Bob Evans Farms : une transformation à quel prix ?

Historiquement, la compagnie comprenait deux business : une chaîne de 527 restaurants « Bob Evans Restaurants » (les restaurants étaient situés dans l’est des Etats-Unis avec presque 200 restaurants dans l’Ohio) et une production de produits alimentaires « BEF Foods » (plats d’accompagnements surgelés, saucisses, produits surgelés) sous les marques Bob Evans, Owens et Country Creek (les produits de la marque Bob Evans sont distribués dans tout le pays alors que les produits Owens sont principalement distribués dans l’Oklahoma, en Louisiane et au Texas).

Une transformation en 3 temps :

Avril 2016 – vente de la moitié de l’immobilier du segment restaurant (143 restaurants sur les 305 possédés en propre). Utilisation du produit de la vente pour du deleveraging et des buybacks.

Janvier 2017 – Vente du mauvais business (les restaurants) qui font de très faibles marges et aucune croissance. Utilisation du produit de la vente pour verser un dividende spécial et rembourser la dette financière présente.

Janvier 2017 – Achat de Pineland Farms pour solidifier le bon business BEF Foods (qui faisait historiquement la majeure partie des bénéfices tout en ayant des ventes bien moins élevées que les restaurants).

Ainsi, à présent, Bob Evans Farms c’est ça :



Pour moi cette « transformation » est une très bonne chose, je pense que le management a largement agi dans l’intérêt des actionnaires long-terme. Ils ont vendu le business le plus difficile, tout en prenant le soin de profiter des « bons » actifs de ce segment au préalable (vente de l’immobilier).

A partir des projections des ventes, et d’EBITDA du management, j’ai essayé de projeter le bénéfice net :



Ne connaissant pas le montant exact de la dette post-deal, j’ai fait des estimations. La majeure partie de la dette existante sera remboursée grâce au produit de la vente du segment restaurants. En revanche, l’achat de Pineland Farms va coûter 110 millions en nouvelle dette dont je ne connais pas les taux d’intérêts. Pour le montant des dettes financières post-deal, je suis parti sur un montant de 125 millions. Pour les dépenses d’intérêts, j’ai pris un taux de 6%. C’est une projection qui sera nécessairement inexacte, mais je suppose qu’elle ne sera pas totalement décorrélée de la réalité.
On notera que les projections d’EBITDA incorporent ici les dépenses de publicité alors qu’elles pourraient être considérées comme des investissements de croissance. Par prudence, j’ai décidé de ne pas en tenir compte.

Earning call – Q1 2017 a écrit :

« We continue investing in advertising and other market initiatives to drive sales of our high growth refrigerator side-dish product line, particularly outside of our core mid-west market. »

Avec un PER de 23, le marché price une grosse croissance du business. Et même si le management semble très confiant dans le business, l’investisseur doit être totalement convaincu du coté exceptionnel du business pour payer ce prix.

Earning Call – Q1 2017 a écrit :

« I personally firmly believe that Bob Evans Food is a fantastic business »

Le management semble penser que la croissance est principalement réalisable sur les plats d’accompagnements (side dishes) :



La position concurrentielle de l’entreprise semble hautement favorable sur ce segment :

Earning Call – Q2 2017 a écrit :

« We have our side dish, mashed potato and mac and cheese, that clearly Bob Evans dominates it on a national basis. And I think from a competitive standpoint, there is not as much competition for that segment of the business. »

En ce qui concerne la stratégie pour la distribution foodservice, l’idée est de «selectively pursue opportunities based on plant capacity and other factors », cela suppose une croissance plutôt faible. C’est vraiment étrange car sous les diagrammes précédents, on pouvait lire que le mix foodservice/retail est sensé passé de 19%/81% à 41%/59% d’ici 2020, ce qui suppose une grosse croissance des ventes foodservice (ou une grosse décroissance des ventes retail, ce qui ne semble pas être dans les projets).

La croissance semble présente :

Earning call – Q2 2017 a écrit :

« BEF’s leading national market share in the refrigerated dinner sides increased to 51.1% from 49.7% last year »

Et les possibilités de pénétrer davantage certains marchés semblent présentes également :





Le management a de bons arguments pour expliquer comment la croissance est sensée se dérouler :

10-K 2016 a écrit :

« Although our Bob Evans brand mashed potatoes are not available in all grocery stores across the country, it is the leading retail brand of refrigerated mashed potatoes in the United States (by volume, based on Information Resource Inc.’s total U.S. grocery data for 52 weeks ended April 29, 2016) and has been since 2007. Our goal is to consistently drive sales growth by leveraging our strong share position to secure additional retail store business and gain additional market penetration. We also believe strong brand awareness is critical in maintaining and securing valuable retail shelf space and will provide a strong platform for introducing product line extensions and new products. »

Malgré tout, j’ai la sensation que je sors de mon cercle de compétence, dans la mesure où le marché m’oblige à payer pour une croissance à propos de laquelle j’ai du mal à être convaincu qu’elle sera nécessairement forte et durable (surtout que le segment a cru de seulement 5% annualisé sur le dernière décennie).

Conclusion :

Je trouve que le management a agi à merveille ces derniers mois, réduisant le risque assumé par les actionnaires (moins de dettes, et un business difficile qui n’est plus à gérer) tout en distribuant beaucoup à ces derniers (dividende spécial prévu pour 2017, buybacks en 2016).
Le business me semble excellent : de très bonnes marges, une position dominante et des opportunités de croissance. En revanche, j’ai l’impression de ne pas cerner tous les tenants et aboutissants.
Je ne suis pas convaincu que la croissance sera présente, or c’est ce que le marché m’oblige à payer. Je préfère donc me tenir à l’écart pour l’instant.

Qu’en pensez-vous ?

PS : désolé pour la taille des images qui me semblent trop grosses

Message édité par l’équipe de modération (07/02/2017 20h53) :
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Mots-clés : bob evans farm, croissance, transformation