Sears : groupe de distribution américain

Pour l’instant c’est ce qu’on appelle un rebond technique. Il y a surement d’énormes position short qui doivent se racheter d’où le rebond violent. N’importe quelle news peut déclencher le processus.

Pryx a écrit :

Ce qui techniquement pose un problème pour SHLD car personne de rationnel ne va exercer son droit à 10.60 CAD si l’action cote en dessous, donc le cash ne retournera pas à SHLD, ainsi je ne comprend pas pourquoi SHLD continu sa hausse.

J’interviens car l’interrogation me semble pertinente et il est possible de vous donner quelques pistes de réflexions : pour vous et moi, qui allons acheter entre 100 et quelques dizaines de milliers d’actions, avoir le droit ne nous apporte rien puisque nous pouvons acquérir les actions sur le marché à moins de 10,6 CAD.
Par contre, pour des gens qui veulent acheter plusieurs dizaines de millions d’actions, ils ne pourront pas acquérir de tels paquets à 10,6 CAD même au prix du marché actuel.

En plus, les droits auront un privilège "d’oversubscription", ce qui va permettre aux actions non vendues d’aller dans les mains des dits institutionnels (ESL et Berkowitz au minimum). Pour eux, qui ne peuvent pas acheter le titre en quantité significative, le deal est intéressant pour peu qu’ils considèrent que Sears Canada vaut plus de 10,6 CAD.

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Tant que nous y sommes, pour ceux qui se demandent ce que deviennent les intercompany receivables des non guarantors s’il n’y a plus Sears et Kmart, comme déjà expliqué dans cette file, il leur suffit d’étudier les spin-offs précédents de Sears Holdings pour avoir une première idée sur la question. Le dernier en date est Lands’End, et les rapports se trouvent ici : Lands’ End | Financials & Filings

Mieux vaut un simple coup d’œil que de long discours pour se faire sa propre idée.

Par ailleurs, toutes les créances ont un traitement par ordre de séniorité en cas de banqueroute : il suffit d’étudier quelques exemples pour voir qui est servi ou non (les dus aux fournisseurs sont payés assez tôt dans le processus). Sur ce, à chacun de faire ses propres devoirs et de se faire son propre avis.

Oui, les gros sont avantagés pour ce deal, ils peuvent revendre en plus avec une prime de contrôle à un éventuel acheteur, ce qui rend le deal plus intéressant pour eux que pour nous.

Sur les interco receivables, je ne pense pas que l’on puisse récupérer les 28 milliards car il faut que Sears et Kmart puissent payer, et cela veut dire liquider l’immobilier et l’inventaire. En gros, pour que vous récupériez vos 28 milliards, il faut passer devant tous les détenteurs de dettes, les pensions, les severance pour se récupérer l’immobilier et l’inventaire pour un montant de 28 milliards. C’est de la book théorique, cela en quelque sorte fait une book négative des guarantors et de la holding.

Plus en détail, nous avons 25 milliards d’A/R des non-guarantors, splités moitié-moitié sur les guarantors et la holding. Sur les guarantors, la théorie est qu’en temps que fournisseurs, ils soit payés d’abord, ok. Sur la holding, en face des 12 milliards, nous avons des investissements dans des filiales. Là, c’est moins évident de se récupérer car il faut que la holding récupère son investissement dans les filiales qui est vraisemblablement dans les entités non-guarantor…

De toute façon, vu le tour que prennent les choses, nous ne nous orientons pas vers une liquidation globale. Mais pour que cela marche, il faut que Shopyourway fonctionne mieux qu’aujourd’hui et qu’idéalement au moins Sears survive.

Dernière modification par Wawawoum (08/10/2014 11h02)

Cher francoisolivier,

les 28 milliards sont le chiffre donné par Thomz et Serge sur les non-guarantors qui correspondent à la book des non-guarantors, avec principalement des A/R interco (25 milliards) , ce n’est pas le chiffre de la book que je considèrerais pour votre calcul.

Au niveau holding consolidée, on a 16 milliards sur la Balance sheet au Q2 2014. On peut réévaluer l’immo de 6 milliards (estimation personnelle en prenant 80 mn de pieds carrés multipliés par 150$ / pied carré), nous arrivons donc à environ 22 milliards. Moins 16 milliards de dettes. Cela fait 6 milliards d’après votre méthode. Mais vous oubliez qu’il y a 200,000 personnes à virer. Et cela ne se fait pas comme çà. Donc le calcul ne tient pas.

D’autre part, il a les A/R des non-guarantors à payer, cf ci-dessus. Pour savoir ce qu’il reste il faut avoir une expertise en liquidation, ce que je n’ai absolument pas. Ce que Lampert a, c’est vrai, il faut juste être sûr d’être avec lui et lui faire confiance. Mais il n’y aura pas de liquidation de toute façon. Un vrai catch 22 ce SHLD, car il ne faut pas oublier qu’en ce moment, plus de 1 milliard par an de vos 22 milliards partent en fumée. Sur lesquels vous espérez récupérer 28, en admettant que vous puissiez siphonner tous les actifs par les A/R ce qui est loin d’être acquis d’avance… Mais, l’avantage, c’est que vous avez besoin de 3 ou 4 milliards pour vous récupérer. Mais récupérer votre investissement dans 10 ans est-il un bon investissement?

Dernière modification par Wawawoum (08/10/2014 10h00)

Concernant l’immo de Sears, dites-moi si ce que j’ai trouvé dans les 10-K et 10-Q de Lands end vous semble pertinent :

Land’s end 10K 2013 a écrit :

Lands’ End Retail Properties
As of January 31, 2014, our retail properties consisted of 274 Lands’ End Shops at Sears, which averaged approximately 7,300 square feet,
and 16 Lands’ End Inlet stores, which averaged approximately 7,800 square feet.

Ce qui représente : 2 125 000 pieds carré dont 2 000 000 chez SEARS
mais retenons surtout un taille moyenne de 7300 pieds carré pour 274 Shops chez SEARS

Land’s end 10Q Sept 2014 a écrit :

Nous avons donc un cout semestriel de 30 000k$ pour 243 shops sur 2014 (diminution des shops entre le 10-Q et le 10-K) soit un cout annuel (X2) = 60 000k$

Nous avons donc un cout semestriel de 15 000k$ pour 243 shops sur 2014 (diminution des shops entre le 10-Q et le 10-K) soit un cout annuel (X2) = 30 000k$

Soit un cout annuel/sqf de 33$ 16$. Si on affecte un rendement de 5% (je pense que c’est assez conservateur) sur l’immo ca donne une valeur des shops que utilise LE de :

1.2Mds$ 0.6 Mds$ pour 1 803 100 pied carré.

C’est pas mal quand on sait que SEARS possèdent 80 Millions de pied carré, après c’est sur que tous les emplacements ne sont pas équivalents, mais si on considère que les emplacements de LE sont dans les 20% les meilleurs avec (la fameuse) règle de Pareto on obtient une estimation de l’immobilier de 13 Mds$ 6.5 Mds$

Nota : Je suis passé volontairement par l’étape cout annuel / pied carré car c’est une métrique qui me semble pertinente même si le résultat n’a pas besoin de cette étape intermédiaire.
Dans une ville de province en France on peut compter 100e/m2 et 300e/m2 en ile de France.
1m²=11 pieds carres
1e=1.3$

Soit entre 13 et 39 $/ pied carré.

Edit : Corrigé selon remarque plus bas, merci au passage.

Dernière modification par Pryx (08/10/2014 11h38)

J’ai corrigé selon votre remarque, pour considérer l’immobilier pur, mais dans ma logique j’étais parti sur un modèle plutôt Galerie Lafayette, ou une partie du personnel est fournit par le bailleur, ce qui est je pense un service qui vient augmenter le prix du loyer de manière normale et pérenne. Après il est vrai que les grands Stores ne proposent pas ce genre de prestation et donc tiré un prix moyen sur la base de ce raisonnement est faux. Car l’immobilier de Sears n’est pas que de petits corners.

Ce n’est pas le même marché.

Mais j’ai corrigé, pour faciliter la compréhension du message, merci!

Lazard a écrit :

Je pense avoir compris un grande partie du dossier Sears. (en tout cas j’en ai compris assez pour être sur que à ce prix, l’entreprise est risk-free).

Je suis toujours effaré de lire ce genre de message…..

En attendant ce sont les montagnes russes sur le titre :

26.53 -3.77 (-12.44%)

Lazard, je dirais que malheureusement que rien n’est jamais risk-free et que SHLD ne fait pas exception à la règle. J’aimerais bien, mais cela n’existe pas, risk-free et Pere Noel, même combat. Et rien n’est jamais sûr pour aucun dossier, SHLD y compris.

Sur les 25 milliards d’AR interco, je ne suis vraiment pas sûr qu’ils aient une grande importance. Au final, si les actifs ne sont pas là pour les payer, et je ne pense pas qu’ils y soient complètement, que vous ayez 20 ou 50 milliards sur les non-guarantors, vous serez payé le même montant.

Pryx, un lien pour les espaces loués de SHLD si cela vous intéresse:
Sears Holdings: Confirmed Third Party Tenant Leases | Peridot Capital Management LLC

Sur la loi de Pareto, je ne suis vraiment pas fan de cette règle parfois; surtout ici car je ne vois ce qui empêcherait les Land’s End d’être uniformément distribués dans les magasins Sears. D’autre part, le management a, à de nombreuses reprises, annoncé que SHLD avait plus de 20 milliards sur sa balance sheet, ce qui cadre bien avec une hypothèse d’un immobilier à 10-15 milliards. Il y a de plus l’évaluation de Fairholme et d’autres fonds, et la réévaluation en 2005 à la fair value à 12 milliards. Enfin 6 milliards valorise le patrimoine immobilier de SHLD à environ le tiers de la moyenne nationale, ce qui est très faible. Entre la loi de Pareto et ces évaluations, mon choix est vite fait.

Dans le même esprit pour les fermetures de magasins, je reposte le lien: SHLD Store Closures
Les Kmarts semblent être en train de descendre en flèche, on verra ce que l’on peut tirer des baux (à mon avis pas grand-chose, voire il va falloir payer)

Dernière modification par Wawawoum (08/10/2014 16h55)

D’accord, mais là il s’agit d’abord de trouver une valeur à peu près juste du patrimoine immobilier. Ensuite, on peut discounter pour une liquidation car si liquidation globale il y a, et effectivement, on ne vendra pas à la valeur calculée. Mais si l’on part de 6 milliards et que l’on discounte en plus pour une vente forcée, çà fait beaucoup..

On pourrait prendre un 10 milliards de valeur, vendable à 6 en cas de vente forcée… Çà ne me semblerait pas déconnant effectivement.

Le plus important dans l’investissement c’est d’avoir une idée relativement précise de ce que l’on a compris et de ce que l’on a pas compris.

A propos de Sears, je pense savoir ce que j’ai compris (j’espère en tout cas, sinon je vais perdre de l’argent :-/) et cela me suffit amplement à investir.

Je suis à l’aise avec cette valeur malgré les choses que je comprends pas ou ne connait pas.

Comme le dit Seth Klarman, pas besoin de connaitre un dossier de fond en comble pour investir. (20% des informations existantes suffisent à savoir 80% de ce qui est utile à savoir)

On ne peut jamais tout savoir sur un dossier. On sait souvent le peu de ce que l’entreprise veut bien dévoiler. (Lampert a beaucoup joué la dessus ces dernières années et joue encore selon moi)

Pryx a écrit :

Ceci étant dit, je trouve incohérent de dire que l’on à compris le dossier SEARS quand on fait l’impasse sur 25 Mds $ au Bilan, mais bon…

Vous qui trouvez ça incohérent, avez vous au moins une réponse ?

Wawawoum a écrit :

Lazard, je dirais que malheureusement que rien n’est jamais risk-free et que SHLD ne fait pas exception à la règle. J’aimerais bien, mais cela n’existe pas, risk-free et Pere Noel, même combat. Et rien n’est jamais sûr pour aucun dossier, SHLD y compris.

Wawawoum, si je peux vous faire une confidence, j’avais exactement le même opinion que vous avant d’analyser SHLD.

Evidemment je peux me tromper (comme tout le monde). Mais clairement la seule option que je perçois dans laquelle je perds de l’argent c’est :
1)Décès de Lampert
2)un guignol arrive à la tête de la holding
3)un refinancement est effectué de manière catastrophique sur toutes les dettes

Et même dans ce cas je pense que cela passerai si il ne se passe pas ça:
4)monétisation lente de tous les actifs avec réinvestissement dans un SYW ou dans le retail physique qui à terme ne fonctionne pas

Vous allez faire des bonds au plafond, mais personnellement même en ne prenant que SRe + gouvernance actuelle cela me suffit pour dormir tranquille.

Wawawoum a écrit :

Sur les 25 milliards d’AR interco, je ne suis vraiment pas sûr qu’ils aient une grande importance.

Peut-être mais cela m’intéresse beaucoup malgré tout.

Je répète ma question, si certains ont une réponse précise :

Savez-vous quelle est la nature exacte de ces créances ? D’où viennent t-elles exactement ?

Si vous préférez, je reformule :

"20% des causes qui vous ont poussées à investir expliquent 80% des conséquences de votre investissement"

Ça va mieux ?