Le VIX comme instrument de couverture de son portefeuille boursier ?

IDEES EN VRAC: SOYONS LONG VIX DE PLEINS DE FACONS RIGOLOTTES !



En ces jours de volatilité indécise, mais à fort potentiel, j’aime bien être long VIX. En fait ceux qui me connaissent savent que je ne suis que Long VIX, jamais short, mais c’est un choix personnel dû à l’asymétrie risque/gain, et chacun peut voir les choses différenment bien sûr.

Toutefois, quand on parle d’être LONG (acheteur) du VIX, on imagine en général acheter (le futur, l’option Call, le Turbo etc…). En fait il existe bien d’autres façons d’être long, et j’ai eu envie de développer brièvement ces possibilités.

La vérité se trouve dans la combinaison de ces différentes stratégies, en fonction des jours, des options offertes, des variations du premium des options etc.

LONG FUTURE, classique, basique, simple, efficace… Risqué.

Acheter le Future et attendre qu’il monte. Vraiment simple, les frais sont ridicules (2,3$ par transaction sur IB, pour acheter/vendre un fut qui coûte 15 000 USD en ce moment, donc 0,01%… plus les frais de marge).
C’est cette stratégie qui présente l’upside potentiel maximal, parceque le future peut théoriquement littéralement s’envoler en quelques heures, vous procurant des montagnes de cash en pleine tempête boursière. MAIS, cette stratégie est le plus souvent perdante, simplement parcequ’il n’y a pas de grop coup de stress tous les 4 matins, et que le future VIX qui cote généralement au dessus du VIX spot (le contango dont on parle si souvent) a une tendance naturelle à baisser rejoindre le spot à l’échéance. Nous avons déjà plus que développé ce point dans cette file.

Faut il éviter le long alors? Pas à mon avis. Simplement il ne faut pas en abuser, bien choisir son moment (bref, acheter quand il est bas), pour bénéficier d’un avantage statistique. En achetant le VIX Juin à 14 comme en ce moment, je dispose de 32 jours de "couverture", durant lequel le VIX peut facilement monter à 18-20 (il l’a fait la semaine dernière à 16-17 sur May), voir à 30-35 comme début février. Il peut aussi rejoindre le spot si il ne se passe rien, qui est actuellement à 13 (risque de perte 1000$) voir un peu plus bas (plus bas historique à 9%, mais quand même peu probable dans le contexte international actuel). Bref, on perd -souvent- un peu, et on gagne -parfois- beaucoup.

LONG CALL, les options: risque contrôlé, mais complexe, … et cher!

Une bonne façon de contrôler son risque de perte est d’acheter des CALLS. Risque limité à la perte du premium. Mais les vendeurs de calls ne sont pas des philantropes, ils vendent généralement très cher les calls, simplement parcequ’ils assument un risque très important en cas de stress sur les marchés.

A l’instant où j’écris ces lignes, un CALL VIX strike 14 échéance 19 juin (idem le future juin qui côte pile 14 000$) coûte 1.65$. Celà signife que si le VIX monte, l’acheteur du call ne réalisera de gain qu’à partir de 15 650$ sur le future, alors que le détenteur de future réalisera un gain à partir de 14 100$. Si par contre VIX dégringole à 11, l’acheteur du fut peut perdre 3000$ alors que l’acheteur du Call ne perdra jamais plus de  1650$ (il faut 10 options pour "copier" un future).

Notez aussi que les frais son beaucoup plus élevés sur options que sur future (de l’ordre de 20-30$ pour un achat de 10 calls, alors que le fut ne vous a coûté que 2,3$).

Je trouve que dans l’exemple ci dessus, les options calls ne sont pas totalement inintéressantes, car je ne les trouve pas si chères que ca en ce moment, par rapport à des périodes plus stressées.

Notez l’asymétrie: Il y a deux fois plus d’acheteurs (Bid) que de vendeurs dans le carnet d’ordre. Les gens cherchent à être long VIX.

BULL CALL SPREAD: Le compromis, risque contrôlé, mais bénéfice capé.

J’ai donné récemment un exemple de call spread ici sur la file des options, et Political Animal a donné ici un exemple de Bear put spread.

Alors je ne m’étends pas ici, mais c’est un peu le beurre et l’argent du beurre: On achète le call, et pour baisser le coût de l’achat, on vend un call de même échéance mais de strike plus élevé. AInsi on diminue le côut de la position, le risque de même (limité à la différence des deux premium) mais le gain est capé (à la différence entre les deux strikes minorée de la différence entre les deux premiums, et multiplié par le nombre d’options détenues).

Pas toujours intéressant, comme toujours avec les options, mais en période de faible coût des options, on peut avoir des ratio risque gain extrêmement favorables, la difficulté étant que les meilleurs ratios sont les plus éloignés, donc ont une moindre chance de réalisation.

Par exemple, le bull call spread suivant, toujours sur la même échéance du 19 juin:
ACHAT Call strike 20 à 0,65
VENTE call strike 25 à 0,25
Coût de l’opération 0,35 > pour dix options 350$ de misés, un gain potentiel (si VIX est au dessus de 25 à l’échéance) de 4 650$, donc un risk reward de 1/13. Pas mal. Mais est il raisonnable de penser que VIX ira au dessus de 25 (ou en tout cas au dessus de 20,35) d’ici le 19 juin? C’est loin d’être impossible, mais ca n’est pas acquis!

En tout cas, on peut reproduire un tel spread chaque mois, on sera gagnant si le VIX monte au dessus de 25 une seule fois dans les 12 mois. Là la probabilité est meilleure non? Vive l’avantage statistique.

VENTE DE PUT, si si, vendre un put, c’est être long VIX, avec un MOINDRE RISQUE, mais avec un gain capé!

C’est contre intuitif à première vue. Vendre une option est généralement considéré comme risqué. C’est vrai pour la vente de calls non couverts.

Mais la vente de PUTS (options à la baisse), est elle nettement moins risquée. Simplement parceque le sous jascent ne pourra pas aller en dessous de zero… voir pour le VIX, en dessous de 10 est totalement exceptionnel, bien que pas impossible.

Ainsi en ce moment, les PUTS VIX  strike 14 échéance 19 juin se vendent 1,15, donc si on vend 10 options (l’équivalent d’un future toujours) rapporte 1 150$, on ne sera donc perdant qu’au dessous de 12,85 à l’échéance, si on n’a eu aucune chance de larguer la position avant lors d’une remontée même minime du VIX. Et dans le cas de la vente de put, on vend du Thêta (valeur temps), on a donc le temps pour nous.

AVec une volatilité implicite à 93, les options ne sont pas très chères, je ne suis pas certain que la vente de puts soit très intéressante, le gain est capé à 115$ par option vendu, et le risque de perte est bien présent en dessous de 12,85. Mieux vaut vendre des puts quand ils coûtent plus cher que ca. néanmoins cette option est tout de même moins risquée que l’achat simple du future.

VENTE DE CALLS, pour les fous… ou pour les gens raisonnables!

La vente de calls non couverts est suicidaire, ultra consommatrice de marge, bref à mon avis c’est idiot.

SAUF, sauf si on détient des futures (ou des calls de strike plus bas). La vente est alors couverte, et c’est un moyen d’assurer un gain, en acceptant de caper le gain.

EXEMPLE: Mister M détient deux futures VIX échéance 19 juin. Il les détenait lorsque le VIX a connu un léger spike mardi dernier. Il était bien ennuyé, fallait il vendre à 16 (gain de 2000$ par fut ) ou garder en espérant que VIX allait monter plus (position charmante mais spéculative à laquelle s’adonne trop souvent votre serviteur)? une façon de sécuriser une partie du gain tout en restant exposé à VIX aurait pu consister à vendre des calls lors de ce jour de stress.

Imaginons une vente de 10 calls strike 20 au prix de 2$, toujours la même échéance >> Il empoche 2000$

Ainsi:
(ces exemples sont très théoriques car ils s’entendent à l’échéance, alors que de nombreux arbitrages seront possibles durant les 32 jours restant avant échéance)

1/ VIX redescend à 14 (ce qui s’est passé cette semaine),
il a perdu ses 4000$ de gains sur les deux futs, mais il a empoché 1 350$ de premium (l’option vaut encore 0,65 si il veut se racheter), il est donc perdant mais a limité la casse quand à son choix de rester long VIX. A l’échéance les 2000$ seront acquis si VIX reste à 14, et il sortira à zero sur ses deux fut.

2/ VIX grimpe, entre 16 et 20
Mister M continue à gagner sur ses deux futurs (donc entre 4000 et 12 000$ de gains pour deux futs achetés à 14 000) et sa vente de calls expire sans être assigné, donc il empoche  les 2000$ de premium (6000 à 14 000 $ de gain théorique)

3/VIX grimpe au dessus de 20
Mister M continue à gagner sur l’un des deux futures puisqu’il n’a vendu que 10 calls (un seul fut), les gains sur le deuxieme futurs son effacés par la vente de calls au delà de 20. Cette option reste la plus intéressante, puisque plus VIX monte plus il gagne sur le fut non capé par la vente de calls. Gain théorique entre 14 000 et l’infini donc (spot - 20 *1000$)

4/ VIX Descend sous 14
Pas de bol Le premium de 2000$ a été acquis mais il est perdant sur les futures. Et avec 2 fut, c’est 200$ de perdus à chaque tick, ca va vite. SI mister M est malin et prudent, il a acheté des puts VIX même échéance le jour du pic, afin de couvrir sa position long VIX. Le jour du pic ces puts étaient moins chers. celà dit ils n’taient pas non plus gratuits, puisque la volatilité implicite des options VIX est plus haute les jours de stress. No free meal dit on!

…..

BREF, j’espère que vous avez apprécié ces petites réflexions. C’est très simplifié, parcequ’on doit sans arrêt arbitrer, le raisonnement à l’échéance permet de calculer les risk rewards maximums, mais ne sont souvent pas ce qui arrive dans la vraie vie. Le message en tout cas c’est que pour trader la volatilité, il faut prendre des positions dans un peu tous les sens, saisir les opportunités chaque jour, et comme aux échecs, anticiper (acheter les hedges pas cher qui permettront de jouer une autre position plus tard). tout celà demande du temps (qui manque cruellement aux non professionnels) et du cash pour couvrir la marge.

Ca donne le tournis non?


IMPORTANT: Le VIX est extrêmement volatil et imprévisible. Ce n’est pas un support pour débutant, et les risques de perte sont bien réels. Ce message est là pour inspirer et introduire le VIX, ce n’est certainement pas une incitation à investir sur le VIX sans une préparation bien plus solide que ces quelques réflexions.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Une très intéressante interview par Bloomberg de Robert Whaley, le créateur du VIX (en France !).

Quelques extraits :

Bloomberg a écrit :

Robert Whaley spent the last four months of 1992 in a small town near Dijon, France, with a set of large hard drives containing what was then the entire series of index option prices from the Chicago Board Options Exchange. On sabbatical from Duke University, he’d been commissioned by the exchange to create a volatility index. With two powerful PCs, he worked out the formula for the Chicago Board Options Exchange Volatility Index. The VIX was unveiled in Chicago on Jan. 19, 1993.

Robert Whaley a écrit :

The trouble you have by focusing in on the implied volatility of a single option is that its maturity changes every day. And its relationship with the underlying index level changes every day as it moves around the exercise price of the option. So the key ingredients to developing a sensible index would be to somehow hold the moneyness constant—make it an at-the-money option by interpolating around the [equity] index level. And by using options with different maturities, interpolate to get a constant 30 days to maturity. So that’s essentially it. What you do is you devise a formula that takes all of the different implied volatilities for these options, and it creates a single definition that is a 30-day volatility of an at-the-money option. So that’s the origin of the VIX.(…)

In theory, what the index should be doing is giving you an expectation of the future realized volatility over the next 30 days. So it’s not telling me the expected range of stock prices tomorrow. It’s telling you the expected range of stock prices over the next 30 days. It’s sort of an average of the ranges over the next 30 days. People get a little bit confused about it in the sense that they want to tie VIX to how volatile the market is today. That’s comparing apples and oranges. VIX is telling you about the average volatility over the next 30 days as opposed to what the volatility is today. From a theory standpoint, that’s what it should be. But that’s not what it turns out to be.

Look at the level of VIX. Suppose I were to design an experiment—and I have done this multiple times—where I take the level of VIX today and then I simply go forward using a history of the daily level of VIX on day t. I go forward 30 days, and I just compute what the volatility was over the 30 days. And I compare VIX to the future realized volatility that it’s predicting. You can think of an Excel spreadsheet where I have VIX in one column and the other column is what the realized volatility was. If I take the average of those two columns, the average of VIX will be about 400 basis points higher than the realized volatility. And that’s because people pay a lot of money for portfolio insurance. That is, they buy S&P puts. They pay more than their actuarial value, if you like. (…)

The VIX itself gives me assurance from day to day. What I do, given that the markets trade overnight, I look at the VIX futures before markets open here. And I’m comforted by the fact that smart institutional money, the people trading VIX futures, is telling me the price of insurance a month from now is going to be considerably less than it is now. The people setting the prices of those VIX futures contracts are telling me that, in their best judgment, things are going to get better. And that gives me a good deal of assurance, to be quite frank.

J’utilise aussi le VIX de cette façon, même si je ne fais pas vraiment de market-timing (sauf via mon utilisation du levier). Le VIX semble bien parti pour descendre sous les 30. Début 2009, le rebond boursier avait commencé alors que le VIX était encore à 40.

Evidemment, je suis en total désaccord avec la thèse d’une "déconnexion" entre les marchés actions US et l’économie réelle : les marchés boursiers reflètent l’anticipation sur les cash-flows futurs sur un horizon infini, ils ont déjà pricé la récession liée au coronavirus (une récession plus ou moins sévère et longue, ça se discute). Les marchés boursiers repartent donc bien avant l’économie réelle, c’est le schéma habituel. En 2009, le rebond boursier avait commencé 8 mois avant le pic de chômage aux USA : c’est mon hypothèse de travail pour la récession en cours.

Je regarde aussi le VVIX, qui reflète la volatilité attendue à 30 jours sur le VIX - donc "l’incertitude sur l’incertitude". Le VVIX reste élevé, avec un pic récent en même temps que les marchés boursiers freinaient leur rebond. Cela dit, je note que le VVIX a souvent ce pattern en double pic (un grand pic suivi d’une "réplique" plus petite), donc ça ne trouble pas mon optimisme.