Altisource Portfolio Solutions : croissance et technologie dans l'immobilier US

J’ai (enfin) pris le temps de lire les articles sur le blog de glennchan.
J’ai trouvé une étude poussée de ASPS sur un autre blog (note : l’auteur est long ASPS, tout comme glennchan d’ailleurs) :
Altisource Portfolio Solutions  | Value Venture
Je recommande vivement cette lecture, en priorité sur les autres liens de cette file.

Les comptes Q3 sont sortis aujourd’hui.

Pourquoi le prix proposé par Mr Market a-t-il chuté ?
L’action a chuté tout au long de l’année, mais encore plus brutalement récemment, suite à de la mauvaise presse : les services du procureur de NY ont découvert que Ocwen/ASPS avait antidaté des lettres envoyées à des emprunteurs, suite apparemment à des erreurs logicielles. Les entreprises affirment qu’il s’agit d’erreurs logicielles, et elles coopèrent avec l’administration.

Au final, le prix paraît faible au regard de la capacité bénficiaire de l’entreprise.

Introduction
- La croissance d’ASPS sur ces dernières années a été très importante.
- Le positionnement stratégique de l’entreprise est bon.
- C’est une entreprise de services et de technologies, asset-light. Ne pas compter sur les actifs pour avoir une marge de sécurité/un coussin.
- Il existe des catalyseurs.
- Le management est bon (cf. post suivant)
- L’action est éligible PEA car le siège est au Luxembourg.

Quelques chiffres :
ROIC 2013 = 42% (calculé par XlsValo)
La croissance du résultat net de +44%, +56% et +18% ces 3 dernières années.
Le nombre d’actions est allé décroissant pendant ce temps-là.
=> C’est un investissement GARP, à mon humble avis.

Evaluation - à partir de multiples de VE/EBITDA-Capex
En extrapolant 2014 à partir des 9 mois passés, j’obtiens :
EBITDA-Maintenance Capex = 271k
qui permet largement de couvrir les intérêts de la dette (et de rembourser la dette en 2-3 ans).
J’ai pris Maintenance Capex = 5/6 * Capex, ce qui semble très conservateur.
(Par comparaison, le Capex est de 48k et la Dépréciation est de 21k, donc un Capex de maintenance de 24k, soit la moitié du Capex total, ne serait pas exagéré.)
J’ai regardé 2013, mais une acquisition en fin d’année rend les chiffres peu comparables.

VE = 2110k avec un cours à 70$ (cours spot)

VE/EBITDA-Capex ~ 7,5 ce qui n’est vraiment pas cher pour une boîte en forte croissance.
Un multiple plus raisonnable de 12 donne une valeur action de 119$, soit 41% de décote.
(Avec Capex de maintenance = 1/2 Capex, on trouve 130$ et 46% de décote : la sensibilité à notre hypothèse de Capex n’est donc pas énorme.)

PER
A noter : le PER est faussé par des des dépenses non cash (amortissements d’intangibles, suite aux acquisitions des années précédentes). Le profit réel est supérieur au profit affiché. Etant donné qu’il est de 9,5 (PER 2014 extrapolé) sans retraitement… On peut dire que Mr Market a vraiment peur du début d’action judiciaire en cours.
Cet amortissement représente environ 1 point de PER en moins, soit PER ~ 8,5

L’EPS sorti aujourd’hui est inférieur aux prévisions des analystes… mais néanmoins en croissance, tout comme le CA est supérieure. Pour l’instant, Mr Market apprécie.

Risques
- Ocwen est le client principal de ASPS, de loin
- il y a une certaine opacité dans cette "galaxie Erbey". Pas sûr que les intérêts d’Erbey soient bien alignés avec les nôtres. Il possède cependant 30% d’ASPS.
- Impossible pour moi d’être sûr à 100% sur la croissance à court terme (risque lié aux soucis juridiques d’Ocwen) ou à long terme

Catalyseurs
- Catalyseur majeur de croissance : les banques se débarrassent de plus en plus de leurs mortgages risqués à l’approche de Bâle III, car cette norme les pénalise fortement. Cela va faire grossir le portefeuille d’Ocwen, et donc l’activité d’ASPS.
- Spin-off possible de Hubzu, le site d’annonces d’ASPS, qui croît très vite.
- Résolution des soucis juridiques

Des questions pour les pros :
dans le DA rajouté à l’EBIT pour avoir l’EBITDA, j’ai compris
  Depreciation and amortization + Amortization of intangible assets + Goodwill impairment
mais pas les postes suivants :
  Change in the fair value of Equator Earn Out
  Share-based compensation expense
  Equity in losses of investment in affiliate
  Bad debt expense
  Amortization of debt discount
  Amortization of debt issuance costs

et dans le Capex, j’ai juste pris :
   Additions to premises and equipment
et pas
  Acquisition of businesses, net of cash acquired
  Proceeds from loan to Ocwen 
  Proceeds from sale of equity affiliate
  Other investing activities

J’ai bon ?

Lien vers le 10Q d’aujourd’hui : ALTISOURCE PORTFOLIO SOLUTIONS - Quarterly Report
Vers le 10K 2013 : ALTISOURCE PORTFOLIO SOLUTIONS - Annual Report

edit: Transparence : maintenant, je suis actionnaire.

Dernière modification par namo (30/10/2014 00h26)

Merci pour la contribution Namo. Je suis d’accord sur votre analyse globalement, points positifs et facteurs de risque pricés.

Je ne saurais pas répondre à votre question.

Les rachats d’actions vont profiter de ce trou d’air. Je pense qu’aucune croissance n’est comprise dans le prix donc cela vient en bonus. Je compte renforcer si cela reste à ce prix. HUBZU offre une possibilité supérieure de spin off et de sécurité - à voir ce que cela a comme potentiel HUBZU en tant que place de marché indépendante.

Point négatif pour le REIT RESI, des gains papiers non cash sont comptabilisés dans le "net income" et le dividende est payé par la dette ou des emissions d’actions (un des deux je ne me souviens plus). Le dossier m’a paru compliqué.

Les termes de l’accord entre Ocwen (OCN) et le régulateur new-yorkais sont connus : le régulateur "vire" le chairman (Erbey) et met place 2 personnes comme administrateurs ! Je crois que c’est une première.
Ah, et 150M d’amende.

Il reste à espérer que les ennuis sont finis, et qu’Ocwen va pouvoir se remettre à acheter des mortgages… ce qui profitera à ASPS.

En parallèle, j’ai essayé d’obtenir auprès de l’IR ASPS plus d’infos à propos du programme de rachat d’actions… On verra ce qu’ils répondent.

J’ai des actions ASPS. Pas d’action OCN, même s’il se peut que j’en achète, selon la baisse qui s’ensuit.

Je comprends rien à ce qu’ils font dans la vie ces braves gens.
Pouvez vous m’éclairer en une phrase svp?

Pour info, à propos d’une société connexe :

Altisource Residential (RESI) Named a Top 2015 Pick at Piper Jaffray
6:58 AM ET, 12/29/2014 - StreetInsider
Piper Jaffray analyst Michael Grondahl reiterated an Overweight rating and $34.50 price target on Altisource Residential (NYSE: RESI) and named it his 2015 Top Pick.
Grondahl commented, "We believe that 2015 will be a year of improvement for RESI as it leverages its unique single family (SF) rental model in a well supplied market to purchase additional NPL’s at ~70% of market value. Furthermore, we believe that ramping resolutions and securitization of the NPL and rental book will provide ample liquidity for RESI tocontinue to grow its portfolio and taxable income/dividend. We believe that RESI can pay ~$2.40+ in dividends during 2015 which translates to a 10.9% average yield after paying AAMC’s management fee. We also believe that RESI will begin to trade at more favorable yields as its rental portfolio grows from 216 units at 9/30/2014 to 3K-4K units at 12/31/2015. As such, we are selecting RESI as our 2015 Top Pick and reiterate our Overweight rating and $34.50 PT."
For an analyst ratings summary and ratings history on Altisource Residential click here. For more ratings news on Altisource Residential click here.
Shares of Altisource Residential closed at $19.00 yesterday.

Je regarde rapidement. L’endettement semble exploser chaque année. Quelles en sont les raisons?

Je trouve cette histoire toujours pas claire mais bon

C’est une volatilité de folie sur le titre.

J’ai acheté en pensant que les problèmes de regulation seraient reglés, on semble aller vers ce scénario. Si ocwen a un moniteur, ils vont petit à petit avoir un moat car le moniteur leur dira quoi faire, comment travailler, et si ils atteignent les performances demandées, les achats de nouveaux emprunts vont se poursuivre. Altisource adaptera ses systèmes aux besoins du moniteur et aura donc un système garanti sans soucis ce qui plaira aux banques.

Il reste du risque Dans d’autres juridictions néanmoins mais que j’estime temporaire car ils sont dans une logique de cooperation maintenant. De plus, Ocwen ne choisira plus altisource par défaut,altisource devra gagner les marchés.

Je pense que l’expertise technique d’altisource a une valeur non reconnue par le marché en automatisation qui pourrait les amener á se diversifier en dehors de l’immobilier á long terme que ce soit en direct ou en tant que consultants.

Pour le moment je ne pense pas avoir fait une erreur en achetant, j’étais conscient des risques, j’ai pensé long terme (5-10 ans, et on en est encore loin).

Par contre j’ai fait une erreur en ne demandant pas une marge de sécurité plus Grande, en augmentant une position spéculative á 12% du portefeuille investi (en termes d’argent placé) et en ne prenant pas suffisament en compte l"impact du risque client sur la dette. Il reste un risque de dette qui en cas de défaut de paiement d’ocwen pourrait couler altisource, mais maintenant qu’ocwen travaille avec le régulateur cela parrait pas probable.

@Serge : j’avais aussi mentionné la relation AAMC-RESI quelques messages plus haut.

Il y a plus de rebondissements dans ce feuilleton que dans n’importe laquelle série américaine…
Ocwen  Financial Keeps California Mortgage License, Sued By Large Bondholders

OCN échappe au Charybde californien… mais le Scylla d’un fonds activiste short et de détenteurs de MBS se profile à l’horizon. Là, pour le coup, j’ai beaucoup de mal à juger du risque (je n’étais pas *trop* inquiet pour la Californie). Je le pense faible pour l’instant :
- le trade du fonds activiste pourrait bien être un "bear raid" éclair, appuyé par l’arme médiatique. Si ça va plus profond, ça dépasse mes capacités ;
- changer de mortgage servicer doit être coûteux, et OCN malgré ses défauts semble plutôt performant.

J’ai des actions ASPS et OCN.

Salut Namo

Depuis la tempête, le management affirme pouvoir remplacer tout le business d’Ocwen au fur et à mesure que celui ci diminue. Si je me souviens bien c’est vers 2020 qu’il n’y aura plus de revenu d’Ocwen.

ASPS au lieu de faire des rachats massifs d’actions ces derniers mois s’est concentré sur des petites asquisitions et des rachats de dette avec leur important free cash flow. On peut penser deux choses:

-soit c’est panique à bord et on cherche à trouver des nouveaux business pour remplacer celui de la sous traitance de service d’emprunts immobiliers;
-soit c’est la continuité de la mise en place d’offres de service par des acquisitions visant à combler des gaps de compétence.

Je pense plutot pour la deuxième option car les acquisitions ne sont pas vraiment grosses pourvoyeuses de revenus à court terme. Le management est prudent en rachetant de la dette (sous le par donc faisant un profit)

Les revenus non-sous traitance peinent à obtenir des résultats pour le moment, mais les initiatives internes se multiplient aussi (Home | Residential Investor One). Et ASPS semble plus miser sur Owners.com qu’Hubzu.

Pour ce qui est du coeur de metier, la sous traitance, ils indiquent avoir un bon pipeline de ventes, et avoir signé quelques contrats.

Au final, ils ont jusqu’à 2020 pour remplacer Ocwen qui fait 75% de leur CA. Mais à cette valorisation (Adj P/E de 4) le marché ne price qu’un echec.  A vrai dire plutot que de vendre je pense en ce moment à en racheter. Ce qui me bloquait c’est la possibilité que cela se passe mal et la petite voix qui me dit de ne pas speculer. Mais je pense qu’ils construisent un business model de market place intéressant à coté de leur business de service que je vois revenir à la normale.

Merci Namo,

je suis bien plus optimiste et ne vendrais pas à 30$. Je suis têtu et ne veux pas vendre en situation de pessimisme.

Je pense qu’ASPS a pu démontrer en baissant les couts fin 2014 que le levier opérationnel négatif est assez faible, car leurs dépenses étant principalement du personnel, elles peuvent être (malheureusement) coupées en cas de coup dur.

Ils indiquent avoir un bon pipeline de ventes et pouvoir remplacer tous les revenus d’Ocwen. Même si ils ne remplacent que la moitié, je suis positif à terme avec les autres initiatives. Que dire si Ocwen rachète des MSR et contracte ASPS pour ne serait-ce que certains de ces MSR.

Reste la dette: Ils doivent 560 millions de dollars en 2020, et très peu d’intérêts entre temps ($1.5 millions si j’ai bien compris par trimestre). Ils font à peu près 150 millions de FCF potentiel par an (ils font aussi des investissements de croissance). Ils ont aussi 188 millions de net current assets, ce qui donne la dette nette à 372 millions de dollars. D’ici deux trois ans elle pourra avoir baissé à 200 millions de dollars ou moins et en 2020 être payée avec un nouvel emprunt, vu que leur priorité maintenant c’est encore une potentielle acquisition et ensuite le remboursement et rachat de la dette.

J’ai renforcé légèrement. Je me fixe une exposition maximale et celle-ci est atteinte pour ASPS (de même que pour SHLD), car je suis adepte d’une certaine diversification pour limiter l’impact d’un évènement imprévu sur une position.