Netgem : transformation sous-appréciée, excellent business, prix très peu cher

Bonjour kiwijuice,

Mon intention est très simple: j’achète les actions et je les rends le plus visible possible par mes analyses basées sur les éléments factuels. Je crois que c’est une situation win/win pour tout le monde: les autres investisseurs voient des analyses gratuites et peuvent se faire une idée, la boîte profite d’une meilleure visibilité, et moi si plus d’investisseurs investissent dans la boite après avoir lit mes articles et fait leur travail. Je peux très bien attendre sans rien faire jusqu’à ce que le marché se réveille mais je préfère être proactif en rendant mes propres analyses publiques et ça peut accélérer la réalisation. J’espère que ça réponde à votre remarque.

Je fais ça avec toutes mes plus grosses positions. Vous pouvez voir un autre site web que j’ai créé pour un de mes autres investissements sur www.cvmresearch.com

Pour votre question, la marge opérationnelle est pour l’instant polluée par un amortissement lié à une acquisition récente de Vitis, ce qui n’est pas pertinent pour l’analyse de profitabilité. EBITDA est pour le coup mieux pour apprécier l’amélioration.

La baisse de chiffre d’affaire de €20M était justement un défaut du modèle de vente de hardware, un modèle qui offre peu de visibilité, du coup ça peut bouger très fortement d’une année à l’autre. Il suffit d’avoir une grosse commande d’un client pour faire a boom de chiffre d’affaires mais ça disparait l’année suivante.

Avec leur transformation, Netgem a maintenant un modèle beaucoup meilleure avec 90% de revenues récurrent et une croissance plus pérenne car chaque année elle rajoute de nouveaux partenaires et leur partenaires grossissent aussi.

C’est ce point que le marché a du mal à voir mais ça va sans doute petit à petit être plus clair quand le nouveau modèle continue à performer.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonjour carignan99.

Je comprends votre point de vue sur ROC actuel. Personnellement, je regarde plus la tendance d’amélioration que le montant absolue car c’est là ou on peut avoir de l’upside important. J’aime bien les situations où la boite vient de sortir de l’eau, ça veut dire d’avoir un résultat qui passe de négatif à positif. C’est là on voit souvent des compression de multiples important. Par exemple pour Netgem, leur EBITDA devrait multiplier par 4 cette année pour 15% de croissance de marge brute. Si leur croissance continue, la ROC et résultat comptable vont suivre. Question de temps. Je suis confortable à détenir Netgem car ils ont du cash et le FCF devrait être positif à partir de l’année prochaine selon le management.

Donc la vrai question et si elle maintient une croissance à moyenne terme. J’ai expliqué en détails dans l’article je pense que oui. Netgem privilège maintenant la distribution B2B au lieu de B2C du coup c’est à leur partenaire de recruter les abonnés finaux. Par exemple, pour le partenaire avec Community Fibre au UK; c’est Community Fibre qui recrutent les abonnés internet qui vont parfois décident de combiner avec une offre TV parfois non. Mais apriori, si leur partenaire croit, Netgem va croitre avec eux. C’est pareil pour Elisa.

En terme de qualité de récurrence du revenues, c’est un peu près la même qualité que les opérateurs télécom donc ça dépend. Je reste avec Free depuis 10 ans mais je sais d’autres personnes changent plus souvent. On pourrait espérer que les clients avec une offre combiné Internet / TV restent plus long temps. Ce qui est rassurant est que les partenaires de Netgem ont plutôt un bon score de satisfaction client (e.g. Community Fibre ou Elisa).

Donc je pense que le modèle B2B de Netgem est très intelligent.

J’espère que ça réponde à votre question

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonjour mgveille, merci pour vos questions qui sont tout à fait pertinentes.

Je prends point par point:

j’ai juste une question quand vous dites que l’entreprise est leader : leader de quel marché précisément? Et avec quel potentiel?

Il s’agit du marché de service TV indépendant en Europe. Un fournisseur d’accès d’internet qui n’a pas de moyen pour développer ses propres solutions TV devrait faire appel à un service tier comme Netgem. Je connais seulement une autre boite similaire c’est Agile Content, spécialisé sur le marché espagnol.

La taille dépend du marché mais je vois que les UK offrent le plus gros potentiel de croissance. Aux UK, il y a environ 200 ISPs et Netgem travaille avec seulement une douzaine pour le moment surtout on n’a pas encore vu un gros Tier 2 (que Netgem semble suggérer dans sa comm qu’ils vont signer d’ici la fin d’année).

Mais elle me semble viser des marchés de niche :
- populations rurales et de villes moyennes pour son activité d’opérateur internet + fournisseur de contenus (marque Vitis)
- petits et moyens opérateurs internet, site de streaming vidéo de niche, pour sa plateforme de TV + VOD netgen tv (fournie le plus souvent en marque blanche).

Oui, elle vise le marché de niche. J’aime bien les boites qui développent dans les niches pour éviter la compétition.

Les clients semblent fidèles : un fournisseur internet scandinave etc. Les recrutements par contre semblent assez rare : un contrat au royaume uni cette année. Mais aucun teasing sur d’éventuels contrats en cours de négociation, à part suivre l’expansion des clients actuels.

Je ne suis pas d’accord avec la remarque qui disent que les recrutements sont rares. En 2020, Netgem a eu beaucoup de nouveau clients aux UK, sans doute avec le boost de Covid. Cette année, ça a ralentit mais Netgem anticipe des signatures avec des acteurs de premier rang. Si elle ose anticiper des signatures, je présume que la discussion avec les partenaires devraient être très avancées (e.g. négociation de contrat). Dont peut-être moins en quantité mais taille plus grosse. C’est souvent ce qui se passent quand un boite attaquent un nouveau marché. Signer d’abord avec les petits acteurs pour constituent la réputation et quand la réputation est construite, chercher de plus gros clients. C’est impossible de signer avec un gros acteur télécom avec un CV vide.

Les clients opérateurs sont plutôt fidèles. Ca reflète aussi les caractéristiques du secteur. Une fois qu’un opérateur a travaillé avec un partenaire et que ça marche un peu près, ils évitent souvent un changement car c’est très compliqué de changer à chaque fois (perturbation au client, intégration technique).

Et que va-t-il se passer en cas de concentration sur un des marchés, et de rachat des petits opérateurs internet par un gros qui possède déjà sa plateforme maison d’iptv / vod? Je ne connais pas le marché au royaume uni, mais si on regarde en France ce qui s’est passé pour les cablo opérateurs par exemple.

Le point clé ici c’est Netgem offre un produit TV beaucoup moins cher que les opérateurs BIG 4. Du coup si jamais un des big 4 achète un petit opérateur partenaire de Netgem, alors soit il remplace Netgem par leur solution TV avec le risque de churn (car plus cher), soit il maintient Netgem comme une offre secondaire avec le risque que leurs propre clients voient l’intérêt de Netgem et basculent. Du coup ça sera pas une décision facile pour un Big 4 dans un sens comme dans un autre. Si la consolidation se passe en dehors de Big 4, là pas trop de problème car cette partie manque toujours une solution TV.

En somme ma première impression est que c’est une action avec laquelle l’actionnaire va certainement battre le livret a et le fond en euro, mais ça n’est pas ce que j’appellerai une pépite ou une future licorne avec un grand potentiel de croissance.

Je ne crois pas que ça sera un future licorne. Mais est-ce que ça mérite d’être côté à €40M avec €30m de chiffres d’affaires dont 90% sont récurrent, une croissance à de marge brut deux chiffres, couts maitrisé et un EBITDA qui monte en flèche? Je ne crois pas non plus. Reprenons l’exemple d’Agile Content, ils font €20M de revenues l’année dernière (2/3 de Netgem) et le titre est côté à €150M soit presque 4 fois de plus que Netgem.

Donc pour moi, le potentiel est important, surtout je ne vois pas trop de downside. La boite cote pas chère, continue à croitre et améliorer sa rentabilité, le président achète les titres vers €1.10. Je suis rentré aussi vers €1.10 il y a un mois et je ne suis pas mécontent avec 15% de PV en 1 mois, mais bon ce n’est rien par rapport à son potentiel.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Update sur Netgem: depuis l’article, le business continue à performer très bien et le titre a commencé à se réveiller:

- Signature d’un gros contrat avec TalkTalk, le 4ième opérateur en Angleterre
- Lancement France Channels et Première Max
- Oddo passe de neutre à surperformer avec un target price de €2 au lieu de €1.4
- Le titre a progressé de €1.25 à €1.60

Le titre reste néanmoins très sous-valorisée avec un dynamique commercial excellent.