Acheter une action avec un faible RoE mais une forte décote sur fonds propres ?

@Vol714pourSydney: dommage que vous faites dans le hors sujet, et sans arguments véritables qui plus est. Défenseur apparemment des CRCAM, vous vous êtes senti attaqué, alors que ce post est général et ne porte pas sur les CRCAM.

Si vous voulez discuter des CRCAM, il y a une file pour cela. Et quand vous dites que "ça compose à plus de 10% par an", c’est mathématiquement impossible si le ROE est de 4%/an. Donc si votre chiffre sur les CRCAM est vrai, ce dont j’en doute, cela montre que le ROE des CRCAM a fortement baissé depuis 10 ans: possible, car les caisses accumulent du capital (en distribuant peu de dividende) qu’elles investissent ensuite de manière très peu rentable, dans l’octroi de crédits immobiliers à faible taux d’intérêt, d’où la baisse tendancielle de leur ROE et la conséquence mathématiquement imparable que "ça composera de plus en plus lentement".

Mais encore une fois, mon post précédent était général et pas spécifique à ces Caisses. Je serai intéressé d’avoir de vrai contre arguments pour enrichir le débat.

aleph1 a écrit :

Si vous voulez discuter des CRCAM, il y a une file pour cela.

aleph1 a écrit :

"Cette société - par exemple une Caisse Régionale du Crédit Agricole - a un ROE durablement très faible, d’environ 4% par an, mais c’est un bon investissement, car l’action cote au tiers des fonds propres.

Ligne n°2 de votre post. Puis tout votre message est déroulé sur cet exemple, juste après avoir posté 15 messages dans la file dédiée. Je laisse chacun juger.

Et quand vous dites que "ça compose à plus de 10% par an", c’est mathématiquement impossible si le ROE est de 4%/an

Très simple, prenez la caisse brie elle verse environ 5% de div par an et les fonds propres progressent de 10% par an, à décote constante faites le calcul mais le cours doit progresser de 10pc pour la maintenir

Vous etes investisseur vous mettez 1€ en debut d’année le cours doit théoriquement progresser de 10%  + le div, alors certes il y a la volatilité, etc… donc ce n’est pas linéaire mais j’invite chacun a regarder ce qu’aurait donné 1€ investi 10 ans auparavant

Votre notion de ROE me semble compliquée à appréhender comme vous dit bullebier et surtout vous mélangez les choses, le ROE des caisses n’est pas à 4% d’ailleurs c’est le rendement sur FP

Effectivement, vos calculs sont justes, il est judicieux d’investir avec une forte rentabilité à long terme, plutôt que des commerces matures type banques ou assurances.

Néanmoins, cela ne détermine pas le principal qui est le rendement pour l’investisseur. Je ne parle pas du cas évoqué de 10% par an sur 10 ans, parce que par rapports aux indices boursiers larges c’est très mauvais. Par contre, il est possible d’avoir un résultat extraordinaire avec un ROE mauvais, et inversement.

Les résultats, les décotes, et un bilan sont rarement stables dans le temps. Avec quelques années de recul, je pense qu’il faut surtout acheter au bon moment pour réussir (à battre les indices).

Désolé Doe, mais votre post se trompe quant au principal enseignement à tirer de cette file.

Votre post commence bien:
"Le raisonnement est effectivement juste.
De nombreux auteurs et de grands investisseurs ont expliqué qu’il valait mieux investir dans des sociétés ayant un rendement élevé sur le capital investi."

Mais ensuite il se fourvoie en relativisant: les sociétés à rendement élevé ne pourront peut-être pas maintenir leur rendement élevé sur le long terme, selon vous, et les sociétés à rendement faible pourraient rebondir un jour. Donc on peut investir sur tout, conclura l’investisseur débutant, y compris sur les sociétés à ROE faible, si leur cours de bourse décote suffisamment.
Grave erreur.

En fait, j’ai créé cette file pour aider l’investisseur non aguerri, qui pourrait se laisser tenter d’acheter une société peu performante mais avec une grosse décote du cours de bourse. Je pense particulièrement aux secteurs de la banque et des holdings d’investissement.
Et là il ne faut surtout pas relativiser: les meilleurs (en terme de ROE) restent généralement les meilleurs même après 10 ou 20 ans et les mauvais restent mauvais et rebondissent rarement. Il faut les éviter et ne pas - comme le suggère Doe- se laisser tenter si le cours décote fortement.

Deux exemples:
- Banque: BNP Paribas a une activité banque de détail qui depuis VINGT ANS est plus rentable que celle des CRCAM. Sans entrer dans les détails, cela s’explique par (1) les CRCAM font surtout des crédits immobiliers, structurellement peu rentables en France, alors que BNP Paribas a une activité bien plus diversifiée et (2) BNP Paribas se garde bien d’accumuler des fonds propres excédentaires dans la banque de détail, qui ne pourront être réinvestis qu’à faible rentabilité et elle réalloue ses fonds propres à d’autres activités bancaires ou tout simplement les distribue en dividende (alors que les CRCAM ne distribuent en dividende que 10 à 15% de leurs résultats quand on raisonne sur tout le capital CCI, CCA et parts sociales).

- holdings d’investissement: certaines holdings sont structurellement, année après année, plus rentables, en terme de ROE, que d’autres: équipe d’investissement plus talentueuse et détenant des actions de la holding en les ayant payés et non obtenues gratuitement,  et surtout frais de gestion plus faibles: peu ou pas de carried interest, frais de fonctionnement modérés, stock options et actions gratuites (pour le management) en quantité très raisonnable.

Les holdings structurellement moins rentables (les frais de gestion trop élevés ne vont pas baisser plus tard, ils resteront élevés) sont à éviter même si la décote de leur cours sur ANR est plus forte.

C’est cette conclusion claire, démontrée mathématiquement ci-dessus, qu’il faudrait retenir notamment pour les banques, les holdings et les foncières, et non le discours tout en relativisme et nuances de Doe, qui conduit à se tromper.

Hélas, même les investisseurs expérimentés continuent de se tromper: devant deux holdings par exemple, ils privilégient souvent celle qui décote le plus sur son ANR, au lieu de privilégier, toutes choses étant égales par ailleurs (et notamment le LTV, c’est-à-dire le niveau d’endettement), celle qui a le ROE le plus élevé et qui fera donc croître le plus l’ANR/action le plus vite, dividendes réinvestis bien sûr (pour ne pas défavoriser les sociétés distribuant des dividendes).

Dernière modification par aleph1 (04/11/2021 22h36)

Bonjour,

@Aleph1
Votre sujet aurait pu s’appeler plus classiquement "Value VS Croissance".
Je me suis moi aussi penché sur ce problème qui je pense n’a pas de réponse simple, voir pas de réponse tout court. Le raisonnement initial n’est pas faux, il est juste, mais avoir un raisonnement juste n’est pas suffisant, il y a tout simplement trop d’hypothèses limitantes, comme par exemple l’hypothèse principale qui est la suivante "Les performances passées sont représentatives des performances futures".

Je prends l’exemple des 2 sociétés suivantes :
Pressance Corporation

Fujix Ltd

Vous regarder le ROE, j’utilise personnellement un indicateur équivalent. (regrader les carrés orange sur les graphiques)

Pressance cote a peu près au niveau de sa NAV et cette NAV augmente de 20%/an en réintégrant les dividendes, depuis déjà pas mal d’années.
Fujix cote a peu près au quart de sa NAV et cette NAV augmente de 1%/an en réintégrant les dividendes, depuis déjà pas mal d’années aussi.
Alors bien sûr si rien ne change et que les décotes sur NAV restent identiques, Pressance est un placement à 20%/an et Fujix un placement à 1%/an, le choix est bien sur vite fait…

C’est sans compter le fait que si la tendance se retourne pour Pressance, alors le prix peut rapidement chuter de 50% (l’élastique est tendu vers le haut). Si les résultats de Fujix se dégradent son prix aussi chutera mais probablement un peu moins (car l’élastique était déjà tendu vers le bas). Comme dit plus haut, la première option a une probabilité trés loin d’être négligeable. Il y a d’autres arguments en faveur de Fujix, celle-ci est statistiquement plus sujette à OPA si elle devient déficitaire, et si il y a OPA, la prime par rapport au dernier cours sera supérieure à celle de Pressance. Pour faire une comparaison rigoureuse il me faudrait des chiffres statistiques précis que je n’ai pas, donc je m’arrête là.

Sur les 10 dernières années, il me semble que les sociétés "Rendement" ont mieux performé que les sociétés "Value", mais cela ne préjuge pas du futur.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Je ne trouve pas que la conclusion soit évidente, principalement car la réponse ne peut pas être aussi binaire (préférer fortement les ROE élevés et non les décotes sur ANR). Intuitivement, il me semble que l’on pourrait d’ores et déjà affirmer que la solution optimale (si elle existe) est un compromis des deux.

Ensuite "Vol714pourSydney" et "BulleBier" (malgré leur ignorance de collégiens) ont essayé de vous démontrer que votre conclusion ne pouvait pas être juste, en vous donnant précisément un contre exemple : Une société avec un ROE de 2% peut très bien apporter via dividendes un rendement de 20%/an pour l’investisseur, même à décote sur ANR constante. C’est moi aussi ce que j’ai essayé de vous dire plus haut, la vraie rentabilité d’une société, je parle de la rentabilité pour l’actionnaire, se mesure plus précisément via la création de valeur en y intégrant le dividende en relatif au cours de l’action.

J’ai essayé de vous apporter des éléments à la réflexion en considérant les actions en général car je ne vois pas en quoi le raisonnement pourrait être différent lorsqu’on le restreint aux 3 catégories que vous citez. D’ailleurs l’une de ces catégories "holdings diversifiés d’investissements" étend de fait les 3 catégories à l’ensemble du marché "actions". Est ce car vous considérez que des sociétés comme par exemple URW.AS ont peu de chance de subir un retournement de tendance de leur ROE de +10%/an ?

Stephane81, le 05/11/2021 a écrit :

(malgré leur ignorance de collégiens)

Mon ignorance de collégien me permet au moins d’être respectueux d’autrui et surtout de respecter la charte de ce forum, à priori vous : non.

Stephane81 a écrit :

xxx et yyy ont essayé de vous démontrer que votre conclusion ne pouvait pas être juste, en vous donnant précisément un contre exemple : Une société avec un ROE de 2% peut très bien apporter via dividendes un rendement de 20%/an pour l’investisseur, même à décote sur ANR constante. C’est moi aussi ce que j’ai essayé de vous dire plus haut, la vraie rentabilité d’une société, je parle de la rentabilité pour l’actionnaire, se mesure plus précisément via la création de valeur en y intégrant le dividende en relatif au cours de l’action.

Stephane81: je n’avais pas réagi à ce genre de raisonnement, parce que vos chiffres ne tiennent pas la route. Mais je vais perdre un peu de temps pour vous aider à mieux comprendre.

Une société comme vous la décrivez: ROE 2%, donnant un rendement de dividende de 20% sur cours, cela voudrait dire:
- si par exemple elle distribue en dividende tout son résultat, que le cours n’est que 10% de son ANR, qu’il décote donc de 90% sur l’actif net (éventuellement réévalué - ANR) !
- et si elle ne distribue qu’une partie de son résultat, qu’elle décote encore plus, de plus de 90%.

Bref, la société un ANR de 100€, et un cours de 10€ ou moins. Absurde. Avec un ROE de seulement 2%, le cours devrait certes décoter fortement, mais pas à ce point.

A partir de là, arrêtons de perdre du temps, dans l’intérêt de tous.

Une telle société n’existe pas. Mais si jamais vous la trouvez, achetez la immédiatement, bien sûr. Son cours devra ensuite rebondir tôt ou tard. Vendez là alors, car (c’est ma démonstration dans le premier post) une fois le rattrapage effectué, il ne faut pas garder ce titre sur le long terme, car avec un ROE qui se maintiendrait à 2%, elle va sous-performer ensuite.

J’apporte mon grain de sel. Oui le ROE est un indicateur intéressant. Attention cependant à plusieurs choses :
- la structure financière : la société qui a un ROE de 4% peut avoir une trésorerie nette de dette impressionnante tandis que la société qui a un ROE de 12% peut avoir une dette financière nette insoutenable par rapport à ses résultats et à sa génération de trésorerie. Il faut aussi regarder le ROCE qui peut être intéressant (il neutralise l’effet de levier)
- le ROE est un ratio très comptable. Le dénominateur, les fonds propres, ne sont que la somme des profits passés réalisés par l’entreprise et non distribués en dividendes qui figure au passif d’un bilan. La politique de distribution de dividende par exemple a un impact fort sur les fonds propres : une société qui ne distribue pas par prudence augmente ses fonds propres
- le ROE ne prend pas en compte la notion de valorisation. Vaut-il mieux acheter une société qui sort un ROE de 15% (qui d’ailleurs n’est pas acquis sur la longue durée) sur un PER de 50x ou une société qui sort un ROE de 5% sur un PER de 5x ?

Pour reprendre un exemple d’une caisse du crédit agricole (je précise ne pas en être actionnaire) : vous payez 100€ un titre qui détient 300€ de fonds propres comptables par titre et délivre un BPA de 12€ (4% de ROE X 300€ de fonds propres comptables). Le PER est de 8x (100€ de cours de bourse / 12€ de BPA). Vous restez à bord pendant 5 ans : vous avez cumulé 60€ de BPA (5 X 12€) en ayant mis sur la table 100€. Le cours de bourse reste stable : certes il n’y a pas eu de croissance mais le PER de 8x à l’entrée valorisait déjà ce fait : 100€ par titre.

Autre exemple : vous rentrez sur un titre growth : 150€ par titre pour 50€ de fonds propres comptables par titre, un ROE de 15% soit un BPA de 7,5€. Le PER est de 20x. La croissance tombe en panne et le BPA reste stable. 5 ans plus tard : vous avez cumulé 37,5€ de BPA en ayant mis 100€ sur la table. Le PER baisse de 20x à 15x : le marché sanctionne le manque de croissance. Le cours est passé de 150€ à 112,5€.

J’ai en effet grossièrement parlé "cumulation" de BPA comme on peu parler "cumulation" de RN pour faire simple. Après tout, quand on parle de PER, on parle de rapport VT (VT = valeur des titres dans mon jargon quotidien) / RN. Un PER de 10x veut dire que 10 années de RN d’aujourd’hui permettent en cumulé pour être grossier d’obtenir la VT.

Quand une partie seulement du BPA est distribuée en dividende, alors l’autre partie sera mise en réserve et augmentera les fonds propres. La dessus c’est vrai. Ainsi, si le BPA reste stable sur la durée, alors le ROE baissera inéluctablement. Je l’ai d’ailleurs écrit plus haut, la politique de distribution de dividende a une influence notable sur le ROE d’une société.

Quand vous dites que la partie du RN d’une société non distribuée en dividende a un impact catastrophique car elle va générer le même ROE, attention ce n’est pas aussi simple. Les profits au sens P&L d’une société se transforment également en trésorerie et cette trésorerie excédentaire peut financer par exemple un rachat d’actions en vue d’être annulées (et donc baisser les fonds propres, et donc améliorer le ROE), elle peut également financer un build-up qui lui-même pourrait permettre d’augmenter le RN futur et donc le ROE futur dans le cas où le build-up est financé uniquement par dette bancaire peu chère, et donc sans besoin d’augmentation de capital qui aurait pour impact d’augmenter les capitaux propres).

Société A (pas de foncière, pas de holding). Valeur des titres : 100€ ; dette financière nette de 30€ ; VE de 130€ ; valeur comptable des fonds propres : 300€. Ebitda annuel de 14€ et RN annuel de 11€ dont 50% du RN converti en cash et 50% de ce cette conversion en cash payée en dividende.

Ratios à l’entrée : VE / EBITDA de 9x ; PER de 9x ; ROE de 3,7%.

EBITDA et RN stables pendant 5 ans. Action incapable de délivrer de la croissance. L’actionnaire qui a payé sur la base de 100€ de VT aura :
- cumulé 14€ de dividendes en arrondi (je n’ai pas calculé l’effet intérêts composés).
- la DFN aura baissé de 30€ à 16€. Avec un iso multiple de 9x, on a une VE de 130€ et donc une VT de 114€ vs 100€ à l’entrée. L’actionnaire vend ses titres.
- 28€ de gain pour 100€ investis.
- le ROE aura baissé : 10€ / (300€ + 14€) = 3,2%.

Société B (pas de foncière, pas de holding). Valeur des titres : 100€ ; dette financière nette de 60€ ; VE de 160€ ; valeur comptable des fonds propres : 40€. Ebitda annuel de 10€ et RN annuel de 7€ dont 50% converti en cash et 50% de ce cette conversion en cash payée en dividende.

Ratios à l’entrée : VE / EBITDA de 16x ; PER de 14x ; ROE de 18%. Très beau ROE, bien supérieur à celui de la société A.

EBITDA et RN en croissance de 10% sur les 3 premières années (belle valeur growth) puis croissance tombe en panne. L’actionnaire qui a payé sur la base de 100€ de VT aura :
- cumulé 11€ de dividendes (je n’ai pas calculé l’effet intérêts composés)
- la DFN aura baissé de 60€ à 49€. Le marché valorise désormais la société 12x l’Ebitda, réalisant que le multiple à l’entrée était trop élevé au regard du profil actuel de croissance. On a une VE de 160€ et donc une VT de 111 vs 100€ à l’entrée. L’actionnaire vend ses titres.
- 22€ de gain pour 100€ investis
- le ROE de la société sera resté très élevé : 9€ / (40€ + 11€) = 18%. Le ROE est resté stable vs l’entrée et est bien supérieur à celui de la société A.

Quel était le meilleur investissement ?

Je précise que je n’ai jamais investi dans une holding (à part une : Viel) ou une caisse régionale du crédit agricole. J’aime bien calculer le ROE et le ROCE des sociétés dans lesquelles j’investis mais ces calculs sont secondaires et sont plutôt la pour corroborer une intuition.