certains se vendront chers, d’autres zéro.

Rien ne peut infirmer la thèse, comme rien ne peut la confirmer, tout est mouvant dans la thèse SHLD, il manque des pièces du puzzle. On en revient à "prouvez-moi qu’une théière géante ne tourne pas autour de Pluton!" C’est impossible. Ce n’est d’ailleurs pas parce que l’on ne peut pas infirmer une thèse que celle-ci est forcément vraie.

Et apparemment, la théorie du fat pitch justement ne s’applique pas vraiment à Sears, vu le temps qu’il faut pour l’expliquer et pour en discuter. Je pense que si tous les gens qui ont passé leur temps à discuter de SHLD l’avait passé à faire quelque chose de plus constructif, l’humanité s’en porterait certainement mieux (on aurait peut-être pu trouver un vaccin à Ebola…).

Au final de collatéral, si Lampert décidait d’aller jusqu’au bout, et en engloutissant 1 à 2 milliards par an, il ne reste que Sears Re + la REMIC et les marques KCD. Sears Re étant consolidée, on peut en déduire que même si elle est suffisamment capitalisée, ce n’est pas non plus du délire, et, de plus, la REMIC peut être cédée si un besoin de cash vraiment pressant se faisait sentir, même si cela est peu probable. Également, on est en droit de se demander de ce qu’il resterait des cash flows des entités non guarantor après une liquidation?

Puis, si vraiment SHLD nageait dans les assets liquéfiables, pourquoi SHLD se retrouve à brader Sears Canada et à se faire prêter par son CEO?

Enfin, Serge, en finir au point où "qui a lu tous les rapports depuis 2005?" est un peu triste. Peut-être nécessaire, mais triste tout de même. À ce moment là, personne n’a le droit de discuter avec vous. Et si vos lecteurs avaient tous lu tous les rapports depuis 2005, auraient-ils besoin de votre analyse? Autre question, n’est pas inquiétant d’avoir tout lu depuis 2005 et de faire une évaluation haute de l’immobilier à 55 milliards? Je serais curieux de savoir comment vous arrivez à ce résultat pour le moins étonnant.

Tout çà pour dire, que oui, il y a du collatéral, que oui, il y a du potentiel, mais que non, le titre n’est pas sans risque, car je ne pense pas que Lampert maitrise aussi bien la situation que cela.

Dernière modification par Wawawoum (04/10/2014 08h03)

SerialTrader · #480

sergio8000 a écrit :
Gardez bien à l’esprit que les 380 millions infusés dans la holding nous appartiennent toujours.

Cette affirmation est assez trompeuse, au plus exactement disons temporairement correcte, fausse a terme. Les proceeds serviront a repayer le pret ESL. Ce qui restera aux actionnaires de SHLD, c’est la marge nette generee sur les appros pour la Holiday Season qui sont finances par le pret ESL.

Wawawoum a écrit :
Puis, si vraiment SHLD nageait dans les assets liquéfiables, pourquoi SHLD se retrouve à brader Sears Canada et à se faire prêter par son CEO?

Exactement. Big picture, plusieurs acquereurs potentiels ont analyse Sears Canada, ils ont tous jete l’eponge. A priori, pas un probleme de valorisation ds tous les cas; ds certains cas, ils ont juge le business trop scabreux vu les pertes. Ds d’autres cas, les synergies n’etaient pas aisees a realiser.

Dernière modification par SerialTrader (04/10/2014 18h45)

sergio8000 · #481

Bon, cette fois c’est vraiment mon dernier post dans cette file avant un update majeur, car le dialogue de sourds continue.

Quand on emprunte X millions, les X millions se retrouvent en cash donc rien ne s’en va côté bilan avant paiement des intérêts. C’est une base comptable évidente. Ces X millions seront investis dans le business - on peut envisager ou non un ROI, mais de là à dire qu’ils se volatilisent, c’est un non sens.

Sears Canada n’a justement pas été bradée, enfin pas pour une tierce partie : Sears Canada a été bradée aux actionnaires existants de la holding. C’est un détail extrêmement important. Donc les actionnaires pourront avoir le loisir d’en retirer la valeur intrinsèque, comme pour tous les spin-offs par droits (cf. un exemple connu comme Liberty Media, un spin-off par droits de TCI dont la valeur intrinsèque a été plus que retirée ou Liberty Ventures, tracking stock distribuée avec des droits par LINTA). Ce mécanisme est archi connu de tout investisseur en bourse un peu expérimenté - mais vous voulez absolument dire que SHLD a bradé SCC qui appartient toujours à ses actionnaires ?! Eh bien libre à vous de penser ce que vous voulez, mais n’affirmez pas que c’est forcément une vérité - car sur le plan logique, c’est une évidence que ce constat est faux.

Lorsque je dis qu’il faudrait lire les rapports, c’est pour dire que chacun devrait vérifier les faits avant d’investir et mettre en avant les risques de jouer aveuglément aux cartes. Après, chacun fait ce qu’il veut et assume ses risques - l’essentiel étant de ne pas venir pleurer après. Je me contente de partager des réflexions, pas de conseiller qui que ce soit. Enfin si, mon seul conseil sur Sears est justement de vérifier les faits plutôt que brasser du vent. Tout le monde sait que Sears et Kmart sont en difficulté, mais Sears Holdings n’est certainement pas Sears + Kmart. Je me fiche par ailleurs complètement de la valeur immobilière, car je ne paie rien de toute façon pour cela. Si vous ne voulez pas vérifier les faits et mal dormir parce que vous voyez des risques (que vous ne devriez pas pouvoir voir / ne pas voir sans avoir lu les rapports pourtant ?!), c’est votre problème, mais ne dîtes pas que c’est un mauvais conseil ou une bassesse - ce propos n’a pas de sens.

Bref, pour ma part, j’arrête de brasser du vent même si c’est toujours un peu "révoltant" de lire une discussion basée sur aucun fait tangible et aucune analyse. Vous êtes évidemment libre de dire ce que vous voulez.

HannibalSmith · #482

SerialTrader a écrit :
Big picture, plusieurs acquereurs potentiels ont analyse Sears Canada, ils ont tous jete l’eponge. A priori, pas un probleme de valorisation ds tous les cas; ds certains cas, ils ont juge le business trop scabreux vu les pertes. Ds d’autres cas, les synergies n’etaient pas aisees a realiser.

Ou peut-être les acheteurs ont-ils tout simplement voulu jouer la montre en présumant que SHLD était à tel point désespéré que le prix baisserait encore. Avec cette nouvelle situation, on peut émettre l’hypothèse que Lampert sort Sears Canada du holding pour procéder à sa liquidation ordonnée en vue d’en retirer, au côté des actionnaires de SHLD qui le suivront, la substantifique moelle.

Lazard · #483

Oui, le deal de Sears Canada n’est pas un mauvais deal en soi, je suis d’accord. Le deal est le même pour tous les actionnaires (en apparence).

Par contre, il peut être intéressant de réfléchir si le deal avantage particulièrement certains actionnaires et en lèse d’autres.

Si tu ne participes pas au deal, tu vas avoir ta participation dans SCC dilué pour un prix inférieur à sa valeur.

En faite, concrètement, ce sont les actionnaires ne disposant pas de liquidités qui vont être lèsés car ils ne pourront pas participer au deal.

Qui a des liquidités ? ESL et Berkowitz

Qui n’a pas de liquidités ? Pas mal d’investisseurs particuliers (moi-même y compris).

Donc sur ce coup je ne suis pas du tout satisfait de cette opération. Je reste long, la mos est trop grosse.

Par contre, le deal n’est pas génial pour tout le monde, il faut pas déconner.

SirConstance · #484

sergio8000 a écrit :
Je me fiche par ailleurs complètement de la valeur immobilière, car je ne paie rien de toute façon pour cela.

Sergio, je pense que ce qui peut entrainer ces discussions est aussi ce qui peut paraitre comme une fausse modestie de l’IF sur la facilité du dossier Sears. Et les comparaisons excessive, par exemple dire qu’un Sears est une meilleure affaire qu’un business qui dégage des tonnes de FCF à 2 fois les profits.

Cela étant dit, comment pouvez vous dire que vous vous fichez de la valeur immobilière, quand celle-ci représente 85% de votre estimé de valeur intrinsèque pour Sears? Ce sont des chiffres factuels, que vous donnez vous même dans votre aparté.

Si j’en crois toujours cet aparté, au delà du foncier, votre thèse porte sur votre conviction sur le potentiel de Shop Your Way. Avez-vous des éléments chiffrés pour prouver que Shop Your Way a un potentiel de valorisation de 40 milliards, que vous comparez à Facebook (entreprise extrêmement profitable grâce à la pub)? Pour moi c’est un niveau de valorisation digne de la bulle internet de fin 90 - début 2000, qui valorise les utilisateurs sans même savoir combien ceux-ci peuvent rapporter.

Autre question que je me pose: si KCD a une valeur élevée, c’est parce que ces marques génèrent des ventes. Sans Sears et des ventes à 0, quelle est la valeur de ces marques?

Je dois vous avouer que je ne comprends pas Sears et n’ai pas passé des jours à relire tous les rapports annuels. Je pense qu’il y a aujourd’hui des dossiers bien plus simples sur lesquels je pourrai composer à 15% par an - ce qui me semble très acceptable au vu du niveau du marché.

SerialTrader · #485

sergio8000 a écrit :
Quand on emprunte X millions, les X millions se retrouvent en cash donc rien ne s’en va côté bilan avant paiement des intérêts. C’est une base comptable évidente. Ces X millions seront investis dans le business - on peut envisager ou non un ROI, mais de là à dire qu’ils se volatilisent, c’est un non sens.

Le cash ne se volatilise pas par enchantement, la boite le brule a vitesse grand V pour financer ces pertes operationnelles. Nous verrons bien au 31/12 combien il en restera au bilan de ces 380mio.

Eric88450 · #486

Hello,

je viens de relire les posts des derniers jours….cela tourne en rond !
Je pense donc que Serge a raison de procéder à une pause dans les échanges; il a une forte conviction étayée par sa lecture et compréhension de la situation, qu’il partage largement depuis longtemps. Il dit lui même qu’il n’est pas infaillible, j’ai cependant tendance à faire confiance à son professionnalisme ainsi que ses connaissances ’encyclopédiques’ par rapport aux miennes, et je crois que le risque sur SHLD est faible…
Comme je ne suis pas particulièrement chanceux en ’market timing’, j’achète qques petites louchées de temps en temps. In fine, les faits parleront, d’ici quelques années sans doute. Quand la bête Sears aura été, soit revampée et remise sur pieds, soit dépecée. Il sera bien temps de ressortir cette file de la naphtaline à ce moment là !

Bonne soirée aux IH !

Wawawoum · #487

Sergio8000 a écrit :
Bref, pour ma part, j’arrête de brasser du vent même si c’est toujours un peu "révoltant" de lire une discussion basée sur aucun fait tangible et aucune analyse.

Notez au passage que votre réponse ne comporte aucun fait chiffré, intéressant pour quelqu’un qui se dit adepte des faits, alors que j’en cite plusieurs. Je suis désolé de n’avoir lu que 4 rapports annuels de SHLD, et ne pas avoir un avis aussi optimiste que le vôtre. Mais je vous cite, dans l’aparté:

Sergio8000 a écrit :
Maintenant, regardons le bilan : la valeur des biens immobiliers de Sears est inscrite à six milliards. Il y a cinq milliards et demi de dépréciation cumulée. La valeur d’acquisition totale était donc d’environ onze milliards. Multiplie ça par cinq : tu obtiens cinquante-cinq milliards.

Vous me répondrez peut-être que ce n’est pas un fait, il me semble pour ma part que c’en est un. Pour moi cette estimation est une erreur pour les raisons, (les faits?) que j’ai mentionné plus haut, la réévaluation de l’immobilier de Sears à une Fair market value en 2005. Vous préférez les éviter, et tout le monde semble avoir oublié ces chiffres, pas moi. Il ne vous coûterait pas grand-chose pourtant de dire: "je me suis planté sur ce point, mea culpa, la thèse reste solide".

Sergio8000 a écrit :
Vous voyez un "distributeur moribond qui perd des millions de dollars chaque jour" alors que je vois des filiales hors distribution avec 28 milliards de book value et plus de 600 millions de capacité bénéficiaire sous-exploitée

Dans votre vocabulaire, les 1-2 milliards de cash burns annuels se transforment en 600 millions de capacité bénéficiaire sous-exploitée. Notez également que nous sommes passés de 55 milliards uniquement sur l’immobilier à 28 milliards de book value (ce qui est plus sûr, je vous l’accorde). D’ailleurs la rhétorique a elle aussi changée, nous sommes passés d’uns société qui peut "passer 10 ans à brûler du cash, provisionner 20 milliards pour la liquidation" à de "toute façon, il y a les entités non garantor, et il y avait Land’s End dans la thèse de départ". À part çà, rien n’a changé, circulez, il n’y a rien à voir.

Vous semblez penser que je vous en veux parce que SHLD baisse. Ce qui n’est pas vrai. Je trouve juste que votre thèse originale était trop optimiste; de plus, elle comportait des erreurs. Mais vous préférez casez les gens qui ne sont pas d’accord avec vos calculs au rang des aigris qui n’ont jamais lu un rapport annuel de leur vie.

Bien évidemment, cela ne change pas le fonds de votre thèse, vous le savez aussi bien que moi, et les gens comme Eric pourront ressortir la file et dire que Serge avait bien raison, et que les détracteurs n’avaient rien compris. Ils admireront alors le cap maintenu par vents et marées par son capitaine. Ils oublieront Wawawoum, cet être aigri (qui avait pourtant lui aussi des actions SHLD), qui avait depuis disparu dans les méandres de l’internet.

Dans ces conditions Serge, il est effectivement mieux de couper court à toute discussion.

SirConstance a écrit :
Je pense qu’il y a aujourd’hui des dossiers bien plus simples sur lesquels je pourrai composer à 15% par an

Cher ami, vous touchez là la quintessence du problème SHLD.

thomz · #488

Pourquoi chercher à déployer des trésors d’intelligence et de conversation quand la réalité est d’une si confondante simplicité?

Les faits sont têtus: malgré un monumental cash-burn en consolidé, les entités non-guarantor génèrent de leur côté un bénéfice record.

Il y a $28 milliards de book value, mais la valeur intrinsèque de ces $28 milliards peut fortement différer de ce montant - pour des raisons que vous connaissez aussi bien que moi.

La question est: de combien diffère-t-elle? Notre réponse est: on s’en moque puisque, de toute façon, on paie moins de $3 milliards pour cette dernière.

Si les entités guarantor font faillite, et bien soit! Quelle incidence?

Bref, d’aucuns voient un distributeur en décrépitude, alors qu’ici nous voyons des entités hors distribution qui ont $28 milliards de book value et une capacité bénéficiaire significativement supérieure à $600 millions par an.

A ce stade, c’est du Graham&Dodd de base - pas de la finance de haute volée.

BulleBier · #489

Il est de toute manière difficile de donner une evaluation précise aux non guarantor subsidiaries car leur capacité de profit est dépendante dans une certaine manière du retail. On y voit une Grande marge de securité.

Je ne vois pas où Sergio donne une valeur avec certitude, il parle d’hypothèses et de potentiel donc je ne comprends pas pourquoi vous le crittiquez sur ces chiffres.

Ce qui est plus intéressant c’est de discuter quelle est la strategie de sears.

Officiellement c’est la transformation vers un business model leger en utilisant shopyourway. Et après? Du profit + des spin offs? Situation jackpot.
Pas de profit + des spin offs? Petit jackpot.

Du profit tout dans la holding? Jackpot.

Pas de profit et tout dans la holding? Ca peut etre bon pour l’actionnaire dans certains cas.

Liquidation totale? Je n y crois pas trop

pourquoi a t-il crée cette structure de non guarantor? Pour se proteger en cas de faillite, ou bien pour orchestrer une faillite?

D’ailleurs la société brûle Elle vraiment du cash? Les points shop your way sont comptés en dépense alors que le coût est différé. Il y a aussi le repaiement de la pension. Il y a des deferred tax valuation allowance qui sont il me semble déduits du resultat operationnel sans être vraiment une sortie de cash. Lampert ferait exprès de ne pas faire de profit pour éviter les taxes. Je ne suis pas qualifié en compta américaine mais c’est ce que j’ai l’impression de voir.

Indépendament de tout cela lampert va il dévellopper certaines entités avec des clients externes pour sears re et les autres entitées?

Dslé pour l’écriture je suis sur mobile en vacances avec autocorrect en anglais

parisien · #490

Le tableau du dénommé Thomz est intéressant, mais seulement si plusieurs questions sont éclaircies auparavant :

- dans la partie "equity", le montant des éliminations (plus de 41 Mds) est inhabituellement élevé et veut probablement dire que les entités "non guarantors" ont probablement beaucoup moins d’actifs nets "intéressants" car beaucoup de leurs actifs sont des titres ou d’autres actifs d’entités "guarantors". D’où l’élimination de 41 Mds quand on consolide le tout. Or si la majorité, voire l’essentiel des actifs des premiers sont des titres ou d’autres actifs des seconds, dont la valeur pourrait un jour tomber à zéro, ce n’est pas forcément rassurant.

- quel sera l’attitude des créanciers de la holding d’une part et des filiales guarantors d’autre part, à savoir les banques prêteuses, les investisseurs obligataires, voire même les fournisseurs, lorsqu’il faudra renouveler les créances (les créances fournisseurs et le commercial paper ou billets de trésorerie se renouvellent tous les mois voire trois mois, la dette financière devant être refinancée en plusieurs parties d’ici à 2018)? On ne cesse de leur dire, y compris dans la communication financière de SHLD, qu’ils sont stupides, parce qu’ils ont prêté à la holding ou à des filiales, en ayant la garantie de filiales guarantors qui ne vaut pas grand chose, car l’equity de ces entités ne cesse de baisser à cause des pertes et pire encore, le "net cash in operating activities" est régulièrement négatif?

Bref, on ne cesse de dire à ces créanciers qu’ils se sont fait avoir. Donc forcément, lors des renouvellements des créances, ils vont évidemment exiger d’avoir aussi la garantie des filiales aujourd’hui non guarators et là:

- soit SHLD s’exécute et c’est la catastrophe pour les actionnaires en cas de liquidation financière, amiable ou non, car les créanciers se serviront en premier partout

- soit SHLD ne s’éxécute pas (et c’est ce que SHLD a fait jusqu’à présent, et résultat ils ne peuvent plus émettre de billets de trésorerie car personne n’accepte de les acheter). Mais SHLD a de moins en moins de cash pour pouvoir se permettre le risque de ne pas s’exécuter. Voilà d’ailleurs pourquoi SHLD va lever de l’argent auprès de ses actionnaires pour leur vendre des titres Sears Canada, au lieu de le leur donner gratuitement, comme cela s’était passé avec SHOS et LE.

A mon avis, et sauf liquidation amiable rapide avant deux ans (peu probable, d’après les spécialistes de ce dossier, dont je ne fais pas partie), cela finira par:
- SHLD s’exécute et toutes ses entités deviennent guarantors
- ou SHLD, pour éviter cette situation, se déclare en cessation de paiement pour se mettre sous la protection du chapter 11.

Lazard · #491

thomz a écrit :
Pourquoi chercher à déployer des trésors d’intelligence et de conversation quand la réalité est d’une si confondante simplicité?

Les faits sont têtus: malgré un monumental cash-burn en consolidé, les entités non-guarantor génèrent de leur côté un bénéfice record.

https://www.investisseurs-heureux.fr/up … nnamed.png

Il y a $28 milliards de book value, mais la valeur intrinsèque de ces $28 milliards peut fortement différer de ce montant - pour des raisons que vous connaissez aussi bien que moi.

La question est: de combien diffère-t-elle? Notre réponse est: on s’en moque puisque, de toute façon, on paie moins de $3 milliards pour cette dernière.

Si les entités guarantor font faillite, et bien soit! Quelle incidence?

Bref, d’aucuns voient un distributeur en décrépitude, alors qu’ici nous voyons des entités hors distribution qui ont $28 milliards de book value et une capacité bénéficiaire significativement supérieure à $600 millions par an.

A ce stade, c’est du Graham&Dodd de base - pas de la finance de haute volée.

Sérieusement, il faut absolument arrêter de vouloir nous faire croire que Sears Holding est un dossier facile et que même un gamin rentrant en école primaire pourrait mettre sa main à couper sur la valeur.

C’est archi-faux !

Avec tout le respect que j’ai pour vous Thomz, si vous avez investi dans Sears seulement sur la base des arguments que vous avancez, je pense que vous n’avez rien compris au dossier.

C’est complètement insupportable les arguments du style "circulez, c’est tellement énorme et simple que si vous êtes pas d’accord c’est que vous êtes aveugles" ou encore pire "regardez y a juste à prendre une demi-page du 10K pour voir que c’est un fat pitch".

Revenons aux faits :

- Les entités non-guarantors, sont appelées de cette manière dans les 10-Ks en relation avec la dette obligataire de la holding, qui pèse 1 milliard… C’est des miettes. Autant dire que cela n’a aucune espèce d’importance en soi.

- 28 milliards de BV pour les non guarantors…
Vous avez peut être oublié de dire que sur ces 28 milliards, il y a 25 millards qui correspondent à des créances sur les guarantors.
==> En cas de faillite, ou les guarantors trouveront 25 milliards pour rembourser ?

Par pitié, arrêtons de s’auto-persuader que c’est simple sous prétexte que Serge est très bullish sur le dossier.

Si sur un autre poste, un internaute se mettait à sortir seulement le quart des arguments de certains, il passerait pour un doux rêveur qui investit sans aucune marge de sécurité avec des assumptions qui sont complètement bullish pour ne pas dire irréalistes ou sans fondements.

(Je suis fortement long SHLD mais c’est un dossier complexe, il ne faut pas faire croire à la communauté que c’est simple et qu’il peuvent se baser sur 2 arguments tombés du ciel pour investir 20, 30 ou 40% de leur portefeuille sur la valeur !)

thomz · #492

parisien a écrit :
Voilà d’ailleurs pourquoi SHLD va lever de l’argent auprès de ses actionnaires pour leur vendre des titres Sears Canada, au lieu de le leur donner gratuitement, comme cela s’était passé avec SHOS et LE.

Mais de quoi parlez-vous?

Les actions SHOS n’ont jamais été distribuées gratuitement: c’était une recapitalisation par droits avec la possibilité d’acheter à 15 USD par action - exactement le même mécanisme que pour Sears Canada aujourd’hui.

Bref, rien de nouveau sous le soleil : SHLD est toujours aussi créative en ingénierie financière et, dans le genre, Lampert me rappelle davantage un Malone qu’un Buffett.

Lazard a écrit :
[..]

Je vais faire comme Serge et cesser de participer à cette discussion gaguesque.

Je n’ai rien compris au dossier, c’est sûr, et vous vous n’avez rien compris aux litres d’encre que nous avons fait couler pour défricher le terrain - certainement pas pour "recommander" ou "faire croire à la communauté", mais qu’importe, dites comme il vous plaira.

Comme je préfère les ambiances conviviales aux foires d’empoignes, Messieurs, chacun pour soi et bonjour chez vous.

parisien · #493

thomz a écrit :
parisien a écrit :
Voilà d’ailleurs pourquoi SHLD va lever de l’argent auprès de ses actionnaires pour leur vendre des titres Sears Canada, au lieu de le leur donner gratuitement, comme cela s’était passé avec SHOS et LE.
Mais de quoi parlez-vous?

C’est du Thomz tout craché, dans ses comportements les plus détestables (vantard, fanfaron, intolérant, et adepte des réponses méprisantes que je cite de mémoire du type "vous êtes trop bêtes pour mériter une réponse" ou "les chiens aboient et la caravane avance", "si vous voulez devenir riche, faites un peu d’épargne et organisez-vous une petite capacité d’épargne, le reste [grâce à l’IF] sera une promenade de santé" …) depuis qu’il a rejoint l’IF début 2014:

Il répond à un point très secondaire de mon argumentaire ci-dessus, pour se dispenser de répondre aux deux points de loin les plus importants:

- le fait que les actifs des entités non guarantors sont très très inférieurs aux 28 Mds de son tableau, quand on exclut les créances et autres investissements réalisés par ces entités dans les entités guarantors (seulement 3 Mds d’après Lazard)

- comment SHLD va pouvoir renouveler à leurs échéances ses dettes financières et les créances fournisseurs de ses filiales opérationnelles, maintenant que plus personne ne semble vouloir prêter (sans avoir des garanties élevées) et que le credit rating est proche du défaut?

En notant que je n’ai pas d’opinion définitive sur SHLD (je n’ai lu AUCUN des rapports annuels, car je préfère plutôt regarder à fond d’autres dossiers prometteurs et bien plus simples, avec moins d’incertitudes) et je posais ci-dessus des questions (pas des conclusions) uniquement pour mieux comprendre le tableau présenté par Thomz.

Dernière modification par parisien (05/10/2014 15h33)

Lazard · #494

thomz a écrit :
Lazard a écrit :
[..]
Je vais faire comme Serge et cesser de participer à cette discussion gaguesque.

Je n’ai rien compris au dossier, c’est sûr, et vous vous n’avez rien compris aux litres d’encre que nous avons fait couler pour défricher le terrain - certainement pas pour "recommander" ou "faire croire à la communauté", mais qu’importe, dites comme il vous plaira.

Comme je préfère les ambiances conviviales aux foires d’empoignes, Messieurs, chacun pour soi et bonjour chez vous.

Le but n’était pas de vous vexer Thomz.

"Vous vous n’avez rien compris aux litres d’encre que nous avons fait couler pour défricher le terrain"

Voila des propos bien plus raisonnables.

N’essayez pas de résumer tout votre travail et vos "litres d’encre" de manière trop simpliste.

Je suis prêt à parier que votre thèse complète publiée dans le club IF est bien plus approfondie que ce que vous laissez entendre dans cette discussion.

D’autant que, en tant que membre de l’IF, vous êtes susceptible d’avoir des propos qui pèsent plus lourd vis à vis des lecteurs que les propos d’un internaute lambda. (j’espère que vous en êtes conscient en tout cas)

thomz · #495

Oui Lazard, je sais, pardonnez ma réaction à chaud. En plus, vous avez raison: rappeller que chacun des propos tenus ici n’engage que son auteur ne peut pas faire de mal.

Sylvain · #496

parisien a écrit :
Voilà d’ailleurs pourquoi SHLD va lever de l’argent auprès de ses actionnaires pour leur vendre des titres Sears Canada, au lieu de le leur donner gratuitement, comme cela s’était passé avec SHOS et LE.

Effectivement, Lands’ End était un spinoff "classique".
En revanche, si je ne m’abuse, SHOS était un "spinoff par droits" et avait été annoncé comme tel.

Durun · #497

Bonsoir

Ne comprenant pas bien l’intérêt que nombre de personnes sur ce forum portait à la valeur SEARS, j’ai décidé il y a 2 jours de me plonger dans cette file de 20 pages (sans compter les PDF et autres articles) pour bien comprendre de quoi il retournait.

Je dois dire que je n’ai pas été déçu. C’est un cas très complexe, et intellectuellement parlant, très intéressant, qui amène à se poser beaucoup de questions. J’avais décidé de ne pas intervenir car je ne possède pas cette action et n’envisage pas d’en acquérir. Mais avec le recul, j’ai considéré que certains aspects importants de ce dossier n’avaient pas été traités. Et pour être honnête, la lecture de cette file m’a mis mal à l’aise, et même choqué quelquefois.

Au préalable, je dois dire que bien que n’ayant pas le dossier complet je suppose remis aux membres du club IF justifiant l’investissement sur cette action, je pense avoir compris les raisons qui ont motivées cette décision. A mon avis, c’est une analyse financière de qualité qui a été réalisée par l’IF, et les chiffres avancés me paraissent cohérents.

Mais je diverge sur les conclusions, et aussi sur la philosophie sous-jacente.

Premièrement, on ne retrouve dans cette file aucun des messages habituels échangés par les actionnaires qui suivent une valeur, à savoir jusqu’à quand va monter le cours, ou que penser de la baisse d’hier, ou quand tombe le dividende, etc…. Non. On ne parle, rarement, du cours que pour constater qu’il baisse. Quant aux dividendes, il n’y en a pas. Macabre.

Deuxièmement, je suis choqué de la froideur avec laquelle on parle de la valeur des actifs, de l’immobilier, de la marge de sécurité, des péripéties financières. A-t-on oublié qu’il s’agit d’une entreprise de plus de 200.000 personnes ? Y aurait-il le même détachement s’il s’agissait d’une entreprise française au bord d’un méga dépôt de bilan ? Si personnellement vous connaissiez certains salariés ?

Troisièmement. Je ne vois pas en quoi il s’agit d’un investissement dans la valeur selon la philosophie de Benjamin Graham, contrairement à ce qui est affirmé une fois ou deux.

Dans les années 30, suite à la crise de 29, il devait y avoir des cadavres et des morts-vivants dans tous les placards. C’est pour aider les investisseurs à bien choisir les entreprises capables de se développer avec succès que Graham publie. On s’assure que l’entreprise a la capacité de repartir sur de bonnes bases, et pour limiter les risques d’erreur, on achète quand le cours est inférieur à la valeur des actifs (je simplifie). C’est ce qu’a fait Buffett avec Berkshire Hathaway, qu’il a redressé, même s’il n’a pas réussi autant qu’il le souhaitait.
Lampert fait-il la même chose ?
Pour en avoir le cœur net, j’ai donc commencé par étudier le CA de Sears (chiffres issus du FT). Il est en baisse depuis 5 ans. Bon, c’est difficile de redresser un tel mastodonte.
Je regarde la marge brute sur le cost of sale. Surprise. Elle baisse elle aussi. 27,64 % en 2010, puis 27,33 %, 25,81 %, 26,46 %, et enfin 24,35 % en 2014. Mine de rien, de 27,64 % à 24,35 %, c’est un manque à gagner de 1190 millions de $ pour 2014. Manifestement, la capacité de négociation de Sears avec ses fournisseurs se détériore. Si Lampert s’attelait à relancer l’entreprise, l’un de ces deux chiffres au moins devrait s’améliorer. Or ce n’est pas le cas. Je ne vois pas comment on peut redresser un groupe de distribution si la marge brute sur le cost of sale ne s’améliore pas. C’est la condition sine qua non.

En regardant mieux le groupe, on note qu’il recèle à priori deux sources de profits. D’abord de l’immobilier enregistré dans les comptes pour une valeur comptable inférieure au prix de vente probable sur le marché actuel, et d’autres part des activités qui pourraient être réorganisées, restructurées, filialisées, puis cédées, avec ou sans l’immobilier, mais surtout avec le personnel. C’est l’impression que me donnent les opérations réalisées. Et la plateforme online relève à mon avis de cette stratégie. Après tout, même les mastodontes du net ont besoin de nouvelles activités pour se développer, et de dépôts régionaux.
La baisse du cours peut aussi favoriser l’émergence de propositions pour des rachats d’activité. Rien n’indique qu’il ne plongera pas davantage.

Pour moi, Lampert est simplement un pur financier en train de réorganiser le groupe pour le revendre par appartement avec de substantielles plus values à la clef. Mais il a besoin de temps, car son principal problème, c’est le personnel. D’accord pour devenir le plus grand financier de ce nouveau siècle, mais pas le plus grand fossoyeur d’emplois des Etats Unis. A priori, je ne crois pas à la liquidation, ce n’est pas son intérêt, du moins tant qu’il génère assez de cash dans les filiales pour maintenir l’ensemble à flot, continuer à filialiser, sans sacrifier toutefois ses marges de sécurité.
Sa démarche est parfaitement cohérente, à mon avis définie dès le début, et je la comprends car redresser un moribond de cette taille est probablement trop dur, trop consommateur de capital, et peut-être même qu’il est trop tard pour y parvenir. Il n’est ni le premier ni le dernier à mettre en œuvre une telle stratégie. Mais c’est celle d’un prédateur, pas d’un investisseur dans la valeur.
Et là, je coince.
Moi aussi je veux gagner en bourse, percevoir des dividendes, mais je ne souhaite pas que mes réussites boursières soient fondées sur des enterrements, même de première classe, d’entreprises, où qu’elles se trouvent. Pour reprendre un slogan à la mode, « Not in my name ». Je suis peiné quand je lis le choix de certains de shorter Sears. C’est clairement jouer la liquidation le plus vite possible, sans laisser à Lampert le temps de filialiser d’autres activités, et donc au final sacrifier le personnel non recasé.
J’espère que Lampert aura suffisamment de cash et de temps pour réussir.

Quatrièmement. Scénario extrême, peu probable mais qu’il faut quand même envisager, la liquidation. Qu’adviendra-t-il des actionnaires français avec leurs paquets de quelques centaines ou milliers de titres ? Quand et comment recouvriront-ils leurs mises ? Quand l’immobilier sera vendu ? A coup sûr, ce sont des années de galère.

En conclusion, personnellement, je n’aurais pas recommandé cette valeur à l’achat.
Parce que :
a) Je n’achète pas tant que le cours baisse,
b) C’est davantage le démembrement d’un groupe qu’un réel investissement dans la valeur,
c) Trop de risques pour de petits actionnaires français, en particulier si liquidation.

Ayant réalisé une analyse approfondie de l’offre de conseils boursiers en France, je peux affirmer que l’offre de conseils de L’Investisseur Français est sérieuse et de qualité. Et c’est loin d’être la norme. Indéniablement il y a du talent dans cette équipe et ils iront loin. Sears est un cas extrême. Je leur souhaite de prendre ce cas comme une expérience enrichissante sur le plan des relations humaines, à disséquer à tête reposée, même s’il y a eu quelques accrochages par ci par là.

Durun

BriochePainPerdu · #498

Merci pour votre avis Durun. Cela fait du bien d’avoir un nouvel avis sur Sears. J’aime beaucoup votre façon de voir les choses et bien que je sois d’accord avec votre raisonnement, mes conclusions sont plutôt opposées :
-Le prix baisse mais il est déjà très bas, si tout se passe bien, le potentiel est déjà énorme à ce prix.
-Le démembrement d’une société holding autant décôté me semble profitable puisque les sociétés issues des spin-off seront plus à même de voir leur cours revenir à leur "juste valeur".

Enfin ce n’est que mon avis de débutant.

Wawawoum · #499

Bullebier a écrit :
Je ne vois pas où Sergio donne une valeur avec certitude, il parle d’hypothèses et de potentiel donc je ne comprends pas pourquoi vous le crittiquez sur ces chiffres.

Si je vous dis qu’il y a potentiellement 200 milliards au bilan avec des chiffres sortis de mon chapeau, étayés par des faits inexacts, pas de problème, tout va bien. C’est une hypothèse. Pourquoi pas 1000 milliards? Pour des gens qui se targuent de se reposer uniquement sur les faits, vous me paraissez avoir une conception à géométrie variable des faits.

Bullebier a écrit :
D’ailleurs la société brûle Elle vraiment du cash? Les points shop your way sont comptés en dépense alors que le coût est différé.

Je vous invite à lire les derniers rapports et les cash flow statements, si cela n’est pas du cash burn, je ne sais pas ce qu’il vous faut. Les Operating Cash Flows:

OCF H1 2014 = - 747 millions $ (il y a de la saisonnalité, nous sommes sur les bases de 2013)
OCF 2013 = -1 109 millions $
OCF 2012 = -303 millions $
OCF 2011 = -307 millions $

D’autre part, les points sont des dépenses non cash, elles passent dans l’Income Statement (par les Cost of sales) et la Balance sheet mais pas dans le Cash flow statement. Donc oui, la société brûle effectivement du cash. Si elle n’en brûlait pas, on n’aurait pas besoin du prêt d’ESL ou de la "vente" ou le "transfert", choisissez le terme que vous voudrez, de Sears Canada.

Thomz a écrit :
Les non-guarantors

Oui, il y a des choses intéressantes dans les non-guarantors, non, il n’y a pas 28 milliards. De plus, que deviennent les cash flows des non-guarantors sans Sears et Kmart? Je sais, toujours les mêmes questions qui reviennent et qui ont déjà été soulevées, mais personne n’a la réponse à ces questions.

Comme le rappelle Durun, et l’avait souligné Pabrai, le problème de Sears, c’est qu’il y a 200 000 personnes entre vous et les actifs. Ce n’est pas rien. Pabrai sur ses erreurs: "One is Sears Holdings. I made this investment because the vast real estate and brand assets of this company are worth multiples of the stock price. But I learnt that those are virtually impossible to monetise because one would need to liquidate the business and lay off tens of thousands of workers. That is gut-wrenching and highly unlikely. "

Par contre Durun, là où je ne vous rejoins pas, c’est dans le "not in my name". Avec ce genre de comportement, les 200 000 emplois de Sears auraient déjà disparus et auraient été liquidés. Ce n’est pas en se voilant la vérité (Sears et Kmart sont des entreprises inefficaces qui auraient déjà dû disparaitre) que cela va arranger les choses. Sur les accrochages, je n’en vois pas trop personnellement, nous discutons presque seuls avec un mur. Les vraies discussions où l’on va au fond des choses ne sont pas souvent agréables, pour l’instant, celle-ci est très agréable.

Lazard a écrit :
Par pitié, arrêtons de nous auto-persuader que c’est simple sous prétexte que Serge est très bullish sur le dossier.
Si sur un autre poste, un internaute se mettait à sortir seulement le quart des arguments de certains, il passerait pour un doux rêveur qui investit sans aucune marge de sécurité avec des assumptions qui sont complètement bullish pour ne pas dire irréalistes ou sans fondements.

Exactement. Les dettes disparaissent. Les rachats d’actions à 100$ deviennent une bonne affaire car Lampert n’a pas la même vision que nous de la valeur. Les pertes deviennent des NOL. Les points Shopyourway du float. Les baux ont une valeur extraordinaire (sur le sujet, le cas de la United Cigar Stores relaté par Graham me vient à l’esprit; il explique bien que les baux sont un actif mais sont également un passif). Si un intervenant sur Peugeot faisait les mêmes commentaires, j’en connais quelques-uns qui seraient hallucinés.

Bref, je suis en fait entièrement d’accord avec Lazard et dans une situation similaire, long SHLD, mais je ne me raconte pas d’histoires, et j’essaye de ne pas en raconter aux autres. Et si j’en raconte, je fais marche arrière et je m’excuse.

Je comprends votre enthousiasme sur le dossier SHLD et met çà sur le compte d’une euphorie passagère lors du lancement du club. Maintenant, quand vous venez me dire que je ne comprends rien parce que je n’ai pas lu les sept derniers rapports annuels, là, nous n’allons plus être copains et je vais montrer les crocs, je vous le dis sans détour. Je veux bien être gentil mais il ne faut pas me prendre pour une bille, même si j’en suis une.

Enfin, Thomz, je ne vois pas en quoi le fait d’avoir fait couler des litres d’encre vous met en position de supériorité par rapport à nous. Visiblement pas, vu les difficultés que vous avez à répondre à des questions pourtant assez simples. En sommes-nous tombés au "c’est celui qui a la plus grosse qui a raison?". Une constante dans l’humanité, mais elle est un peu triste, ne trouvez-vous pas?

Et pour la conclusion, celle de Buffett sur le dossier SHLD était en 2005 :"Nobody knows". Dix ans plus tard, nous en sommes toujours au même point.

Dernière modification par Wawawoum (06/10/2014 07h45)

Pryx · #500

Bonjour à tous;

Je ne sais pas trop ce que price Mr Market, mais l’annonce du spin-off total de Sears Canada semble bien accueilli par le marché concernant SHLD, cependant l’action Sears Canada, elle, dégringole sous le cours qui est évoqué pour les actionnaires.

Ce qui techniquement pose un problème pour SHLD car personne de rationnel ne va exercer son droit à 10.60 CAD si l’action cote en dessous, donc le cash ne retournera pas à SHLD, ainsi je ne comprend pas pourquoi SHLD continu sa hausse.

J’avoue que je trouve ce dossier passionnant.

En ce qui concerne la tournure de la file je pense qu’il faut apaiser un peu les querelles, qui semblent être surtout basées sur des problèmes d’égo à mes yeux. Certains y voient du deep value, voir de la croissance tant mieux, d’autres évitent le dossier tant mieux pour eux, mais je ne comprends pas pourquoi cela cristallise autant de tension. Aucune loi n’interdit les avis différents au dernières nouvelles.

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