Investir en obligations perpétuelles et subordonnées en zone Euro

SerialTrader a écrit :

Bonjour,
J’ai regarde quelque peu l’oblig perpetuelle subordonnee junior (autrement dit, c’est presque du risque action) emise en 2014 par Bourbon, disponible a partir de 10k EUR. Cf lien:
http://www.bourbonoffshore.com/sites/de … 102014.pdf

Les coupons peuvent etre differes, mais pas sabres. L’oblig traite sous le pair. Le Yield to Call 2017 ressort vers 8%. Si non callee en 2017, le t% devient variable et monte substantiellement par palier jusqu’a swap 3 ans + 10.5% a partir de Octobre 2023. Le porteur peut (naivement?) esperer donc que la societe ne fasse pas defaut et ne call pas l’oblig (peu probable, la logique serait un call par l’emetteur en 2017 ou en 2020).

Evidemment, nous sommes ds une industrie de services parapetroliers, tres cyclique, peu porteuse en ce moment, les budgets capex de bcp de majors et producteurs nationaux sont coupes. Je pense que Bourbon fera des pertes pendant encore 2 ans, mais tout en generant du Free Cash Flow (positif, mais modeste a mes yeux). Je pense que le dividende sera coupe, voire annule ds un futur assez proche, afin de prioritiser le desendettement (bcp reduit deja depuis 2013 grace au leasing). Il y a donc un risque reel de differer les coupons, mais en l’absence de problemes de cash flows, ce n’est pas l’interet de la ste de le faire, a mon humble avis. En effet, les coupons differes produisent eux aussi des interets, comme s’ils etaient capitalises.

Au final, 8% de rendement en EUR sur Bourbon est-ce une remuneration suffisante a vos yeux pour prendre le risque ? Bourbon n’est pas ratee, mais personnellement je considere la societe comme un risque credit BB.

Cordialement,
Serial Trader

Je l’ai également regardé.

J’attends que ce soit un peu plus bas pour me lancer.

Je pense qu’elle sera fera racheter dans 5-10 ans. Les intérêts sont progressifs…

C’est vrai Tssm

Sauf pour du trading vite fait dans une baisse comme mi-fevrier: on pouvait se faire du 5 a 6 points sur la bnp en 1 mois! et ce avec un montant dispo de 12 ou 25 ou … 
D’accord avec vous …pour le reste mais chacun n’a pas 100k a mettre
Question de perspective … c’est tout de meme mieux d’avoir un coupon de 6.25 ou 6.50 de BNP meme en retail que certaines m…..

Merci TSSM

Vu les fondamentaux de la ste, Free CF <0, pertes, passifs courants superieurs a l’actif circulant, etc. j’exigerai au moins 10-12% de rendement pour prendre le risque sur cette perp junior cumulative. A 84c, le Yield to Worst est de 10.4% (*) [ Edit: Bloomberg indique 7.8% ce qui est errone, j’ai refait les calculs a toutes les dates de call ]

(*) Scenarii ou elle n’est jamais callee ou callee en 2023, les rendements sont similaires. Si callee avant, jackpot.

Il faudrait que le prix baisse encore un peu, mais cela commence a etre interessant.
Bien sur si elle est callee en 2017, je rate une superbe opportunite. Mais visiblement le marche n’y croit pas, et moi non plus, malgre le step-up.

Bon courage
S.T.

Les choix des institutionnels relèvent davantage de l’ajustement réglementaire que de la recherche de valeur économique. Pour avoir ces derniers mois rencontrés de nombreux responsables de fonds généraux d’assurance en France, ils sont unanimes: ils ne vont pas prendre davantage de risque sur le portefeuille taux, ils préfèrent faire supporter la baisse de rendement aux porteurs.
La raison relève du bon sens: l’assureur met sa garantie sur le fonds général, et le régulateur demande beaucoup plus de capital qu’avant pour cet actif garanti, contrairement aux unités de comptes où le risque est porté par le souscripteur. Nous voilà informés: le fonds général de l’assureur reste quasiment sans risque; et sans rendement.
Du coup la demande institutionnelle reste très forte pour ces actifs subordonnés aux rendements pitoyables pour un particulier. Il faut dire que du côté des dettes sécurisées et senior, les émetteurs ont du mal à nourrir la Banque centrale et ses 1500 Mds d’obligations, dont 250 Mds en bancaires.

Quand les sub sont datées, et l’émetteur fréquentable (français, nord de l’Europe par exemple, ou les premiers noms espagnols, italiens ) les assureurs français viennent massivement.  Des fonds crédit aussi. Jamais les banques, car cela vient en déduction des fonds propres.
Le 10 ans est une maturité particulièrement adaptée au passif de l’assureur français. L’allemand lui préfèrera l’ultra-long. Avec les covered bonds qui sont englouties par la BCE (27% du marché total!) les LT2 s’y substituent progressivement dans les fonds généraux. Mais les meilleurs noms, pour les raisons expliquées dans mon pot précédent.

Dans le rapport financier annuel 2016 de Bourbon, on trouve la phrase suivante dans le chapitre des informations complémentaires :
- Sur le plan financier, l’application de la clause step up ferait passer la marge applicable aux titres de la Super Subordonnée à Durée Indéterminée à 6,5% en octobre 2017

Dernière cotation : 92%

Call ou pas, les paris sont ouverts.

Absolument d’accord avec Reinanto, elle sera callee soit en 2020 soit en 2023, en fonction de la capacite de refinancement du nouveau Bourbon modele "light asset", car le taux d’interet devient prohibitif apres cela (10.5% plus Euribor 3M).

Pour ma part, j’exigerais 12% de rendement Yield to Worst pour prendre de ce papier hyper junk. Il faudrait qu’elle cote sous 75 cts.

Bonjour Tssm,
Merci pour la partage. A votre avis, quelles seront les banques les plus susceptibles d’execercer le call en 2022? Je suis bien tenté par une BFCM qui fait partie des banques les plus solides et cela permet aussi de bénéficier d’une remontée des taux d’ici 2022. J’ai bien envie d’arbiter ma BNP 4.875% callable en octobre pour celle-ci.

Il y a quelques mois, j’avais essayé d’acheter Cofinoga mais il n’y avait pas de vendeur.

A propos de la BFCM, voilà des infos tirées d’un document de la banque de france

2 Unique identifier (e.g. CUSIP, ISIN or Bloomberg identifier for private
placement) XS0207764712
3 Governing law of the instrument English unless subordination
Regulatory treatment
4 Transitional CRR rules 60% additional tier 1 capital
40% tier 2 capital
5 Post-transitional CRR rules Tier 2 capital
6 Eligible at solo/(sub-)consolidated/solo and (sub-)consolidated level Consolidated
7 Instrument type (to be specified by each jurisdiction)
- Deeply subordinated notes
- Art. 52 et seq. of the CRR
- Art. 484 et seq. of the CR

Le point 5) correspond à ce que vous avez indiqué, du coup, peu de chance de call.

Le YTC est un peu maigrelet  pour HT1. Peut être une appréciation du cours à jouer si rachat par BNP à cause d’un changement de rating.

Hier j’ai acheté ce dossier immobilier sans réelle conviction, en remplacement de mes ventes récentes dont j’avais plus que des YTC d’environ 2%

UBM Development AG 5,5% PERP SUB EUR | OBLIS

J’apprécie l’activité immobilière qui semble bien maitrisée, les ratios pas trop mauvais et le call punitif dans 5ans, step up de 500bp

Je pense revendre assez rapidement vers 103/104

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Sinon, je surveille le T2 de BCSC qui baisse depuis 1 mois et qui revient sous le pair. J’ai déjà des tranches en portefeuille

On est sur un taux facial de 7,75%, premier call en 06/22 puis 5Y+759bp

Résultats 2017 disponible sur le site

J’apprécie la forte reprise économique en Espagne, et l’éventuelle hausse des taux en 2019/2020 qui favorisera la marge d’intérêts des banques

L’action Bank of Cyprus à Londres n’est pas au top non plus… Perso, je ne crois pas que ce soit dû aux sanctions contre la Russie, car le CEO John Hourican a pris soin de distancier la banque de cette clientèle (vente de certains actifs russes etc.). Je ne suis pas sûr du déclencheur éventuel, mais le contexte ces derniers temps à Chypre n’est pas très porteur pour les banques chypriotes :

1) Rumeurs (sans doute injustifiées) d’un nouveau bail-in, en lien avec la situation de la Cooperative Central Bank (CCB) : la fuite de dépôts a forcé l’Etat chypriote à déposer 2,5 milliards € dans cette banque début avril. L’Etat chypriote, actionnaire à 99% de cette banque (aux pratiques de prêt et gestion des risques pour le moins créatives, voir ici par exemple), lui cherche actuellement un repreneur, ou au moins un acheteur pour certains actifs. Evidemment, ce serait une très mauvaise idée que l’Etat "invite" Bank of Cyprus à se lancer dans une telle opération : la qualité des actifs de CCB est remarquable, avec plus de 50% de NPLs même 5 ans après le début du programme FMI/UE… Moody’s a récemment downgradé CCB, à cause d’un manque de capital (malgré un ratio de solvabilité optiquement suffisant). Il semble heureusement qu’il y aurait d’autres repreneurs, mais à Chypre rien n’est jamais certain.

2) Difficultés d’une grande entreprise de BTP chypriote, J&P Overseas : apparemment elle ne paie plus ses employés en Arabie Saoudite. Les banques chypriotes (dont probablement Bank of Cyprus) sont exposées à cette entreprise (apparemment à hauteur de 1 milliard €).

3) Tensions entre partisans de la vieille pratique chypriote "Les créances en souffrance, c’est pas grave, on est entre amis, on ne change rien" et le CEO Hourican, qui demande des changements législatifs pour faciliter le processus de forclusion. Voir ici et là, par exemple. Perso je pense que c’était une erreur pour Chypre de sortir du programme FMI/UE de façon anticipée en 2016 : sans ces aiguillons extérieurs, il semble que les vieilles pratiques reprennent le dessus (malgré les efforts louables d’Hourican).

4) Le contexte géopolitique est tendu : les bases britanniques à Chypre ont été utilisées pour frapper le régime Assad, et les Chypriotes craignent des représailles russes. Cela dit, je ne crois pas que ce soit un facteur pertinent sur Bank of Cyprus, je parie plus sur l’incertitude liée à CCB.

Au final, peut-être qu’un investissement sur Bank of Cyprus est jouable, pour un investisseur avec un appétit certain pour le risque : le CEO est très bon (mais peut-être désormais isolé ?) et Bank of Cyprus n’a plus besoin de liquidité d’urgence (ELA) depuis 2017. Le gros problème demeure les NPLs, avec malheureusement des risques d’interférences politiques.