Encore un krach sur le marché actions…

@Gandolfi / Nemesis / Ursule : Effectivement, le DCF donne une bonne grille d’analyse pour comprendre les dynamiques boursières différenciées selon les profils des entreprises.

Perso j’en prends la forme la plus simple - la formule de Gordon-Shapiro - pour simuler différents scénarios et évaluer la sensibilité des différents profils de valeurs.

Gordon-Shapiro : P = E1 / (r-g)
P = prix de l’action, E1 = résultat net (earning) de l’année à venir (en supposant une entière distribution aux actionnaires), r = taux d’actualisation des cash-flows, g = taux de croissance perpétuelle des cash-flows

P/E1 = 1/(r-g) : c’est le PER de l’année N+1

Une action de croissance, c’est une entreprise dont le taux de croissance perpétuelle des profits (g) est plus élevé que le marché.

Une action value, c’est une entreprise dont le multiple de valorisation (ici le PER, c’est-à-dire 1/(r-g)) est plus faible que le marché :
- parce que son risque perçu est élevé (= r élevé)
- et/ou parce que son potentiel de croissance perçu est faible (= g faible)

Je modifie un peu la formule pour ma simulation :
PER = 1/(r-g) = 1/(tsr + erp + srp - pib * m)

où :

le taux d’actualisation des cash-flows r = tsr + erp + srp = taux sans risque + prime de risque du marché actions (equity risk premium) + prime de risque additionnelle de l’entreprise (specific risk premium)

la croissance perpétuelle des cash-flows g = pib * m = croissance structurelle de l’économie * multiple de croissance des cash-flows de l’entreprise (par rapport à l’économie dans son ensemble)

Dans cette simulation avec 5 paramètres :

3 sont des paramètres pour l’économie dans son ensemble :

- le taux sans risque tsr reflète la rémunération attendue d’un placement sans risque sur longue période ; on prend habituellement le rendement souverain à 10 ans comme approximation. tsr est principalement influencé par les anticipations sur la politique monétaire de la banque centrale sur longue période.

- la prime de risque du marché actions erp reflète la perception moyenne du risque actions par les participants de marché. Historiquement aux USA, elle s’établit en moyenne à 4,2% (moyenne 1960-2021 / Damodaran), en évoluant dans un range entre 2% (bulle internet début 2000) et 8% (krach COVID mars 2020).

- la croissance potentielle de l’économie pib reflète le "rythme de croisière" de croissance de l’économie, sans susciter de tensions inflationnistes ou déflationnistes. Elle n’est pas directement observable, on ne peut que l’estimer.

2 sont des paramètres spécifiques aux entreprises :

- la prime de risque additionnelle de l’entreprise srp reflète le risque perçu par le marché (à tort ou raison) sur l’entreprise, au-delà du risque général sur les actions. Ce risque perçu est plus ou moins important selon le secteur d’activité (plus ou moins risqué, disruptable, cyclique etc.) de l’entreprise, la confiance du marché envers le management, la façon de l’entreprise de traiter, plus ou moins bien, ses actionnaires, la transparence de ses comptes, les risques pays / fiscaux / juridiques / réglementaires etc.

- le multiple de croissance des cash-flows de l’entreprise m reflète le potentiel de croissance perçu par le marché (à tort ou à raison) sur l’entreprise.

Appliquons maintenant les 3 paramètres généraux pour les USA : tsr = 1,77% (rendement du Treasury américain à 10 ans), erp = 4,90% (Damodaran), pib = 2,5% (croissance potentielle estimée de l’économie américaine - peut-être un peu optimiste, d’autres diraient 2%).

On voit que pour l’indice (srp = 0%, m = 1), cela fait ressortir le PER (N+1) à 24.

Pour cette simulation, je définis 3 profils d’entreprises :

a) une valeur de croissance, avec srp = 3% (les valeurs de croissance sont typiquement perçues comme plus risquées que la moyenne du marché) et m = 3 (ce qui n’est pas rien : le marché s’attend à ce que les cash-flows de cette entreprise croisse perpétuellement 3x plus vite que l’indice). Son PER ressort à 46.

b) une action value de "type 1" (faible croissance perçue), avec srp = 1% (c’est une valeur mature perçue comme stable, assez peu risquée) et m = 0,5 (ses cash-flows croissent 2x moins vite que ceux du reste de la cote). Son PER ressort à 15,6.

c) une action value de "type 2" (fort risque perçu), avec srp = 2% et m = 1 (elle croît comme l’indice). Son PER ressort à 16,2.

J’applique maintenant différents chocs à l’indice (en jaune dans la table) et à ces 3 entreprises (growth en orange, value de type 1 en vert, value de type 2 en bleu), et j’observe la sensibilité des PER :

Choc 1 : Resserrement monétaire : Le marché anticipe un fort resserrement monétaire pour la décennie à venir, en raison de pressions inflationnistes, conduisant le rendement à 10 ans américain à monter de 1,77% actuellement à 2,50%. Dans ce scénario, l’indice perd 15%, avec des values qui résistent beaucoup mieux (-10%) que les valeurs de croissance (-25%).

Choc 2 : Forte augmentation de l’aversion au risque (exemple : krach COVID de mars 2020) : la prime de risque du marché actions US monte à 7% contre 4,9% actuellement. Dans ce scénario, l’indice perd 33%, là encore avec des values qui résistent mieux (-25%) que les valeurs de croissance (-49%).

Choc 3 : Crise économique structurelle (exemple : krach nippon dans les années 1990) : le marché revoit significativement à la baisse la croissance potentielle de l’économie (NB : cela va bien au-delà d’un simple ralentissement conjoncturel), de 2,5% à 1,5%. Dans ce scénario, les valeurs matures résistent très bien (-7%) alors que les valeurs de croissance s’effondrent (-58%).

Choc 4 : Hausse uniforme des primes de risque spécifiques : les primes de risques additionnelles des 3 entreprises augmentent de 100 points de base. Là encore les value résistent mieux que la valeur de croissance.

Choc 5 : Baisse des primes de risque spécifiques : les primes de risques additionnelles de la valeur de croissance et de l’action value de type 2 (perçue comme risquée) baissent de 100 points de base. On voit la valorisation de la valeur de croissance décoller de +85% : c’est à mon sens le principal moteur de croissance des valeurs de croissance : leur valorisation s’élève au fur et à mesure qu’elles confirment par leurs résultats fondamentaux les espérances des investisseurs.

Choc 6 : Réévaluation de la croissance des flux des entreprises : A l’inverse, si la valeur de croissance déçoit, par ses résultats, les espoirs des investisseurs, ceux-ci revoient à la baisse le potentiel de croissance, avec un effet violent sur les valorisations de ces actions (ici -53% sur la valeur de croissance dont le multiple de croissance perpétuelle m passe de 3 à 2). A contrario, une action value dont le marché a sous-estimé la croissance potentielle (ici le multiple de croissance des cash-flows est révisé de 0,5 à 1) bénéficie d’une réappréciation (ici +24%) de son PER.

Ce que l’on voit actuellement sur les marchés boursiers (sous-performance des valeurs de croissance par rapport aux valeurs matures), c’est à mon sens une combinaison d’un petit choc 1 (le marché a renforcé ses anticipations de hausses de taux de la Fed : il s’attend désormais à ce qu’elle monte ses taux jusqu’à 1,9% à un horizon de 2-3 ans, vs 1,5% il y a quelques semaines), et, pour certaines valeurs portées par des espérances excessives des investisseurs, un choc 6.

@Gandolfi : 1) Les 5 paramètres qui déterminent la valeur intrinsèque d’une entreprise (dans mon modèle DCF simplifié / Gordon-Shapiro) reflètent les perceptions du marché : perceptions sur l’économie globale (le taux sans risque tsr, qui reflète les anticipations du taux de la banque centrale en moyenne sur longue période, la croissance structurelle pib, et la prime de risque du marché actions erp, qui reflète le rendement exigé/attendu par les investisseurs pour compenser le risque qu’ils prennent en détenant des actions) et perceptions sur les entreprises (prime de risque spécifique srp, qui reflète le risque additionnel perçu sur l’entreprise, et potentiel de croissance des cash-flows m).

Le prix de marché reflète la moyenne (pondérée par les flux acheteurs et vendeurs) des anticipations de l’ensemble des participants de marché, mais chaque participant de marché a sa propre estimation de ces 5 paramètres. C’est ce qui permet d’ailleurs l’existence d’un marché : l’acheteur considère (sur la base de ses perceptions) que l’action est sous-évaluée, alors que le vendeur considère qu’elle est surévaluée.

Comme les prix de marché reflètent l’agrégation de perceptions, les chocs peuvent être temporaires ou permanents, avoir un effet de court-terme ou de long-terme. Par exemple :

- Une bulle explose quand les participants de marché revoient significativement à la hausse les primes de risques (erp et srp), qui étaient déconnectées des fondamentaux, i.e. du risque réel sur les cash-flows des entreprises. Cette réappréciation des primes de risque a un effet prolongé, puisqu’il s’agit d’un retour brutal à la "raison". Exemple : explosion de la bulle internet en 2000 : la prime de risque du marché actions US augmente brutalement de 2% à 5% - et depuis elle n’est plus redescendue sous les 4%.

- Une crise économique structurelle a aussi un effet permanent ou de long-terme sur les valorisations boursières, puisqu’elle conduit les participants de marché à réévaluer à la baisse la croissance structurelle de l’économie (pib). Exemple : crise japonaise à partir des années 1990.

- Mais le marché peut aussi se tromper dans sa réévaluation des paramètres, sous l’effet d’un mouvement de panique. Exemple : le krach COVID de février / mars 2020 : la pandémie a évidemment affecté les cash-flows à court-terme de beaucoup d’entreprises, mais (a priori) elle ne remet pas fondamentalement en cause la croissance structurelle de l’économie et le potentiel de croissance bénéficiaire des entreprises, sur le long-terme. Donc l’explosion à la hausse de la prime de risque du marché action (erp), passant de 5% à 8%, n’a été que temporaire (on est revenu autour de 5%). Evidemment c’était une excellente opportunité d’achat pour un investisseur de long-terme.

- Les banques centrales influencent directement le taux sans risque (tsr), de façon plus directe par leur politique monétaire non-conventionnelle (QE et forward guidance) que par leur politique monétaire conventionnelle (taux directeur). Cela leur permet de résorber l’impact des mouvements de panique (hausse des primes de risques erp et srp), et de raccourcir la durée des périodes de panique. Désormais les banques centrales ne se contentent plus de baisser leurs taux directeurs (ce qui fait indirectement baisser les rendements obligataires de long-terme, donc le tsr), mais (i) par le QE elles achètent directement des obligations de long-terme, faisant donc baisser mécaniquement le tsr, et (ii) par la forward guidance, elles s’engagent publiquement à maintenir leur taux directeur à un niveau bas tant que dure la crise, ce qui amplifie l’effet baissier sur les rendements obligataires de long-terme (donc le tsr).

- Dans une crise souveraine et/ou une hyperinflation, le taux sans risque tsr augmente brutalement en raison d’une hausse du risque souverain perçu (craintes sur la soutenabilité de la dette publique) et/ou d’un resserrement monétaire forcé (pour lutter contre l’hyperinflation). Au même moment les primes de risques erp et srp augmentent, et la croissance structurelle pib et la capacité bénéficiaire des entreprises m diminuent. Il en résulte un effondrement des valorisations boursières (par exemple -90% en Grèce en 2007-2012), aussi longtemps que dure la crise économique / budgétaire / monétaire.

2) Les chocs dans la petite simulation dans mon précédent message sont des chocs "simples", où un seul des 5 paramètres de l’équation des PER est impacté. Mais dans la réalité, les chocs sont plus complexes et se traduisent par une réévaluation (plus ou moins prononcée) des 5 paramètres par le marché. Par ailleurs, il faut intégrer non seulement le choc mais aussi l’effet de la réponse des autorités publiques (en premier lieu sur les banques centrales) : l’investisseur ne doit pas simplement réévaluer les primes de risque erp et srp, mais aussi le taux sans risque tsr, qui en général évolue de façon contracyclique sous l’effet des mesures des banques centrales (hors cas de la crise souveraine / hyperinflation).

Et il faut évaluer la persistance relative des chocs sur les différents paramètres. Perso j’ai beaucoup renforcé mon portefeuille lors du krach COVID en mars 2020 parce que je considérais que la hausse des primes de risques était excessive et ne durerait pas (car la pandémie ne change pas les fondamentaux de long-terme des entreprises, hors secteurs particuliers), alors que l’effet contraire de baisse du taux sans risque me semblait plus durable.

3) La petite simulation montre que les valeurs de croissance sont plus sensibles que des actions value (matures ou perçues comme risquées) à des chocs sur les paramètres de valorisation. Cela signifie que l’investisseur sur des valeurs de croissance doit accepter une plus grande volatilité, et par conséquent (i) bien diversifier et (ii) bien maîtriser l’usage du levier.

Avoir un portefeuille fortement orienté croissance expose l’investisseur a une forte volatilité dès que le marché réévalue le risque macro (tsr, erp, pib) et le risque micro (srp, m).

Mais :

- Cette volatilité, si elle est correctement gérée par l’investisseur (= pas de levier excessif, pas de concentration excessive, bonne tolérance psychologique aux fluctuations des valorisations) offre régulièrement des points de renforcement à moindre coût.

- L’investissement en valeurs de croissance fonctionne par résorption graduelle des primes de risque spécifiques : initialement (en phase start-up / licorne), il y a évidemment un énorme risque (très forte prime de risque spécifique srp) ; mais si l’entreprise se développe avec succès et confirme les espérances des investisseurs après chaque publication, alors le potentiel de valorisation par diminution graduelle de la prime de risque spécifique est immense - et les éventuels chocs temporaires sur les paramètres macro (tsr, erp, pib) ne font que causer du bruit et de la volatilité sans remettre en cause la tendance haussière structurelle (cf. la trajectoire boursière de long-terme d’Amazon ou Facebook, par exemple).

4) Perso j’essaie de bien doser mon exposition diversifiée aux valeurs de croissance (ainsi que mon levier) pour que ma tolérance psychologique à la volatilité reste raisonnable. Associer des poches value, rendement, qualité à une poche croissance permet d’atténuer la volatilité du portefeuille.

5) Oui, il y a bien un lien la performance des facteurs (value, croissance, qualité etc) et le cycle monétaire (les cycles de hausse et de baisse du taux directeur de la banque centrale, ainsi désormais que le cycle de constitution et de tapering de son portefeuille de QE).

Un renforcement des anticipations des hausses de taux et/ou de tapering (qui entraîne aussi une hausse du taux sans risque tsr) permet a priori une surperformance des value par rapport au QE (exemple : 2021-2022). Alors que la phase de baisse de taux et de constitution du QE permet a priori une superformance des valeurs de croissance par rapport aux value (exemple : 2020).

Mais il faut bien comprendre que ce sont les révisions des anticipations de hausses/baisses de taux de la banque centrale qui peuvent avoir un effet boursier, et non pas les hausses/baisses de taux elles-mêmes. Si les anticipations ne changent pas, alors a priori il ne doit pas y avoir d’effet sur le taux sans risque, donc sur les valeurs intrinsèques, car les hausses/baisses de taux sont déjà pricées (= reflétées par le tsr).

Par exemple, le marché price actuellement quasiment 200 points de base de hausse de taux par la Fed à un horizon de moyen/long-terme (Eurodollar Futures Quotes - CME Group). Si l’on fait l’hypothèse que ces anticipations sur le marché monétaire/obligataire sont répercutées de façon efficiente par le marché actions*, alors des hausses de taux par la Fed pour 200 bps selon le calendrier attendu par le marché ne devraient avoir aucun effet sur les valorisations boursières. C’est uniquement si le marché anticipait que la Fed allait faire plus que 200 bps de hausses que les actions value devraient surperformer, et moins que 200 bps de hausses que les valeurs de croissance devraient surperformer.

* Cela dit, cette hypothèse d’efficience immédiate des marchés actions est évidemment contestable. On peut aussi légitimement penser que la transmission au marché boursier des anticipations de hausse/baisse de taux de la banque centrale se fait de façon progressive (car ça prend du temps aux investisseurs de réévaluer tous les paramètres). Si c’est le cas, alors les hausses de taux promises par la Fed auraient un effet plus durable sur la surperformance du value vs growth cette année.

Débattre de si une action est value ou non n’a d’intérêt que si tout le monde part de la même définition. En revanche, et c’est ce que vous faites ici, se disputer sur la définition même n’a pas beaucoup d’inérêt, car c’est sans fin: "c’est ceci value - Non c’est cela." ad vitam eternam.
En l’occurrence il y a value la définition qui s’inscrit dans la théorie du marché efficient et qui n’est donc pas growth, et value qui est "ce qui peut s’acheter moins que sa valeur intrinsèque" et qui peut très bien être du growth aussi en effet. Ce sont deux choses différentes et vous êtes probablement d’accord sur l’existence de ces deux choses. Ce "débat" est vieux comme la Lune.

Scipion ne comprend peut-être pas en profondeur l’investissement value mais il en a une connaissance largement suffisante pour étayer ses propos, ses calculs et pour alimenter ses réflexions et les nôtres. Les éléments factuels qu’il apporte selon différents scénarios permettent de mieux comprendre le fonctionnement des marchés. A chacun ensuite de se positionner en fonction de ses anticipations, de ses convictions macro-économiques ou de son style d’investissement.

Cela me semble important de trouver ici une approche rigoureuse et argumentée. Sinon on se retrouve vite au café du commerce avec des brèves de comptoir sur le profil de l’entrepreneur en bâtiment (hors -sujet) ou sur des phrases bateaux d’investisseurs célèbres. Cela donne un joyeux mélange, où l’investissement devient un art mais sans émotion (!) et où être intelligent (fort QI) devient un problème… Tout en reprenant des citations de Ben Graham auteur de l’investisseur… intelligent