Trackers Smart Beta et Strategic Beta : vos avis sur les ETFs Smart Beta ?

Le facteur Value

Le facteur value est forcément associé à Benjamin Graham qui en 1934 dans son livre Security Analysis le met fortement en avant même si à l’époque il n’est pas directement associé à une meilleure performance que le marché.

Dans les années 70 et 80 des études montrent que les actions qui répondent aux critères value obtiennent de meilleures performances que le marché même lorsqu’elles sont moins volatiles que le marché (en 1960 le modèle CPAM dit que la volatilité est le facteur explicatif d’un rendement supérieur).

En 1977 Sanjoy Base publie un article qui présente la performance des actions plutôt selon un critère de price-to-earnings ratio, le fameux P/E (prix de l’action sur les revenus). Ce critère revient aujourd’hui très souvent dans les commentaires sur la cherté ou pas du marché actions.
C’est aussi un des critères clés de la méthode d’investissement de Peter Lynch.
En 1985 un autre article met en avant le lien entre la surperformance des actions et leur faible price-to-book ratio, le non moins fameux P/B (prix de l’action sur la valeur comptable). 

S’ensuit alors une école value qui compare le prix du marché avec les fondamentaux d’une société, avec sa valeur intrinsèque.
La différence entre value et growth est posée: une action est soit bon marché par rapport aux fondamentaux de la société mais sans fortes perspectives de croissance (value), soit la société a des perspectives de croissance de revenus supérieurs tout en étant bien valorisée (growth).
Récemment le débat a eu lieu sur l’action Apple qui était une action growth grâce à ses revenus croissants et qui aujourd’hui devient une action value parce que la croissance des revenus futurs s’effondre.
Dans cette présentation dichotomique une action chère sans perspective de croissance des revenus sera quand même considérée comme une action value (mais du coup une value chère) alors que les growth seront toujours évaluées sur les perspectives de croissance de leurs revenus.
On considère que les growths peuvent avoir des ratios P/E et P/B supérieurs parce que leur croissance leur permettra de les rééquilibrer rapidement. C’est pourquoi les technos comme Amazon ou Facebook ont des P/E complètement délirants. Apple par contre a aujourd’hui un P/E inférieur à 14 ce qui en fait l’action value de 2016 pour beaucoup de gérants (même le grand Warren en a acheté).

En 1992 nos amis Fama et French le bien nommé ont démontré que le critère P/B était celui qui expliquait le plus une surperformance des actions value. C’est ce critère P/B qui rejoint d’ailleurs l’idée de valeur intrinsèque qui est aujourd’hui universellement retenu pour définir une action value.

Pourquoi les actions value surperforment-elles?

Acheter quand le marché a peur et vendre quand il est euphorique ou encore acheter une entreprise extraordinaire à un bon prix plutôt qu’une bonne entreprise à un prix extraordinaire.
Nombreuses sont les petites phrases sur l’idée value qu’il faut payer le bon prix pour une entreprise value.
C’est aussi une notion qu’on retrouve dans l’investissement immobilier: le prix d’achat est ce qui détermine le plus fortement le rendement supérieur d’un investissement. 
C’est encore la notion chère à la ménagère qui fait ses courses de faire ’une bonne affaire’. D’où aussi le vocabulaire de soldes, démarques et autres réductions que l’on peut voir sur nos forums pour qualifier certaines phases de marché ou certaines actions.

Le piège serait de croire que parce que ce n’est pas cher, cela en fait une opportunité value. Ce serait bien évidemment trop simple, le prix n’est qu’une partie de l’équation et il ne faut surtout pas oublier la valorisation qui est l’autre partie.

On peut se demander comment sur un marché efficient il est possible qu’il y ait des prix qui ne reflètent pas la valeur réelle de l’entreprise? Cette non efficience de marché ne peut pas être contestée mais elle n’est pas pour l’instant expliquée par la production académique. On en reste que sur des constats sans pouvoir justifier pourquoi certaines entreprises ne sont pas à un prix conforme à leur valorisation.

Cette difficulté vient probablement des multiples paramètres qui peuvent entrer en compte pour déterminer la valeur d’une entreprise, le P/B basé sur une comptabilité n’étant bien sûr pas suffisant. Cela alimente des files entières d’analyses de sociétés avec des hypothèses plus ou moins osées, innovantes ou farfelues, et cela fait aussi le fonds de commerce de beaucoup.
Donc comme ce n’est pas une science exacte et qu’il y a beaucoup d’hypothèses qui se vérifieront ou pas dans l’avenir, le marché n’est pas capable de synthétiser tout cela dans son prix.
La loi des grands nombres étant elle intangible (pour l’instant), on constate donc sur longue période que les sociétés qui présentent cet écart de valorisation performent en moyenne mieux que les autres.

Certains disent que les entreprises value sont plus risquées que les growth car leur revenus sont plus incertains, leurs dettes souvent plus élevées, elles sont plus grosses et lentes au changement. Tous ces risques sont pris en compte par le marché par un prix inférieur.
Au final si elles performent mieux c’est qu’elles étaient plus risquées.

D’autres mettent en avant des biais psychologiques. Une société value a souvent sous-performé dans les mois ou années précédents et cela effraie les investisseurs qui ne regardent que les résultats court-terme. Aussi elles sont moins glamour que les technos par exemple et les investisseurs sont prêts à payer un premium pour celles qui sont glamour (growth) et donc un discount pour celles qui ne le sont pas.

On constate toutefois que selon les cycles de l’économie, les sociétés value et les sociétés growth surperforment ou sousperforment à tour de rôle.
Le fondateur de Vanguard John Bogle, qui n’est pas non plus n’importe qui, pense lui que sur le long terme l’un ou l’autre type de sociétés n’a pas d’avantage sur l’autre et elles délivrent donc une performance comparable.
Le grand Warren Buffet dit lui que le critère growth est un critère comme un autre dans l’évaluation d’une société et que séparer le marché entre les value et les growth est une preuve d’ignorance et non de savoir de la part des gérants et des journalistes. Le critère de croissance est généralement un plus dans l’évaluation de la société, parfois un moins.

Historiquement pendant la décennie 90, les actions value ont sous-performé les actions growth.
Sur les dix dernières années, les growth ont aussi battu les value aux US de 3 points de pourcentage de performance.
C’est d’ailleurs ce qui fait dire aujourd’hui à beaucoup que c’est le tour des value…

Enfin parmi tous les obstacles à surmonter par un investisseur value (la pertinence de l’analyse et des hypothèses, le bon market timing pour la revente) il y a le fameux value trap: une société comme (/chiffon rouge on) Sears qui montre de beaux atours mais qui ne délivre rien sur plus d’une décennie. (/chiffon rouge off)

Le facteur value dans les ETFs

Les ETFs value ne sont pas tous égaux. A la différence d’un ETF full passif sur un indice qu’il va reproduire, un ETF value (qui est aussi considéré comme passif car il applique un algorithme sans décision discrétionnaire) sera différent en fonction des critères value intégrés dans l’algorithme.
Certaines sociétés de gestion vont choisir les actions uniquement sur le ratio P/B, d’autres y ajouteront le ratio P/E ou P/free cash-flows ou d’autres encore comme les révisions des analystes par exemple. Les variations sont infinies.
Certains respecteront les tailles/poids des sociétés selon leur capitalisation boursière, d’autres seront équilibrés, chaque action ayant le même poids.

Un ETF comme le iShares Edge MSCI USA Value Factor ETF (VLUE) retient lui un critère de, attention accrochez-vous, Enterprise Value to Cash Flow from Operations EV/CFO soit (capitalisation boursière + dettes - cash) / Cash from operation.

Stockopédia définit la value par les critères ci-dessous. On ne connait pas le poids de chaque critère dans le scoring du site. Aucun critère n’est prospectif (tous sont évalués sur les valeurs passées). Chaque société est positionnée sur une échelle de 0 à 100, la plus faible étant à 0 et la meilleure à 100. C’est à dire que si le marché est outrageusement sur-évalué une société avec un indice value de 50 peut finalement rien avoir de value dans l’absolu…
- P/B
- P/E
- P/free cash-flows
- rendement du dividende
- P/Sales
- rendement des revenus

James O’Shaughnessy dans son fameux livre ’What Works on Wall Street’ ajoute à ces critères d’autres critères:
- EBITDA/EV
- rendement actionnaire (dividendes + rachats d’action)

La richesse de ces stratégies est que finalement chacun peut retenir ses propres critères pour essayer et arriver à surperformer le marché.
Certains en ont fait des ’formules magiques’ comme le score Stockopedia ci-dessus ou encore le score Piotroski ou Altman ou la formule Greenblatt ou la formule de Graham qui intègrent toutes un ou des critères que l’on peut considérer comme "value".

Dernière modification par Jef56 (23/10/2016 16h17)

Le facteur qualité

Le facteur qualité se définit comme l’idée que les sociétés qui ont un bilan solide (peu de dettes) et qui sont profitables ont tendance à avoir une meilleure performance.

Ce facteur qualité est aussi difficile à définir car il recouvre des notions d’avantages compétitifs, de bilan équilibré, de revenus stables ou encore de fortes marges.

Cette anomalie si elle était intégrée par le marché efficient devrait rendre ces titres plus onéreux et donc ne pas permettre de surperformance. Il y a déjà le facteur value pour expliquer une sous-valorisation du marché.
Ce facteur est donc surprenant car il est basé sur des caractéristiques de qualité qui ne seraient pas prises en compte dans le prix des actions, alors que le facteur value est lui basé sur des prix qui ne tiennent pas compte de la qualité du titre.
La frontière est donc ténue entre le facteur value et le facteur qualité.

En 2012 Robert Novy-Marx (le même) publie un papier qui montre que les profits bruts d’une société rapportés à ses capitaux était un critère qui expliquait la surperformance aussi bien que le facteur value.
Fama et French le bien nommé eux-mêmes intègrent la notion de profitabilité dans le critère value dans leur modèle révisé.

Aujourd’hui le facteur qualité est défini par des critères au-delà de la profitabilité. Ces critères peuvent inclure aussi la croissance, la volatilité, le levier financier, la récurrence des revenus ou encore le dividende.
MSCI utilise un facteur qualité défini comme le rendement des capitaux propres et la dette sur capitaux ainsi que la stabilité des revenus.

Pourquoi les actions qualité surperforment elles?

Il est aussi difficile d’expliquer la performance de ce facteur par une notion de risque supplémentaire. Si une société a un meilleur bilan, il est contre intuitif de dire qu’elle est plus risquée.

Peut-être est-ce parce que les entreprises qualité ont de meilleurs marges et revenus et que le marché anticipe une concurrence accrue pour venir capter ces revenus et donc intègre ce risque par un surplus de performance?

Certains suggèrent que les investisseurs ont un fort appétit pour ces sociétés avant et pendant des cycles récessifs faisant augmenter leur prix alors que dans un cycle en croissance ils prennent plus de risque sur des sociétés moins ’qualité’.
A mon avis cette interprétation ressemble aussi beaucoup à un effet momentum.

D’autres disent aussi que les investisseurs payent les revenus qui font les titres de presse et délaissent les sociétés qui délivrent de la qualité régulière les sous-évaluant.

Puisqu’il n’y a pas de définition précise de la qualité qui semble être une composante de la value, il est difficile d’identifier des stratégies qualité.
Aussi ce facteur est le plus récent et il y a peu de recul.

C’est aussi un facteur ’à la mode’ qui sert de caution au lancement de nouveaux produits. Son utilisation marketing avant tout amène aussi à de la prudence sur ses effets réels.

Le facteur qualité dans les ETFs

Ce facteur est aussi souvent mentionné dans l’appellation de l’ETF.
Il est aussi souvent associé aux stratégies dividendes et à la faible volatilité. Ce n’est finalement pas étonnant que les facteurs les plus récents et les moins faciles à définir se retrouvent amalgamés.

Stockopedia définit son score qualité comme suit:
- retour sur capitaux investis
- profits sur capitaux
- free cash flow sur capitaux
- stabilité des marges opérationnelles
- stabilité de la croissance des ventes
- score Piotroski qui est fortement pondéré (revenus nets, cash-flows opérationnels, rendement sur capitaux, qualité des revenus, levier décroissant, liquidités croissantes, pas de dilution, augmentation des marges brutes, rotation des capitaux)
- Altman score (mesure de risque de banqueroute)
- Beneish M-score (mesure de manipulation des comptes)
- levier financier

On voit qu’il y a des critères redondants et que c’est un facteur un peu fourre tout.
Il semble difficile de croire qu’il soit vraiment discriminant par rapport aux autres facteurs. Je pense que ce facteur est plus descriptif (pourquoi une action performe) que prospectif (pourquoi une action va performer).

Conclusion

A la lecture de ces posts de Dan Bortolotti je retiens que les 2 facteurs les plus forts sont le VALUE et le MOMENTUM.
Fructif notre éminence sur le sujet considère lui que les facteurs les plus efficaces sont le VALUE et le SIZE.

ETFs multi facteurs

Pour diversifier son portefeuille on peut utiliser plusieurs facteurs de surperformance.

De plus comme on l’a dit, certains facteurs peuvent sous-performer pendant certaines périodes et il faut donc pouvoir varier les sources de surperformance.

Fructif (toujours lui désolé) insiste souvent qu’un investisseur qui investit sur la VALUE doit s’attendre à observer des périodes de sous-performance et qu’il doit tenir sa position pendant ces moments.
En effet beaucoup d’investisseurs vont sortir de leur position si elle sous-performe à court ou moyen terme et passeront donc à côté des gains observés en moyenne sur le long terme lorsque le marché va reconnaitre le facteur value.

D’après MSCI sur les quarante dernières années, le facteur MOMENTUM était négativement corrélé au facteur VALUE et au facteur SIZE.
De même QUALITE et SIZE sont sur cette période négativement corrélés.
Une stratégie multi facteurs vous permet donc de capter la performance là où elle est sur un cycle donné.

Mais finalement ces sur et sous-performances ne s’annulent elles pas?
L’ETF PowerShares DWA Momentum & Low Volatility Rotation Portfolio (DWLV) est un ETF d’ETFs momentum et low volatility qui essaie de capter les ETFs qui surperforment sur la période en révisant l’allocation tous les mois. Cet un ETF encore récent (moins de 1 an) mais pour l’instant en pertes.

Chez Goldman Sachs leur gamme multi facteurs s’appelle ActiveBeta. Elle est aussi récente mais les premiers résultats sont encourageants.

Chez State Street leur gamme multi facteurs s’appelle SPDR StrategicFactors.

Chez iShares leur game multi facteurs s’appelle iShares MSCI Multifactor.

Certains autres s’appellent Risk-Weighted ou encore Diversified Multi-Factor.

Conclusion

Lorsque vous investissez dans un ETF factoriel ou multi factoriel il faut savoir un minimum ce que vous achetez et ce que vous pouvez en attendre.
Cela évitera des désillusions si vous pensez investir dans un produit miracle (cela n’existe pas).

On a peu de recul pour savoir si ces ETFs peuvent réellement surperformer le marché.

Les ETFs mono factoriels sont plus lisibles que les multi-factoriels qui s’approchent pour certains carrément d’une gestion active comme un fonds de gestion. D’ailleurs les frais de gestion augmentent sur ces ETFs.
Il ne faudrait pas que l’investissement factoriel soit l’excuse pour la profession de revenir à des produits chargés en frais qui ont été massivement rejetés avec la démocratisation des ETFs indiciels.

Dan Bortolotti conclut sa série avec une citation de Benjamin Graham que j’ai reprise comme signature en la paraphrasant car elle était trop longue pour tenir sur une ligne.
"To achieve satisfactory investment results is easier than most people realise; to achieve superior results is harder than it looks" Benjamin Graham.

Les ETFs n’existaient pas à l’époque de Graham bien sûr mais cette réflexion s’applique aussi très bien à cette catégorie d’investissements.
Il est facile d’obtenir une performance satisfaisante (il suffit d’acheter un tracker monde comme le dit he oui une fois de plus Fructif. Il me paye au nombre de citations de son nom).
Obtenir une meilleure performance (grâce aux ETFs factoriels par exemple) est plus difficile qu’il n’y paraît… en effet.

Je suis assez fier de ma paraphrase en signature car à ce que dit Graham j’ai ajouté une dimension temporelle qui sous-entend que c’est vraiment dur car on le pense toujours après l’avoir vécu et elle ajoute une touche d’humilité indispensable dans le domaine de l’investissement. La dimension temporelle sous-entend aussi qu’il faut se lancer et ne pas rester spectateur, c’est en marchant qu’on apprend à courir.

Dernière modification par Jef56 (24/10/2016 00h32)