Spirit Realty : foncière triple net américaine et situation spéciale

SirConstance · #1

Je ne m’intéresse normalement pas au secteur des REITs, sauf situations spéciales, et je viens de tomber sur quelque chose d’intéressant.

Spirit Realty (SRC) est une REIT américaine d’immobilier triple net, avec pour la majeure partie de son portefeuille un profil très similaire à Realty Income, STORE Capital, ou VEREIT. L’entreprise offre un rendement sur dividendes de 9,0% au cours actuel de $8,0.
Spirit Realty n’a pas d’exposition aux malls, et ses locataires sont plutôt épargnés par le e-commerce (restaurants, cinémas, salles de sport, …)

Pour la majeure partie seulement car son plus gros locataire (à hauteur de 8% des loyers), Shopko, est un retailer en difficulté, ce qui explique en grande partie la décote actuelle (Prix/AFFO de 9x, alors que les comparables se situent plutôt dans la fourchette de 13x-15x).

Spirit Realty va réaliser un spin-off au 2ème trimestre, pour séparer la crème de la crème du reste. Ainsi, Shopko et d’autres propriétés vont être séparées dans "SMTA" avec une grosse partie de la dette; SRC conservant les meilleures propriétés (80% de l’AFFO actuel):

Le taux d’occupation, de diversification, et de dette sera comparable voir même supérieur aux meilleures REITs triple net:

62% des loyers viendront de l’industrie de service (restaurants, cinémas, salles de sport, …), et le reste sur du retail mais résilient face à la menace du e-commerce (supermarchés, "DIY", matériel de construction, …).
Par ailleurs, 85% des contrats de location prévoient une augmentation annuelle des loyers.

Vu la qualité post spin-off, un multiple d’AFFO de 13x-15x me semble justifié au vu des comparables - l’AFFO étant de $0,68 pour les propriétés conservées on peut donc imaginer un cours de $8,8-$10,2 (contre un cours actuel à $8,0).
L’entité SMTA intégrant notamment Shopko ne cotera probablement pas à $0; hors propriétés Shopko (que l’entreprise va également essayer de vendre dans les prochains trimestres) le reste du portefeuille reste de qualité. A un multiple de 3x ou 4x l’AFFO (que j’estime conservateur) on peut donc ajouter $0,6 à l’estimé SRC post spin-off.

A noter que le management a l’air de confiance; ils ont l’an passé revendu pour plus de $250M de propriétés (dont plus d’un tiers de Shopko, donc les "pires" du portefeuille) à un taux de capitalisation inférieur au cours pour racheter des actions.

Entre la revalorisation et le dividende, j’estime donc un retour potentiel de 30% sur les 12 prochains mois.

Pour ceux qui souhaitent creuser, voici un lien vers la dernière présentation de l’entreprise.

Mots-clés : immobilier, reit (real estate investment trust), spirit realty, triple net

InvestisseurHeureux · #2

Merci pour le message et le partage !

J’émettrais juste une réserve sur le multiple d’AFFO que vous supposez après scission.

D’une part, si on regarde l’historique récent (HCP par exemple), il semble que même après scission, le "marché" continue à pénaliser la société pour ses erreurs passées.

D’autre part, on voit que la notation de la dette à long terme "explique" assez le multiple d’AFFO donné par le "marché" aux foncières triple net et après scission, elle aurait toujours une notation BBB-, au moins dans un premier temps.

Vu les métriques, on peut imaginer qu’elle passe à BBB, voire BBB+, mais il y a une latence avant les réajustements de la notation.

Enfin, comme VEREIT, il y a peu de loyers qui suivent l’inflation :

Conférence téléphonique T4-2018 a écrit :
So in new Spirit, about 20% in the portfolio would be CPI related, 15% flat, 65% contractual bumps; and then SMTA you will 35% contractual, 61% CPI related and 4% flat.

Source : Spirit Realty Capital’s (SRC) CEO Jackson Hsieh on Q4 2017 Results - Earnings Call Transcript | Seeking Alpha

AleaJactaEst · #3

LXP ou VER n’ont pas de si beau ratio de P/AFFO ( par rapport aux 13-15 dont vous faites référence).

Si vous prenez 11-12 + 4 pour le spin off, on reste pas très très loin de la valorisation actuelle.

Brad Thomas soutient que NNN,O ou STOR "raffle" la crème (en partie grâce à leur coup du capital plus faible). Ainsi SRC devrait se contenter du "reste". Selon lui la qualité de leur actifs est de facto un peu moins bonne, justifiant une décôte, qui elle même grippe la croissance du REIT.

SRC semble pas cher, mais LXP ou VER ne le sont pas non plus…

Dernière modification par AleaJactaEst (06/03/2018 20h12)

SirConstance · #4

InvestisseurHeureux a écrit :
Merci pour le message et le partage !

J’émettrais juste une réserve sur le multiple d’AFFO que vous supposez après scission.

D’une part, si on regarde l’historique récent (HCP par exemple), il semble que même après scission, le "marché" continue à pénaliser la société pour ses erreurs passées.

D’autre part, on voit que la notation de la dette à long terme "explique" assez le multiple d’AFFO donné par le "marché" aux foncières triple net et après scission, elle aurait toujours une notation BBB-, au moins dans un premier temps.

Merci pour votre intérêt et vos remarques!
Je pense quand même qu’HCP a des problèmes qui peuvent justifier la supposée décoté (concentration des locataires). Je ne suis pas le dossier mais j’imagine qu’il y a peut être également des risques règlementaires vu le secteur?

Concernant le credit rating, c’est l’actuel qui est reflété (il n’y a pas plus de précisions et donc un doute sur le fait que ce soit ou pas également leur prévision… J’imagine que non). En revanche, quand on lit ce qu’a publié Moody’s lors du dernier rating, un upgrade me semble plutôt probable:

Moody’s a écrit :
An upgrade is unlikely in the intermediate term, but would reflect secured debt below 15% of gross assets, unencumbered assets about 70% of gross assets and Net Debt/EBITDA below 5.5x on a sustained basis. Demonstration of continued earnings stability, with fixed charge coverage above 3.5x on a consistent basis would also be needed for an upgrade.

Je vous laisse comparer avec les chiffres "illustratifs" post spin-off Ca ne se fera pas demain, mais si les chiffres sont bons ça va finir par arriver.

InvestisseurHeureux a écrit :
Enfin, comme VEREIT, il y a peu de loyers qui suivent l’inflation

Effectivement, mais une grosse partie des loyers a une augmentation annuelle fixe.
Sur les propriétés post spin-off, à périmètre constant, les loyers ont augmenté de +2,0% sur 1 an (je crois que du côté de VEREIT c’est plutôt stable). STORE Capital est à +1,8%.

VEREIT n’est également pas cher, mais il y a les incertitudes liées à l’investigation. Je n’ai pas creusé plus en détail que ça VEREIT, mais en comparant les locataires de Spirit Realty on retrouve un profil très similaire à Realty Income.

simplicitaire · #5

Un article sur le blog Clark Street Value qui pourrait vous intéresser:

Spirit MTA REIT: Form 10 Notes

Il traite plutôt de l’envers du décor soit de Spirit MTA REIT (SMTA)… comme le titre l’indique.

et le lien vers l’article sur Spirit Realty évoqué dans l’article précédent: Spirit Realty: Leveraged Shopko Spinoff Uncovering Value

kiwijuice · #6

Tenez nous au courant.
Quand aura lieu le spin-off? Je regarderai volontiers SMTA.

SirConstance · #7

simplicitaire a écrit :
Un article sur le blog Clark Street Value qui pourrait vous intéresser:

Spirit MTA REIT: Form 10 Notes

Il traite plutôt de l’envers du décor soit de Spirit MTA REIT (SMTA)… comme le titre l’indique.

et le lien vers l’article sur Spirit Realty évoqué dans l’article précédent: Spirit Realty: Leveraged Shopko Spinoff Uncovering Value

Merci pour ces liens!
J’aime beaucoup le 2ème article qui expose la thèse bien mieux que je ne l’ai fait ici. Un point que j’avais évidemment oublié est que SMTA va lever de la dette qui donnera du cash à SRC… Qui une fois employé fera gonfler l’AFFO.

Ils valorisent également SMTA 2 fois plus haut que mon estimé, mais j’ai été volontairement très conservateur sur cette entité.

kiwijuice a écrit :
Tenez nous au courant.
Quand aura lieu le spin-off? Je regarderai volontiers SMTA.

Le spin-off est prévu courant Q2.

PoliticalAnimal · #8

Article intéressant oui mais j’ai lu "bankruptcy remote" et un frisson m’a parcouru l’échine

Gamma76 · #9

Le spin-off a vraisemblablement eu lieu le 01/06/2018 : je détiens 78 SRC et je viens de voir apparaitre une ligne de 7 SMTA sur mon CTO.

SMTA délivre t’il des dividendes ? Après quelques recherches, j’ai l’impression que non.

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Spirit Realty : foncière triple net américaine et situation spéciale

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4 #1 06/03/2018 18h14

1 #2 06/03/2018 18h54

Conférence téléphonique T4-2018 a écrit :

#3 06/03/2018 19h32

#4 06/03/2018 19h52

InvestisseurHeureux a écrit :

Moody’s a écrit :

InvestisseurHeureux a écrit :

2 #5 07/03/2018 21h58

#6 07/03/2018 22h32

#7 07/03/2018 23h03

simplicitaire a écrit :

kiwijuice a écrit :

1 #8 08/03/2018 12h42

#9 06/06/2018 17h19