AutoZone : pièces et accessoires auto

Petite Màj annuelle avec xlsValorisation qui nous facilite bien la vie.

Fondamentaux


On retrouve les chiffres annoncés par AZO, CA en croissance plus que modérée (2.4%), marge d’EBITDA stable, ROIC en baisse de 3 points mais à un niveau totalement remarquable malgré tout (différent de celui annoncé par la société car le ROIC n’étant pas normé il y a plusieurs façons de le calculer).

On note que les rachats d’actions sont en décroissance ces dernières années -8.1% en 2014, -5.9% en 2015, -6.3% en 2016 et seulement -3.3% en 2017 ce qui explique aussi en partie le ralentissement de la croissance de la rentabilité (EPS + 13.6% en 2014, 14.1%, 13.0% et "seulement" 8.3% en 2017). On note par contre une baisse du FCF / share, on y reviendra plus tard.

Ratios de profitabilité


Marge brute maintenue toujours au sommet à un niveau très important pour un simple business de revente de produits finis (majoritairement).
Ce qui signifie à mon sens, que le pricing power d’AZO (sur les fournisseurs et sur les clients) est toujours au top et que quoi qu’on en dise, Amazon ne se substitue pas à tous les détaillants pour vendre tout et n’importe quoi et surtout pas des pièces autos cf message #4.

Pour rappel les marges brutes des concurrents d’AZO :



CROIC et ROIC sont en baisse notable (-5.9 points et -3.3 points), mais comme vu dans les fondamentaux, les rachats d’actions (en nombre et en valeur vu la baisse du cours = -355M$) ont été moindres cette année, ce qui signifie que les capitaux investis, dénominateurs des ratios CROIC/ROIC, ont augmenté plus fortement que les années antérieures (+16.3% contre 7/8% habituellement).



Autrement dit, le NOPAT 2017 vient augmenter plus massivement les capitaux investis car il n’est pas autant amputé par les rachats d’actions que par le passé. Ce qui réduit mécaniquement ROIC & CROIC.

On vérifie quand même que cette hausse des capitaux investis n’est pas due à une hausse de l’endettement, ce qui n’est pas le cas ici (+160M$ contre + 303M$ en 2016)

Flux de trésorerie

Le CROIC est en baisse également car le FCF (numérateur du CROIC) est en diminution (-7%).



On constate que cela est lié à la variation du fonds de roulement (-137M$).
Principalement du fait de dettes fournisseurs en baisse compensées en partie par une amélioration des créances clients et une baisse d’impôts sur les bénéfices.

Cette lecture est confirmée par les ratios d’efficacité puisque l’entreprise gagne une demi journée sur les règlements clients et qu’elle rend 3.6 jours aux fournisseurs.



Ces éléments expliquent le constat des fondamentaux sur la baisse du FCF/share, dégradation du fonds de roulement et réduction moindre du nombre de parts.

Dans ce cas précis, niveau flux de trésorerie, le plus important est de constater que les CF d’exploitation sont en hausse, que ce soit en valeur absolue (+13%) qu’en valeur relative / CA (+1.5 points).



Enfin, on constate que malgré la légère dégradation du BFR (qui est toujours lui même négatif ce qui est positif ), la trésorerie est en augmentation (104M$), conséquence notamment des moindres rachats d’actions CQFD.



Ratios de distribution

Ces moindres rachats, maximisés à 100% du FCF contrairement aux exercices précédents où la distribution était plus agressive.



Ratios d’efficacité



Le cycle d’encaisse est pénalisé par les délais de règlement comme vu précédemment et par une rotation des stocks dégradée.

Les FGA augmentent également de 0.3 points.

Ce sont des bad points même si rien d’alarmant.

Ratios de solvabilité



Des ratios plutôt stables et en ligne avec le passé, à part une très légère dégradation de la couverture des frais financiers.

A noter un magnifique IH Score de 9/9 avec tendance négatif du fait des baisses relatives des CROIC/ROIC.

Valorisation actuelle



L’action en $ a repris des couleurs depuis son point bas et reste encore à prix raisonnable pour une entreprise de cette qualité. Je ne relance pas une valorisation complète, puisque à force de lire des livres et de comprendre les hypothèses sous-jacentes de chaque variable de valorisation je suis de moins en moins confiant avec tout ça.

Socrate a écrit :

Je sais que je ne sais rien

Conclusion

AZO n’est sûrement pas le prochain bagger (mais le sera sur plusieurs années grâce à sa rentabilité). Mais je pense que c’est toujours une excellente entreprise, extrêmement rentable, en bonne santé bilantielle, à prix raisonnable, qui résiste pour l’instant sans problème au corbeau cygne noir Amazon et pour ces raisons, qui devrait être un investissement deep "value" résistant à long terme.

Nota : ce post ne reflète bien sûr que mon avis, je l’espère le plus neutre possible car appuyé sur des chiffres, même si l’interprétation que l’on en fait contient forcement une certaine subjectivité.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonjour,

Ma chère AutoZone s’approchant "dangereusement" de sa valeur estimée initiale j’ai retravaillé sa valorisation avec les estimations 2018.

Couverture des analystes
Premièrement, AutoZone est couverte par 27 analystes, et malgré cette couverture massive de gens sûrement plus intelligent et compétent que moi, ils arrivent qu’ils se trompent suffisamment pour que le titre soit suracheté post annonce cf. mon message précédent. Ce fait simplement pour souligner la difficulté de l’exercice du jour.

Sur Reuters on peut voir que sur les 5 derniers trimestriels, l’écart entre prévision et réalité est assez faible, entre 0.8 et 3.2% sur les ventes, et entre 0.6 et 4.6% d’écart sur le BNA.

D’ailleurs on note que le plus gros écart défavorable a eu lieu en mai 2017 ce qui nous avait permis d’acheter AZO à pas cher l’été dernier.



Valeur Estimée par les professionnels
Morningstar estime une Fair Value de $770, avec une vente à $1040 soit une surcote de 35% (ambitieux).

MarketWatch recoupe l’avis des différents analystes qui tablent sur un cours cible de $750.

Multiples historiques : mise à jour mais cela ne change pas grand chose au post #1.



Multiples comparables : on reprend les mêmes, à jour de leur valorisation respective actuelle. O’Reilly Automotive Inc / Advance Auto Parts Inc. / CarMax Inc. / Genuine Parts. On note la pondération du PER qui semble représentatif pour ce secteur. J’ai supprimé CarMax Inc. dont les multiples de SIG sont 3x à 4x supérieurs aux autres concurrents.



Données normalisées : tout se joue ici. La valorisation commence a être tendue donc la moindre variation dans les prévisions peut changer la donne…

Etant donné la valorisation du titre, j’ai utilisé le nombre de titres actuel, ce qui me semble conservateur car la société rachète des actions tous les ans, même si le rythme décroit ces dernières années

Stockholder letter 2017 about FY 2017 a écrit :

Repurchased more than $1 billion of our shares for the ninth consecutive year

Stockholder letter 2017 about FY 2018 a écrit :

We will also continue to leverage our historically strong cash flows to repurchase shares to grow our earnings per share.

Sources des prévisions
Rien sur le site investisseurs AutoZone, ni dans le RA 2017, ni le Q1 2018. Mais mon anglais me fait peut-être défaut.
Wall Street Journal
MarketWatch
Reuters (de loin le plus complet).

L’EPS de Reuters est légèrement inférieur à MarketWatch et WSJ. Il correspond à EPS 2017 x growth du Q1 2018.

Le Chiffre d’Affaires tient compte de 4.20% de croissance sachant qu’on est déjà à 4.90% au Q1.
EBIT/EBITDA/Taux d’impôts = Reuters

A priori les analystes ne tiennent pas compte de la baisse de l’impôt sur les sociétés du gouvernement Trump, mesure adoptée par le Congrès et applicable dès 2018. L’impact est pourtant important, temps qu’ils n’en tiennent pas compte c’est qu’il doit y avoir une raison qui m’échappe.

Pour la trésorerie et la dette, j’ai utilisé les données du Q1 2018.



WACC (conservateur : taux historiques, sans prime de beta)



Croissance : pas trop de surprise à attendre sur le ROIC, pour la croissance je l’ai abaissée au niveau du Q1 2018.



Valorisations n°1



Plusieurs constats intéressants :

1) Multiples historiques : si l’on met de coté le P/B à pondération négative (car basé sur des capitaux propres négatifs anéantis par les rachats d’actions), on tourne plus autour de 810$ que de 897$.

2) Multiples comparables : les multiples liés à un SIG (marge) sont favorables à AZO contrairement au multiple des ventes VE/CA. Cela semble cohérent, AZO étant plus rentable que la moyenne de son panel de concurrents, à multiple de marges égal la valorisation est supérieure. Mais est-ce AZO qui est sous valorisée par rapport à ses concurrents sur la base des multiples de marges ou sont-ce ses concurrents qui sont survalorisés ?

3) VE/CA : concernant la VE/CA, qui semble défavorable à AZO, si l’on se contente d’utiliser la VE/CA de O’Reilly Automotive Inc. (seul concurrent à approcher le niveau de marges d’AZO) alors le multiple est de 2.67 au lieu de 1.5, ce qui justifie une valorisation de $900, et ce qui donne une valorisation moyenne des multiples comparables de 780$ au lieu de 750$.
A noter également l’impact très négatif du P/B, ratio complètement inopérant pour AZO. On pourrait le retraiter ou le neutraliser.

4) DCF : pour commencer, on note l’impact du ROIC exceptionnel d’AZO, la croissance est très rentable (par rapport au WACC) et justifie un premium de valorisation (+23%).
On note également la limite de mon raisonnement hyper conservateur dans la construction du WACC, en tout cas pour une big cap, mature, très rentable et résiliente. Je ne renie pas cette méthode conservatrice, mais avec un peu plus de recul je constate quelques faits :

Utiliser un taux sans risque et une prime de risque historique, non pondérée du beta (quand il est avantageux) est un positionnement très contrariant vue les attentes implicites du marché aujourd’hui. Ce positionnement peut-être utile pour estimer une valeur plancher "à long terme", pour minimiser les chances de se tromper, comme ce fût le cas l’été dernier.

Mais utiliser cette approche hyper conservatrice pour une big cap, mature, très rentable et résiliente nous emmène complètement en dehors de la réalité du marché d’aujourd’hui en terme de valorisation. Ce qui peut nous faire vendre beaucoup trop bas.

Bien sûr, plus le WACC est faible, plus la valorisation est élevée et le risque de se tromper également.
Si l’on paramètre le WACC en tenant compte des données actuelle du marché on obtient ce WACC :



Ce qui me semble très agressif ! 5.6% de CCP au lieu de 9.5% et WACC de 4.9% au lieu de 8%.
Mais c’est ce que donne la littérature financière sur le sujet.

Ainsi on obtiendrait ces valorisations :



$1032 de valorisation DCF, un PER implicite de 22, une VE EBITDA de 13.6 : pour rappel Morningstar préconise une vente à $1040. Voilà un exemple possible de ce que représente en termes d’hypothèses sous jacentes, le cours de vente de Morningstar. Est-ce vraiment représentatif des attentes du marché en 2018 ? Est-ce raisonnablement atteignable ?

Enfin, en corrigeant les biais précédemment expliqués :
- P/B historique à pondération négative
- VE/CA de O’Reilly
- Coût des CP à 7% et un WACC de 6% : issus du taux sans risque et prime de risque 2018, mais non pondérée à la baisse par le beta premium de la société.

Et en conservant une équi-pondération des 3 méthodes on obtient cette valorisation :



Je suis plus à l’aise avec cette valorisation comme cible de vente, certains biais ont été corrigés (du moins j’espère ne pas les avoir empirés) et le WACC est plus représentatif du marché actuel que l’hypothèse conservatrice initiée au début de cette file (sans être au paroxysme de l’optimisme en utilisant les taux 2018 + beta).

Le cours actuel ne présente plus de décote et est correctement valorisé. Ce n’est certainement pas un cours d’achat.
Etant actuellement blindé de liquidité (22%) je ne vais pas la vendre tout de suite, en espérant la laisser filer au dessus des $800 et placer un stop limit en cas de retournement.
Avec le risque de manquer le coche bien sûr, j’aurais alors la satisfaction de posséder le titre d’une entreprise en laquelle j’ai 100% confiance, qui devrait s’apprécier au moins à hauteur de l’évolution de son BNA.

Ce post ne reflète que mon avis d’amateur, éclairé à la bougie dans le brouillard de l’art de la valorisation.

PS : pour les fanas, la société fournit ici les chiffres historiques dont certaines séries depuis 1993.

PS2 : Avec un WACC à 6% et un taux d’impôt à 22% le DCF monte à 957$ et la valorisation pondérée à 863$.
Avec un WACC de 7% et un taux d’impôt à 22% le DCF table à 803$ et la valorisation pondérée 810$.
Avec un WACC de 8% et un taux d’impôt à 22% le DCF table à 672$ et la valorisation pondérée 766$.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.