British Land et autres foncières/REIT britanniques : Land Securities, Intu Properties…

Mestra a écrit :

Sacrée dégringolade, du coup, je double ma ligne qui reste bien diversifiée au sein du portif.

11,3% de rendement sur des actifs de qualité mais… mais… majoritairement aux UK. Il faut croire à un accord sur le Brexit.

InvestisseurHeureux a écrit :

Si l’opération se fait, ce sera franchement du vol (la dernière NAV d’Intu Properties est à 362 GBp).

Plus personne ne sait ce que cela vaut! Faites vos jeux Messieurs-Dames :p

11% de rendement, peut-être pas.
La thèse des shortsellers est qu’ils devront couper les dividendes et/ou faire une AK.

Ca fait 2 opa avortées pour la raison : trop risqué vu l’environnement et les actifs…

Comment c’est possible avec une telle NAV ?

Bonjour,

Je viens de regarder le dossier Intu en 2mn.
Valeur d’entreprise /EBITDA 2018 = 18 fois

pour comparer rapidement
Simon property: 19
unibail: 21
Klepierre: 17

Il a donc une décorrelation forte entre la NAV et ce ratio

J’étais tenté mais entre la tarte à la crème du brexit, 2 projets d’OPA non menés à terme et ce ratio. Je vais rester éloigner du dossier pour l’instant alors que j’apprécie (à mes dépends le plus souvent) les couteaux qui tombent.

Lors de la récente conf (d’Investir/Les Echos) sur les SIIC, les PDG de Unibail et Klépierre ont insisté sur le fait que leur entreprise n’a pas comme seuls actifs des murs et de l’immobilier, mais aussi des équipes capables de les mettre en valeur, de les rendre attractifs, d’y développer de nouveaux concepts (10% des boutiques renouvelées chaque année), des services, d’en faire des lieux agréables, où les chalands se sentiront bien, iront envie d’aller, etc. de quoi pouvoir se différentier autrement que sur les prix seulement (un domaine où des Carrefour ou Casino semblent souffrir face à Leclerc et Intermarché).

J’ignore si ça peut justifier 1% ou 10% ou 25% ou 50% de la valeur de ces entreprises, (ou si l’absence de telles équipes peut justifier 25% ou 50% ou plus de décote), mais j’ai quand même un très gros doute sur 25 ou 50%….

Le ration "Valeur d’entreprise /EBITDA" n’est pas forcément un très bon indicateur, car les REIT/SIIC/… peuvent être en mesure d’emprunter à des conditions très variables (et pour celles pouvant emprunter beaucoup et peu cher et sur longue durée, cette faculté peut représenter une valeur très significative).

kiwijuice a écrit :

Je lis sur FT Alphaville, je lis les rapports mensuels de qq fonds short comme Odey.

Pour eux, le retail est en difficulté, Intu a trop de levier, la NAV est pas réaliste et ils devront soit couper le dvd soit faire appel au marché.

Ok pour le dividende, c’est acté, il va être coupé, cf. le message de Mevo.

Si jamais vous retombez sur un passage qui met en doute la NAV, n’hésitez pas à nous le faire partager, car une bonne partie de la thèse d’investissement repose sur la NAV, donc s’il s’avère que comme Dream Office REIT en son temps, elle est peu fiable, ce n’est pas de bon augure.

Comme dit Roudoudou, deux OPAs qui tombent à plat alors que la NAV annoncée est largement plus haute, effectivement, il y a un problème. Là, avec la dernière NAV indiquée, il suffit de racheter la société, garder les centres commerciaux dans le top 10 UK et vendre les autres (notamment espagnols) pour faire une très bonne opération.

La dernière NAV selon les chiffres du 30/09/2018 :

Intu Properties, 23/10/18 a écrit :

NAVPS (diluted, adjusted) of 344 pence (30 June 2018: 362 pence), the decrease due to the property revaluation deficit. EPRA NNNAV per share of 297 pence (30 June 2018: 309 pence ) with the property revaluation movement partially offset by an improvement in mark to market movement of borrowings and financial instruments

Le taux d’occupation est quand même de 97% :

Intu Properties, 23/10/18 a écrit :

improved occupancy of 97.0 per cent, a 0.4 per cent increase since June 2018 and 0.4 per cent ahead of September 2017

Et même si la dette est élevée, il y a deux ans pour refinancer la prochaine grosse échéance :

Intu Properties, 23/10/18 a écrit :

We have minimal debt maturities before 2021, with a weighted average debt maturity of 6.0 years at 30 September 2018.

J’ai tout de même du mal à comprendre le décalage entre les chiffres opérationnels d’INTU, plutôt résilients, et son évolution boursière.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Je regardé un peu les rapports depuis 2015.

Ce qui fait peur et qui explique la réduction du dividende, c’est la vitesse à laquelle la NAV per share (diluted, adjusted) se réduit et augmente le debt to asset ratio :

2015 : 404p - 43,1%
2016 : 404p - 43,7%
2017 : 411p - 45,2%
Juin 2018 : 362p - 48,7%
Septembre 2018 : 344p - 50,6%

Intu a pour objectif de maintenir le debt to asset ratio entre 40% et 50%, on est au-delà donc il faut trouver de l’argent (dividende).

Cependant, opérationnellement, il n’y a pas péril en la demeure puisque le taux d’occupation reste élevé, et même en légère hausse sur le Q3 à 97%.

Quand on oublie la NAV un instant pour se focaliser sur les "net rental income" :



Pour les 6 mois de 2018, c’est £223,1M contre £226,2M en 2017

Et les "Underlying earnings per share"



Pour les 6 mois de 2018, c’est 7,3p - identique à 2017

On se rend compte que la société opérationnellement est plutôt stable et avec des projets dans les cartons (mais c’est aussi de la dette en plus):



Watford a été livré avec succès.

Rapport 23 octobre 18 a écrit :

year to date capital investment of £147 million. Successfully opened the £180 million extension of intu Watford, on time and on budget with over 90 per cent of the 380,000 sq ft project now let or in advanced negotiations. On site with projects to substantially enhance intu Lakeside, intu Trafford Centre, Madrid Xanadú and Manchester Arndal

L’évolution des taux de la dette est largement couverte et les échéances encore lointaines (pour le temps du marché).





Tant qu’il n’y a pas dégradation opérationnelle, je ne comprend pas pourquoi le titre chute aussi lourdement. Les deux offres de rachat qui ont échoué pèsent forcément. Cependant, je pense que la dernière offre a échoué à cause du Brexit. The Peel Group (déjà 27.21% des actions) n’a pas trouvé le financement nécessaire dans cette environnement un peu chaotique outre-manche.

Autrement et concernant une possible augmentation de capital, je ne vois pas la nécessité suite à la décision de réduire le dividende.

Cependant, il reste encore et toujours cette incertitude Brexit. Tant que l’on en saura pas plus, cela reste du "gambling"

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Mestra (03/12/2018 10h00)

Bonjour,
Intu annule son dividende pour rembourser une partie de sa dette:

Reuters a écrit :

Intu Properties scrapped its full-year dividend as several high profile retail bankruptcies forced the shopping mall operator to diversify its tenants and look at disposing some assets to pay off debt.

"We propose to reduce our debt to assets ratio over time back below 50 per cent by further disposals and part-disposals and retaining the cash generated by our activities rather than distributing it as dividend," said Chairman John Strachan in a statement on Wednesday.

The owner of popular shopping malls such as Manchester’s Trafford centre said it expects 2019 like-for-like net rental income, including the impact of House of Fraser, to be down by 1 to 2 percent.

En août 2018 Berenberg publiait une anlayse positive sur Intu ("top pick"), voici son analyse de l’époque:

https://www.proactiveinvestors.co.uk/companies/news/203802/intu-properties-and-capital-regional-picked-to-click-by-berenberg-203802.html a écrit :

Berenberg goes against the trend by naming Intu as its top pick in the sector.

Shoppers may be abandoning the high street but Berenberg remains a fan of UK shopping centres and sees value in the sector.
The bank lists three key reasons why it sees value in the UK shopping centre market.

Firstly, shopping centres remain an integral part of the UK retail offer and not every retail offer is suited to e-commerce. “Physical stores with the right product mix in the right locations are likely to remain the primary point of sale,” Berenberg asserts.

Secondly, the current share prices of real estate investment trusts (REITs) focused on shopping centres are out of whack with asset fundamentals, Berenberg argues.
“With leverage materially lower than the equivalent period in 2006/07, it would require a 27%-35% fall in capital values or a 21%-49% reduction in net rental income to test the lowest debt covenants; we believe this is unlikely,” Berenberg stated.

Lastly, a material shopping centre valuation correction is unlikely for all but the most underinvested, poorly located or non-dominant assets.

In other words, investors that are backing REITs that have vibrant shopping centres on their books should not expect slumping valuations of the struggling centres to have too much effect on net asset values, although there will be some read-across impact, Berenberg admits.
“Although we do anticipate some capital value decline, we expect this to be materially lower than that experienced over the course of the financial crisis and partially offset by development gains,” the bank said.
According to Berenberg, Intu has a significant development pipeline, a portfolio of high-quality destination shopping centres and has embarked on self-help initiatives.

“The shares trade at an undeserved 53% discount to CY18 P/NAV [price/net asset value] and yield 8.9%, 1.07x covered,” Berenberg noted.
Having previously traded in line with the wider UK sector, retail REITs now trade at a material P/NAV discount with current valuations implying significant falls in capital values; in short, Berenberg just does not see those sorts of falls happening.

Aucun mauvais esprit de ma part, je suis un investisseur orienté dividendes et je n’ai encore jamais acheté de SIIC/REIT, juste une tentative de comprendre l’analyse et l’évolution d’une foncière dans un contexte difficile (mutation du commerce, Brexit, taux…).

Je suis collé sur Intu que j’avais acheté à l’automne en tablant sur l’OPA cours finalement avortée., arbitrage qui me vaut une MV de 44%, près de 3000€ quand même.

Ce que je retiens de cette histoire, c’est qu’il faut se garder de fantasmer sur la décote des foncières : bien souvent elle cache des actifs de piètre qualité appelés à perdre de leur valeur.

Dans le cas d’Intu, à mon sens une mauvaise foncière un peu comme Weredhave, la NAV a été réévaluée en baisse de 24% en 2018 et ce n’est peut-être pas terminé.

L’histoire est ensuite toujours la même : les dirigeants coupent le dividende en expliquant qu’ils ont besoin de sous pour ripoliner ce qui peut l’être et promettent de vendre les plus mauvais actifs, mais on se demande bien à qui et à quel prix.

Couper le dividende n’a jamais détruit de la valeur mais l’inverse est vrai.

BulleBier a écrit :

Je suis depuis quelque temps intu et les actifs sont de grande qualité et très décotés.

mouais, bof.
La NAV a baissé de 25% en un an, ça n’arrive pas avec des actifs de haute qualité.
L’OPA avortée alors que les acheteurs potentiels étaient les fondateurs d’Intu, au capital (24%) donc avec une connaissance parfaire du dossier.

Le joyau est le Trafford Centre à Manchester. 50% de la valeur voire plus.
Mais en-dessous, c’est surtout soit des centres commerciaux dans des villes de provinces en petite forme soit en banlieue de ces villes de province.

Si on regarde Lakeside, il y a 3 department stores dedans: Debenhams (bientôt en faillite), House of Fraser (faillite) et M&S (dont les ventes de fringues sont en baisse chaque année depuis 5-6 ans).
Donc ils ont pas mal d’anchor stores à la ramasse.
Le Trafford Centre est plus haut de gamme, mails ils ont aussi un énorme Debenhams. A voir ce qui peut prendre la place.
Into est très exposé à Debenhams et House of Fraser. Les 2 grands magasins sont achalandés comme des Sears en ce moment (plein de parties vides) donc ça risque de jouer les repoussoirs.

D’ailleurs on peut remarquer qu’intuitif a racheté quelques malls régionaux à Westfield.
Westfield qui essaye de revendre ses malls régionaux aux US (via Unibail).

Il faut attendre l’AK qui épongera une partie du passif je pense.

Je rêve, ou intu properties à un résultat net négatif ?

InvestisseurHeureux a écrit :

Les 3 actifs en Espagne sont d’excellentes qualité et prennent de la valeur. Ils avaient été achetés de manière opportuniste il y a quelques années, et c’était bien joué.

C’est étrange comment on se raccroche au petit élément positif dans un contexte général trés négatif:

Les investissements espagnols représentent moins de 10% de l’ensemble et l’appréciation ne correspond qu’à 1.5% de hausse tandis que dans le même temps, est passé sous silence que plus de 90% des actifs ont été dépréciés en moyenne de presque 13%.

Ce "biais de positivité" ne fait-il pas perdre toute lucidité ?