Retail Value Inc (spin-off de DDR Corp) : des commerces et une situation spéciale

zad · #1

En 2018 la REIT de parcs d’activités commerciales DDR Corp a été séparée en deux spin-off, Site Center (SITC), qui a déjà son sujet (Site Centers (ex DDR Corp) : foncière US de parcs d’activités commerciales ), et Retail Value Inc (RVI).

SITC a gardé les meilleurs actifs, RVI a récupéré le reste (notamment les actifs portoricains) et un paquet de dettes, le but étant de liquider le portefeuille et de rendre ce qu’il reste aux actionnaires. J’avais personnellement revendu l’année dernière, vu qu’avec le levier énorme (à ce moment-là) c’était compliqué d’évaluer ce que ça valait vraiment. Toutefois avec le Covid et la chute du cours, j’y ai rejeté un oeil après la publication des résultats cette semaine ( Retail Value Inc. Reports Second Quarter 2020 Operating Results | Seeking Alpha ) et ça me paraît assez intéressant d’y revenir.

Déjà, l’impact du Covid a l’air plus faible que pour les centres commerciaux et le recouvrement des loyers est bien plus élevé (63% pour le second trimestre, contre 38% pour URW par exemple).

Ensuite, je m’imaginais que personne ne voudrait de leurs actifs dans un moment pareil mais ils ont conclu deux ventes récemment, sans particulièrement brader les prix.

Il est possible de récupérer un Excel listant leurs propriétés (avec les loyers) sur leur site internet : Disposition Properties | Retail Value Inc. . En jouant avec (attention il faut prendre en compte le fait qu’RVI ne détient pas totalement certains parcs) et en suivant les ventes j’ai pu voir que ça tournait généralement autour de 10 ans de loyers. En partant là-dessus, en ajoutant le cash et en soustrayant tout le passif du dernier rapport, j’obtiens une valeur d’environ 1 milliard contre une market cap de 270 millions aujourd’hui, soit presque x4. Ca paraît énorme mais d’une part c’est loin d’être la seule SIIC/REIT en ce moment à avoir des ratios cassés, et d’autre part rien n’indique que les assets restants seront vendus à ce tarif-là aussi, notamment ceux portoricains. Pour ces derniers la société n’en a en effet pas vendu un seul depuis son existence, et certains ont été endommagés par Maria en 2017, de quoi refroidir les investisseurs potentiels. En outre ils représentent la moitié du PF aujourd’hui. Toutefois même en appliquant des marges de sécurité sévères j’obtiens toujours un résultat supérieur à la market cap actuelle.

Ok, mais pourquoi investir sur RVI et ses actifs pas terribles plutôt que sur n’importe quel autre REIT/SIIC qui ont aussi des ratios très intéressants en ce moment ? Je vois les avantages suivants :
-l’impact limité du Covid, déjà cité
-l’objectif de liquidation du PF, qui va lever progressivement l’incertitude sur sa valeur intrinsèque (alors que concrètement pas grand chose ne pousse les REITs classiques à se rapprocher de leur NAV)
-le dividende est annuel et a l’air de se limiter au minimum pour garder le statut (je n’ai pas vérifié), le gros du cash flow sert au remboursement de la dette. Non seulement ça évite de se poser la question de la soutenabilité, mais en plus cela diminue le levier et participe aussi à lever l’incertitude sur la valeur

Bref, le temps joue pour l’actionnaire. Les propriétés portoricaines risque de nous rester sur les bras pendant un moment, mais si le reste est vendu on devrait avoir un rendement sympa et plus de dettes du tout.

Récemment un analyste a dû faire à peu près les mêmes calculs que moi (en plus poussé j’espère) : Retail Value +1.5% as Odeon makes bull case for valuation (NYSE:RVI) | Seeking Alpha

Using a couple of different methods for valuing RVI’s assets, Arnold believes fair value is in excess of $20 and "a real bull-case scenario may be in the $40s."

Le "real bull-case" correspond à peu près à mes 10 ans de loyers.