Delhaize : un distributeur belge présent aux USA bon marché ?

Ayant cette valeur dans mon petit portefeuille, j’ai effectué une valorisation il y a quelques jours en me basant principalement sur les derniers résultats du Q2 publiés le 22/08/2012 et qui avaient été bien accueillis par le marché.
Je voulais encore un peu potasser le dossier avant de la proposer mais comme la question est posée, j’en profite.

Les sources utilisées sont:
- pour les velurs historiques
- pour les chiffres et ratios clés
- Estimations d’analystes pour 2012 et 2013
- Derniers résultats
- Slides de présentation des derniers résultats

Le groupe étant malmené, je suis parti sur des hypothèses assez pessimistes à court terme/moyen terme, principalement pour me définir des éventuels points d’entrée et moyenner mon PRU fortement à la baisse.

J’étais rentré sur cette valeur ce printemps sur la base des fondamentaux que j’avais jugé intéressant. Je suis entré avant le profit warning concernant les résultats du Q1 et j’ai renforcé après. Mon PRU est actuellement de 34.86€.

Valorisation par les multiples historiques



J’ai repris les chiffres présents sur morningstar:
PER de 9.3 à 10.7
P/B de 0.6 à 1.2
P/S de 0.1 à 0.3

Valorisation par les multiples comparables

Delhaize étant un distributeur européen présent en Belgique mais générant le plus gros de son chiffre aux USA, j’ai choisis 2 distributeurs américains et 2 européens:
- Wal-Mart (peut être un peu trop "gros"en rapport)
- Safeway
- Ahold
- Tesco PLC

Il y a peut d’autres sociétés plus pertinentes, je suis donc ouvert aux propositions en la matière.

- Le ratio de distribution est le plus faible pour Delhaize comparé aux 4 autres valeurs (38% sur RN et 31% sur FCF).
- Le coût de la dette est de 8.2% ce qui n’est pas très bon (seul Ahold est plus mauvais avec 9.9%)
- La marge brute de 25% est dans dans la bonne moyenne en comparaison des autres
- La marge bénéficiaire n’est pas la meilleure (2%), seul Safeway fait pire. Mais elle n’est pas super follichonne non plus chez les autres (maximum 4%)
- Le ROE et le ROIC en revanche n’est pas terrible : 9% pour les deux contre des nombres à deux chiffres pour les autres.
- La dette financière nette sur EBITDA (1.27) n’est pas enorme vis à vis des autres (1.15 pour Wal-Mart, Tesco et Safeway sont au dessus).
- Le ratio de solvabilité est bon en revanche et est supérieur à 1



Données Normalisées 2012

C’est sur cette partie où j’ai passé le plus temps via la lecture des derniers résultats du 22 août dernier:



- Marge Opérationnelle
Marge Opérationnelle à 3.1% pour le Q2
Marge Opérationnelle à 3.3% pour le S1
Je garde la marge opérationnelle du Q2

- CA
Croissance du CA de 4.2% (1.3% en croissance organique) pour le Q2
Croissance du CA de 5.0% (1.8% en croissance organique) pour le S1
CA estimé pour 2012 à 22186 d’après le consensus du 05 septembre
CA estimé pour 2013 à 22483 d’après le consensus du 05 septembre
De même je garde le taux de croissance du Q2 car c’est la valeur la plus "mauvaise".

- EBIT
Décroissance de 18% de l’EBIT soit 582
EBIT estimé pour 2012 à 545 d’après le consensus du 05 septembre
EBIT estimé pour 2013 à 763 d’après le consensus du 05 septembre
Je garde une nouvelle fois la valeur la plus pessimiste, à savoir celle des analystes : 545.

- EBITDA
Décroissance de 8.3% de l’EBITDA soit 762
Mais baisse de 28.9% de l’EBITDA au S1. Baisse du Q1 étant exceptionnlle, j’applique une règle de 3 en pondérant 2 fois les -8.3% et 1 fois les 28.9%
=> -18.6% pris en compte
Je ne sais pas en revanche s’il vaut mieux utiliser la valeur "At Actual Rates" plutot que "At Identical Rates".

- Taux d’imposition
Imposition à 29.1% (identique)

- EPS
Net profit from continuing operations was € 86 million or € 0.86 basic per share compared to € 1.17 in 2011.
Baisse de 26.5% donc EPS à 3.43 (Morningstar estime l’EPS à 3.12).
Dans ma démarche de prendre le cas le plus mauvais, je garde l’estimation de mornignstar

- FCF
Application de la baisse de 31.7% du FCF avec pour explication d’après le rapport:

(mainly explained by an increase in capital expenditures)

- Dette nette

The net debt to equity ratio was 51.8% at the end of the second quarter compared to 48.8% at the end of 2011. Net debt increased by € 121 million to € 2.8 billion  mainly as a result of the payment of dividends and an unfavorable conversion effect of debt in foreign currency of approximately € 50 million, partly offset by € 126 million free cash flow generation.

Je n’aime pas trop que les dividendes soient payés par de la dette (sauf incompréhension de ma part).
Et je mets 2768 en dettes nettes d’après les slides de la présentation.

- Trésorerie
Net cash provided by operating activities : +13.3%

J’ai gardé le Beta de la méthode de Damodaran (le calcul du Beta de xlsValorisation était de 0.35 que je trouve trop faible par rapport à ce qu’a fait l’action ses derniers mois) et j’ai pris les valeurs de taux sans risques et de primes de risque américain (vu que la majorité du CA provient des USA):



Je suis parti sur une hypothèse de décroissance pendant encore 5 ans:



Résultat # 1:

J’équi-pondère ma valorisation avec les mensurations suivantes : 35-30-35.



J’obtiens donc une valorisation que je juge pessimiste aux alentours des 34€ (en dessous de mon PRU) en valeur intrinsèque avec un signal d’achat à 24.03.
La valorisation selon les 3 méthodes n’est pas excessivement rapprochée mais ma valorisation par DCF est vraiment pessimiste ce qui explique son faible résultat.

Le PER implicite est de 11 ert le P/B est de 0.6 ce qui reste cohérant vis à vis des multiples historiques.

A titre personnel, je pense donc que je renforcerai un peu au dessus des 24€ car je pense que le cours ira difficilement plus bas, sauf mauvais résultats Q3 à venir en novembre.

Résultat # 2:

J’ai également fait une seconde valorisation avec une hypothèse plutôt positive, ce qui pourrait ressembler à la réalité à moyen terme.
CA : estmation analystes pour 2013
EBIT : idem
EBITDA : Baisse de 8.3% seulement sans tenir compte du passage à vide du Q1 qu’on peut penser exceptionnel.
EPS à 3.43 en calculant la baisse annoncé dans le rapport (au lieu de l’estimation de 3.12 de morningstar)


Valeur intrinsèque à 45.39, seuil d’achat à 31.77 (mon PRU est au dessus de ce seuil).
PER implicite de 13.2 (un peu élevé je trouve) et P/S de 0.9.

Déontologie:
Je reste long sur cette valeur. J’ai une petite ligne que je pense donc renforcer d’ici la publication des prochains résultats.

sergio8000 a écrit :

Pour certains business (beaucoup trop malheureusment), une vente n’a jamais signifié le moindre profit !

Je ne suis pas fan non plus de ce ratio, car il n’est pas cohérent, puisque nous avons un flux avant payement de la dette au dénominateur, et au numérateur la valeur de marché des capitaux propres. Il est donc préférable d’utiliser le EV/CA plutôt que Prix/CA, spécialement pour comparer des valeurs entre elles.

Mais l’EV/CA n’est pas disponible sur MorningStar alors que le Prix/CA si, donc pour les multiples de ratios historiques, xlsValorisation utilise le Prix/CA.

Néanmoins ici comme l’appli détecte que la fourchette est large, le ratio est juste pondéré à 13% contre 69% pour le PER.

Saydji a écrit :

Dette nette
…
Et je mets 2768 en dettes nettes d’après les slides de la présentation.

Attention, la dette nette, ce sont les dettes financières moins le cash. C’est un chiffre qui est souvent communiqué par les entreprises européennes alors que les entreprises américaines communiquent directement sur le montant "brut" de la dette.

Donc dans xlsValorisation, si vous mettez le montant de la dette nette dans le champs Dette financière, vous devez mettre 0 dans le champs Trésorerie.

Mais pour être vraiment propre et ne pas fausser le calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital, il faut mieux travailler à partir de la dette financière "brute" (c’est-à-dire la somme de toutes les dettes portant intérêts indépendamment de la trésorerie).

Saydji a écrit :

J’ai gardé le Beta de la méthode de Damodaran (le calcul du Beta de xlsValorisation était de 0.35 que je trouve trop faible par rapport à ce qu’a fait l’action ses derniers mois) et j’ai pris les valeurs de taux sans risques et de primes de risque américain (vu que la majorité du CA provient des USA)

C’est sage ! Par contre, le taux sans risque à utiliser d’après Damodaran est celui de la monnaie de cotation. Donc ici il faudrait utiliser le taux à dix ans Belge ou éventuellement Allemand, mais ça ne vas pas changer grand chose.

sergio8000 a écrit :

Votre méthode de valo me semble adéquate uniquement pour un business prévisible avec un certain moat. Il me semble particulièrement difficile de l’appliquer de manière brute à DEG car vous avez un portefeuille de business différents et pas de moat (du moins plus aux US).

Il y a du vrai… xlsValorisation suppose un ROIC constant sur les prochaines années, ce qui n’est pas le cas d’une société sans avantage concurrentiel.

Indépendamment du moat, je crois que les détaillants ne sont pas si faciles que cela à valoriser car
1) en positif il faut tenir compte du patrimoine immobilier possédé
2) en négatif il faut tenir compte des leasings, et s’ils ne sont pas annulables, les considérer comme de la dette. Pour trouver le montant équivalent, Damodaran suggère d’actualiser la somme des leasings futures avec comme taux d’actualisation le coût de la dette. En parallèle pour être cohérent, il faut réintégrer dans l’EBIT les dépenses annuelles de leasings. Ce n’est pas insurmontable mais ça devient compliqué et il faut impérativement lire le rapport annuel.

sergio8000 a écrit :

Il me semble que chacun doit vraiment être pris séparément et analysé sur des hypothèses propres. En effet, nous savons que le CAPEX va augmenter avec la restructuration de Food Lion, ce qui ne devrait pas booster les marges opérationnelles pendant un certain temps (à vous de choisir la bonne hypothèse)

Tout à fait. Les dépenses d’investissement sont conséquentes et c’est bien précisé dans l’annonce des résultats.
Je ne savais pas trop comment répercuter cette notion et j’ai en quelque sorte ma réponse: C’est loin d’être simple sans jouer à pile ou face !

Je prends bonne note de vos conseils et je vous rejoins sur mon erreur sur la valorisation globale.
Il faudrait que je prenne le temps d’analyser les différents business mais j’ai peur que ce ne soit pas à ma portée aujourd’hui et qu’il me faille encore "un peu" de temps et d’exercices avant d’y arriver (mais je ne baisse pas les bras).

InvestisseurHeureux a écrit :

Attention, la dette nette, ce sont les dettes financières moins le cash. C’est un chiffre qui est souvent communiqué par les entreprises européennes alors que les entreprises américaines communiquent directement sur le montant "brut" de la dette.

En effet, je me suis fait avoir car j’étais persuadé du contraire.

InvestisseurHeureux a écrit :

ndépendamment du moat, je crois que les détaillants ne sont pas si faciles que cela à valoriser car
1) en positif il faut tenir compte du patrimoine immobilier possédé
2) en négatif il faut tenir compte des leasings, et s’ils ne sont pas annulables, les considérer comme de la dette

Je me mets une petite calbotte pour le coup car vous m’avez déjà fait la remarque concernant Tesco et je n’ai pas retenu la leçon.
Lire les différents rapports attentivement pour trouver les infos que je veux ne me fait pas peur donc je m’y attellerai.

Merci à vous deux pour vos précieux conseils !

Intéressant. Il va nous falloir regarder les sources d’amélioration et estimer la pérennité de celles-ci.

Je prends le train en marche.

Étant donné mes critères  (Piotro > 7 est une condition nécessaire même si de loin pas le critère principal), Delhaize avec son petit score Piotroski ne peut me convenir.

C’est vrai que le groupe a "de la gueule" mais ses marges et ventes vont tout de même être bien amputées en 2012 / 2013 et sa couverture géographique est malchanceuse : la Grèce qui ne se relève pas, la Belgique de plus en plus "attaquée" par la grande distribution française (je suis souvent en Belgique et les Carrefour se multiplient notamment Carrefour market), et même la côte Est… ne peut qu’être impactée par Sandy. Bien entendu, je ne sais pas dans quelle mesure et oui, avant Sandy, les gens se sont rués sur les Lion Food mais plusieurs semaines de vente ont été "perdues" après et je serai très étonné si aucun magasin n’avait subi de dégât.
US: Food sites remain closed after Hurricane Sandy strikes
Alors les Food Lion lancent maintenant une grande opération "dons" mais bon…

Quant à la Belgique le cœur de Delhaize, elle va se faire grignoter par les boîtes françaises pcq la Wallonie est un parfait point d’entrée.

Dans une veine très identique (en plus petite), IH a mis le doigt sur Sligro Food Group qui après une courte analyse (notamment un taux de rotation d’actifs impressionnant) me plaît beaucoup plus. D’autant qu’aux Pays-Bas, il n’y a pas de cheval de Troie de la langue (même si la Wallonie est minoritaire en Belgique par rapport à la Flandres c’est un bon point d’entrée) et que le néerlandais constitue une très belle barrière immatérielle à la concurrence dans le domaine de la distribution, barrière sous-estimée.

Amusant. En effet c’est exactement dans cet état d’esprit conquérant et sûr de soi que Carrefour est arrivé en Belgique, pensant sans doute trouver une terre vierge qui ne demandait qu’à être évangélisée aux valeurs Carrefour (on m’a dit qu’ils avaient choisi de remplacer les carbonnades par du cassoulet dans les rayons, sûrs que les clients n’y verraient que du feu). Ils se sont pris une bonne baffe, comme Fun Radio il y a quelques années face à Radio Contact. La langue est la même mais les différences culturelles sont là. Intermarché se débrouille mieux.

Non en Belgique pour le moment un des problèmes de Delhaize c’est Colruyt:
Colruyt surfe sur la crise | L’Echo
Une boîte familiale bien gérée, qui investit dans les énergies renouvelables depuis plus de 20 ans par conviction et cherche sans arrêt des moyens de baisser ses coûts.

Pour revenir à Delhaize, je voudrais dire que pour les belges ce n ’est pas un magasin comme les autres. Je fréquente leurs magasins depuis ma plus tendre enfance, j’ai un lien affectif avec cette marque à cause de ça. Et aussi parce qu’il y avait une expérience de magasin Delhaize qu’on ne retrouvait pas ailleurs. Ils sont plus chers mais on sait pourquoi (et les produits discount étaient d’excelllente qualité). Mon Delhaize me manque en France. Ceci est paraît-il en train de changer sous le nouveau management, la qualité baisse. Ils souffrent de la crise, se battent contre les hard-discounters et j’ai peur qu’ils n’y perdent leur marque. Tous les anciens ont été virés et remplacés par des jeunes. L’expérience a quitté le navire. Je sais ceci via un ami qui traite avec eux. Pour le reste j’ai quitté la Belgique il y a plus de deux ans donc je ne sais…

Pour ma part je pense que je vais bientot descendre du train.

En effet je pense, et les valeurs de votre analyse par Xls me conforte dans ma réflexion, que la société est à nouveau à son prix.
Ainsi la perte de sa décote, la diminution importante du dividende (qui est en plus "mangé" à 25% sur mon PEA) et la possibilité d’investir sur des paires plus prometteuses va me faire réaliser prochainement un arbitrage.
Je sortirais de la valeur avec une confortable PV d’environ 35% en quelques mois, PV qui aurait pu être plus importante si j’avais un peu plus suivi mes convictions et racheté sur les 26/27 euros.

Je vais certainement repositionner le cash dégagé par la vente sur Ahold (Pays Bas), dont :
- la rentabilité est supérieure
- qui verse un dividende plus important (en hausse de 10% pour 2012)
- qui a racheté pour 850 millions d’euros d’action en 2012
- dont l’assise financière est plus solide (2.6 Milliards de dette mais 1.8 M de cash).

Pour les intéressés, le lien vers le rapport annuel 2012 d’Ahold et le rapport financier:

- Ahold - Download center

Oui ! j’avais déjà vu cette info sur une brève de Boursorama cette semaine

La finalisation de la vente d’ICA va aussi apporter pas mal de cash à priori

Actualités financières, économiques et politiques - Boursorama

C’est du tout bon et ça me conforte dans ma volonté d’arbitrage

J’ai déplacé votre msg.

Voyez l’analyse de Saydji plus haut !

Carrefour est un "mauvais" comparable car ces ratios sont ceux d’une société en situation de retournement.

Pour le beta, utilisez plutôt un beta Damodaran (autour de 1) qu’un beta CPAM à 0,37. Vous pouvez aussi rentrer directement comme coût des capitaux propres une valeur autour de 9%, cohérente pour un distributeur.

Actualité de ce WE : Ahold et Delhaize pourrait être en cours de discussion pour fusionner.

Ahold et Delhaize discutent fusion, selon les médias belges | Zone bourse

Info non confirmée, à prendre avec des pincettes.
On va voir demain si ça secoue…