BW LPG : viens faire un tour sur mon tanker !

Bonjour à tous,

J’avais un peu de temps et j’ai trouvé la découverte de ce marché très intéressante. Ci dessous un pavé avec des chiffres

Le marché du LPG :

La chute des cours du fret

En juillet 2015, le spot du LPG dépasse les 120 000 $ par jour par tonne, un peu moins d’un an plus tard il plonge sous les 5 000 $ par jour. Le marché attendait surement une baisse du cours du LPG par rapport à 2015, mais probablement pas de cette amplitude.

37 bateaux ont été livrés de janvier à aout 2016 soit une hausse de 30% des volumes de l’offre en tonnage par rapport à 2015. Mais les marchés anticipaient une demande en volume en légère hausse en 2016 (+1% selon l’EIA, citée dans le rapport annuel 2015 de BW LPG). L’élargissement du canal de Panama semblait positif pour l’industrie (il baisse le temps du transport et donc son coût, mais en baissant le coût il baisse le spread à partir duquel il est rentable d’importer/transformer du LPG donc il augmente potentiellement les volumes). Mais le Canal de Suez a eu un impact négatif sur l’industrie

Le Spread entre le LPG en Asie aux Etats Unis s’est refermé : il est passé de 200 $ par tonne à 60 $ par tonne au Q3 2016 (source : Drewry Shipping Consultants Ltd ~ The Independent Maritime Adviser)

Enfin la demande en Asie n’a pas été si forte et des livraisons ont été annulées en juin, juillet et aout.

La résilience de l’industrie

D’abord la baisse des prix est immense (les prix du fret sont passés de 120k à 5k) alors même que la période d’été est généralement la période des Spots hauts … En 2012 et en 2013, le spot était entre 5k et 10k l’hiver et à 40k+ l’été. L’hiver 2016/2017 risque d’être horrible.

Les sociétés du secteur perdent de l’argent, mais les gros acteurs ont les moyens de patienter à l’exception d’Aurora LPG, société détenue à 19% par BW LPG. Aurora LPG a une des flottes les plus récentes (<3 ans) contre 10 ans en moyenne dans le secteur. Or, Aurora LPG cite un EBITDA Breakeven à 7 100 $ / tonne / jour au Q1 2016 (contre un cours à moins de 5 000 aujourd’hui). Si on ajoute les intérêts de sa forte dette, le cash burn est fort. La société pourrait ne pas passer 2016. Fin 2015, Avance et BW enchérissaient pour acquérir Aurora, c’est dire à quel point la crise était inattendue.

Capital IQ donne un « market signal probability of Default » d’Aurora LPG de 40%, 15% pour BW LPG et à titre de comparaison de 2% pour Sears (bien connu de ce forum). Ce chiffre signifie la probabilité de ne pas respecter ses obligations contractuelles dans les 12 mois

Perspectives

Les cours du fret sont réputés très difficile à prévoir

Cependant ce n’est probablement que le début de la crise

1)    34 bateaux vont être livrés d’ici à fin 2017 (en 2018, seulement 6)
2)    Les mois d’hiver sont traditionnellement des mois avec un Spot bas.
3)    BW LPG et Avance déclare ne pas avoir de visibilité jusqu’à 2017 et ne se déclare pas pour la suite (Guidance Q2 2016). Aurora LPG déclare que les prix vont remonter dans les mois qui viennent mais ils ont besoin de prix haut pour survivre. Je fais plutôt confiance à BW LPG et à Avance.

Même si les fondamentaux restent bons :

1)    Dans un graphique de l’EIA publié par BW LPG, la production de Gaz baisse dans les années à venir (c. 2019) avant d’avoir la plus forte croissance parmi les différentes énergies. 
2)    L’activité Cargo en extrême orient est vue comme un support à long terme de l’activité
3)    Il y a plusieurs ouvertures de terminaux en cours (Angola, USA)
4)    Nous sommes à un pic de livraison, le marché va tendre vers sa moyenne
5)    Il y a toujours des déséquilibres entre régions qui permettent des exports de LPG

Nous savons maintenant pourquoi les actions du secteur sont massacrés. Ma croyance est que le triangle des Bermudes ne sera pas passé avant 2017

BW LPG

Solvabilité et Liquidité : Je pense que BW LPG est une société solide qui passera la crise

1)    Des prix un peu moins volatils.  Au Q2 2016, BW LPG avait 32% de sa flotte en Charter à 35k (location du bateau), 17% en CoA à 40k (contrat de livraison de long terme) et 51% en Spot à 21k soit en moyenne 28k. Pour le H2 2016, nous avons 27% de Charter à 37K, entre 11% et 23% de CoA à c. 39k et le reste en Spot. Pour 2017, nous avons 19% en Charter À 35k, entre 11% et 19% en CoA à 35k le reste en Spot. En 2018, nous avons 12% en Charter à 32k. Reste à calculer la moyenne et le breakeven mais la situation est moins grave pour des concurrents comme Dorian LPG qui a 75% de Spot ou Avance qui est 100% Spot

2)    Une dette « pas impossible à rembourser » BW LPG à env. 50 M en Cash et 250 M en undrawn facilities. vs. 135 M en remboursement des dettes arrivant à maturité en 2016 et 2017 + c. 135 M pour le financement de 4 vaisseaux (source : Condensed Consolidated Interim Financials) soit surement 35 M pour la livraison de Q1 2017. Si on retire 50 M pour les covenants, il reste un excédent de Cash de 80 M à fin 2017 pour absorber toutes les pertes d’aujourd’hui à 2018.

3)    BW à réussi à signer un financement en avril 2016, à repousser son échéance d’Octobre 2016 de 100 M à 2018. Je pense qu’ils peuvent repousser d’autres échéances.

4)    Enfin, j’ai la conviction que le Chairman trouvera des financements si besoin : (1) il possède c. 45% de BW LPG et 93% de BW Group, qui est plus gros et plus diversifié. Il ne peut pas laisser couler BW LPG qui représente 1/3 de sa flotte et dont la faillite l’empêcherait de faire d’autre IPO comme il le souhaite (voir BW Pacifique) (2) C’est un pape dans cette industrie : il est le fils de deux familles d’armateurs (3em génération), diplômé d’Oxford, d’Harvard et ancien de Goldman Sachs. Je pense que c’est grand expert de cette industrie et qu’il saura convaincre (3) Enfin au Board de BW Group, il y a de grosses pointures mondiales : des représentants de KKR, PAI et Peter Sutherland ancien patron de Goldman Sachs international que certains voient comme un reptilien . Le chairman a clairement un sacré réseau qu’il pourra activement si jamais il a besoin de financement.

Management
Je trouve le Management très bon, surtout Sohmen Pao. Sohmen Pao. Ackermann, CEO de BW LPG a acheté c. 40 000 actions à 29,5 NOK en juillet soit maximum 1/3 de son salaire annuel. C’était juste dommage d’acquérir Aurora LPG avant la crise, mais je pense que l’intensité de cette crise n’était pas participable.

BW LPG est géré de façon prudente avec un dividende plus faible que certains compétiteurs et surtout des contrats de long terme qui protègent des crises. Ils sont aujourd’hui en capacité de pouvoir prendre avantage de la faiblesse du marché.

La société a déclaré hésiter entre faire du M&A/ du rachat d’action ou s’asseoir sur son cash. Leur décision va dépendre de leur vision du marché. (BW LPG shares tumble to lowest level ever  |  TradeWinds)  Pour l’instant, ils s’assoient sur le cash, c’est qui valide la vision d’une crise de longue durée.

Je pense que la société a décidé de faire un impairment au Q2 pour éviter de verser un dividende tout en sauvant leur politque de dividende. Ce qui me semble très bien.

Valorisation

La moyenne du LTM et NTM P/EPS de BW LPG est à 5x. La moyenne LTM EV/EBITDA est à 8 contre 5 pour le NTM. Mais on manque d’historique (j’ai seulement 10 points à 3 mois d’écart)

Je trouve ce business vraiment pourri … Le produit vendu est une commodité inélastique au prix, le business est très capitalistique et le coût du transport dépend du pétrole. Je pense qu’un comparable pourrait être les transports aériens, mais en pire ! (Au moins certaines compagnies ont un pricing power) Donc je pense que le faible multiple d’EPS est amplement mérité.

En termes de Book Value, on a :

1)    Au Q2 2016, BW LPG a réévalué la valeur de ses navires à 1900 M$ soit avec une dette nette à 890 $ et une equity à 350 M$, nous avons un discount de 35%. Mais je pense qu’il y a toujours eu un discount sur la book value donc je pense pas qu’on ait des marges de sécurité.

Mais on pourrait vérifier les calculs du management (je pense que la dépréciation vise seulement à payer moins de dividende en respectant leur politique) :

2)    J’ai tenté d’utiliser Vessels Value pour valoriser les navires. Mais ça coute 200£ par navire (il faut suivre pour les devises  !) … Le navire le plus représentatif de la flotte est le BW Princess. Il propose de faire une démo, mais je ne me sens pas de jouer au client potentiel…si quelqu’un à un bon jeu d’acteur, il peut s’inscrire gratuitement à Vessels Value, et demander une Démo. On peut choisir la Market Value ou le DCF. Je pense que la Market Value est plus conservatrice.

3)    On peut chercher des transactions comparables, mais au vu du marché il faudrait une transaction faite en 2016.

En termes de futur cash-flow, j’ai tenté sans succès une modélisation sérieuse … J’avais récolté quelques estimations de Spot rate dans la presse : 15 000$ pour 2017 ; 25 000 pour 2018. (source :  Pareto raises BW LPG as takeover talk swirls  |  TradeWinds )

En conclusion :

Je pense que le point bas du fret LPG sera atteint cet hiver : 1) Des livraisons importantes de navires auront encore lieu 2) L’hiver est une période traditionnellement mauvaise pour le fret de LPG  3) On va savoir à quelle sauce Aurora LPG sera restructuré et si la participation de BW LPG est dilluée.

La société cote aujourd’hui     à 6,37x l’Ebitda 2018e et 4,3x le BNA 2018e, ce qui laisse penser que la valeur du retournement en 2018 n’est pas entièrement dans les cours aujourd’hui.

BW est un des acteurs les plus solides du secteur du LPG et son Management m’a l’air très bon ! (Même si Ackermann pourrait prendre 1 ou 2 ans de salaire en action au lieu de 3 mois …)

Avec un P/EPS de 5 et dividende payout ratio de 50%, la société à un dividende yield de 10% pour toujours. Et plus si investisseur est entré en bas de cycle.

Une valorisation sur un coin de table donne 48 NOK par action : La moyenne à 10 ans du VLGC LPG  est 31 700$/T/jour. Cette moyenne est proche de la moyenne au H1 2016 (33 000$) pour BW LPG. Hors impairment, nous avons un profit de 80 M$ pour 6 mois… donc 160 M$ pour un an et donc 800M$ de valorisation en utilisant un multiple de 5 soit 5,8$ par action soit 48 NOK.

AMF :

1)    Je n’ai pas d’action BW LPG à date de publication

2)    Ce poste ne peut pas être considéré comme une recommandation d’achat ou de vente

PS : je suis en vacances, tous mes postes ne feront pas 5 pages , au plaisir de vous lire