Nexeya : petite SSII française sur Alternext

Finalement, le dossier Nexeya n’était pas si long que cela à regarder, le seul truc un peu pénible est que la société change tout le temps ses périmètres d’activités à cause des acquisitions-cessions. Voici quelques points qui me semblent intéressants à creuser.

1er constat : l’efficacité opérationnelle de cette SSII mesurée par la marge nette est entre 3 et 4,5% entre 2008 et 2012. La moyenne est à 4%. Elle est comparable à celle d’Osiatis, inférieure à celle d’Alten qui tourne à 5-6% selon les années. Akka tourne à 5-6% aussi sur ces 2 dernières années (était à 4% avant aussi), Neurones tourne dans les 6% et Linedata, qui édite des progiciels en plus de son activité services, est plutôt à 10% sur ces dernières années et tournait dans les 6% avant. 

Le bon point du dossier est que le bilan, se solidifie au fil des années, avec une jolie diminution de la dette long terme et une bonne rentrée de cash.

Je considère la création de valeur pour les actionnaires sous deux aspects :
- Dividendes  + création d’avoirs tangibles dans le bilan (i.e. actifs courants et désendettement) : sur les 4 dernières années, celle-ci est en moyenne de 2,069 millions par an sur les 5 dernières années (je n’ai pas les chiffres précédents)
- Dividendes + création d’avoirs tangibles et intangibles (i.e. accroissement de la book value) : celle-ci est en moyenne de 5,3 millions par an  sur les 5 dernières années. Cela est consistant avec le FCF tel qu’affiché dans les chiffres donnés par la société.
La création réelle de valeur par an a donc été entre 2 et 5,3 millions. Pour avoir un chiffre plus précis, il faudrait se faire une idée de l’intégration des acquisitions, et de la rentabilité de celles-ci par rapport au prix payé.
Notons qu’on est à un multiple de 5,2 fois le maximum de la fourchette en termes d’EV et à 13 fois le maximum. Ces valos sont raisonnables.

L’utilisation du capital est à mon sens sous-optimale : le retour sur capitaux totaux (equity + dettes LT) est entre 2,8 et 7,3 %, selon l’estimé du profit que l’on va prendre ci-dessus. Ce n’est pas vraiment mirobolant vu le business. Neurones et Linedata sont à plus de 10%, et Alten à plus de 15%.
Acheter bêtement des actions sous la book value ou simplement reverser du dividende serait en apparence bien plus accrétif que de s’amuser à faire des plans de croissance. Nexeya ne semble pas spécialement déterminée dans ce sens là (le capital n’a pas été réduit au fil des années).

Ainsi, à la moitié de la book, je dirais qu’on peut dégager 2 fois le retour du capital de ce business s’il arrive à se maintenir dans cet état (i.e. sans croissance ou décroissance de rentabilité des capitaux employés).
Il y a toutefois quelques risques à prendre en compte qui peuvent menacer la rentabilité :
- Les entreprises du secteur défense / aéronautique sont dépendantes non seulement des cycles économiques mais aussi des budgets alloués par les Etats dans ce secteur. Bien entendu, il se peut qu’avec la récession européennes, les budgets soient diminués, et les commandes chuteraient.
- Des acquisitions de sociétés peu profitables peuvent dramatiquement augmenter les frais de personnel.

Honnêtement, considérant le contexte économique européen, considérez-vous que le risque pris vaut le rendement que l’on peut espérer en tirer ? Une compagnie ayant des désavantages compétitifs ne doit-elle pas être pricée avec une décote ?
Cela étant dit, la société peut être une cible attractive pour une compagnie qui souhaite en faire le redressement, mais prévoir une OPA d’une société qui aime faire des redressements me semble quelque peu osé (Ausy ou Alten pourraient éventuellement)… Il me semble plus conservateurd’étudier la société en tant que "going concern".

Notons au passage que Linedata qui cote proche de sa book value a un retour sur capitaux aux alentours de 11 % ce qui est équivalent à celui de Nexeya qui cote à 0,5 fois la book en prenant l’hypothèse que son retour sur capitaux est 5,5 %, alors que Linedata semble à première vue un peu plus chère avec un ratio EV/résultat opérationnel de 4.

Par rapport à ce que je recherche, c’est un passe, comme souvent.

Bonjour Revax,

Merci pour la remarque. Je vais essayer de justifier mon point de vue, sachant que j’ai peut être tout à fait tort (merci de me le dire le cas échéant) : Je considère que des prestations de conception de systèmes critiques ou des opérations de refonte (maintenance évolutive et corrective d’après ma compréhension) peuvent être assimilées à des prestations de SSII au forfait, comme en font Alten, SII, Teuchos, Ausy et consorts. J’imagine aussi qu’ils sont payés à livraison avec échéancier comme une SSII travaillant au forfait, avec éventuellement des jalons de paiement à livraison des étapes intermédiaires.
Est-ce que je suis très loin de la réalité en raisonnant ainsi ?

Si oui, pouvez-vous m’éclairer sur les différences majeures et les travers dans mon raisonnement ? Quels comparables devons-nous considérer alors ?

Merci d’avance pour votre éclairage.

Bonjour Q2000,

Pour ce qui est des marges, je ne suis pas capable de produire de "guess-estimate" pour une marge future supérieure à la marge historique. Je vous avoue mes limitations de ce côté là. Si vous avez une bonne vision sur la société, pourquoi pas ! Votre avis est aussi bon que le mien.
Il serait intéressant, si vous voulez creuser, de regarder les salaires moyens de leurs ingénieurs et le tarif journalier moyen qu’ils arrivent à tirer de leurs prestations (pas forcément facile à calculer sur les forfaits, qui constituent la majeure partie de leur activité). Entre parenthèse, beaucoup de sociétés travaillant avec un mix forfait prépondérant ont souvent des marges plus faibles que les sociétés travaillant principalement en régie, d’après un directeur d’Aubay avec de nombreuses années d’expérience dans le métier. On retrouve une marge bénéficiaire faible chez Nexeya.

Vous faîtes une excellente remarque sur le calcul des retours sur capitaux.
En toute rigueur, bien sûr, nous devons faire en sorte d’enlever le goodwill de notre calcul de capitaux employés, puisque celui-ci a déjà été de facto utilisé. Il est plus adéquat de calculer le ratio ROE en remplaçant la book value par le book value tangible, et il peut aussi être pertinent de calculer le ROIC d’une année en prenant la valeur nette d’actifs courants + la valeur des actifs non courants tangibles (parce que le capital réellement investi est bien celui-ci), et d’observer l’évolution de la dette séparémment.

Cela étant dit, vous pourrez aller vérifier que le goodwill est une composante forte du bilan d’à peu près n’importe quelle société de services, et que, tant que l’on compare des pommes avec des pommes, l’utilisation du capital n’est guère meilleure que chez les concurrents. Je ne saurais vous dire si cette société a un goodwill économique réel : je n’ai pas de raison particulière de le penser, considérant que les TJM des prestataires sont en baisse depuis 10 ans, et je ne suis pas conscient du fait que la reconnaissance de Nexeya soit comparable à celle d’IBM et d’Accenture.

A titre de parenthèse, le retour sur capitaux propres tangibles d’Alten est de 27,9 % (société très conservativement gérée), celui d’AKKA, Linedata ou Osiatis autour de 100% (les sociétés ont un bilan pauvre en actifs tangibles),  celui de Nexeya de 21,7 % (je la qualifierais de conservativement gérée et pas particulièrement efficace pour le moment).

En prenant au dénominateur la valeur d’actifs courants nets + les actifs non courants tangibles, on est à 13,2 % pour Alten, 26,6% pour Linedata, 16,4 % pour AKKA, 19,1 % pour Osiatis, 9,5 % pour Nexeya. Cette mesure est faite sur un an et très rapidement. Elle est la meilleure à mon sens. Mais enfin, vous voyez que quelle que soit la mesure, Nexeya semble en-dessous. Pour des ROE proches, j’aurais été obligé d’aller affiner directement, mais ici, vous voyez que ce n’était pas réellement indispensable. J’essaie aussi de faire l’effort de rendre mes arguments et thèses plus digestes en évitant trop de technicité (souvent inutile, comme ici, mais parfois très utile, surtout lorsqu’on a envie d’aller plus loin).

Honnêtement, je ne sais pas si les retours seront plus efficaces par la suite (je ne sais pas faire une telle projection, surtout si on a le même management), mais j’ai envie de dire que toute société peut devenir intéressante si elle est plus efficace (j’exagère volontairement). Pour moi, quand la thèse n’est pas fluide en 30 secondes (max 1 minute), je me dis que je suis en train de prendre un risque, et que ce n’est pas forcément utile. Evidemment, je louperai ainsi des occasions (et j’en ai déjà loupé), mais je considère qu’il vaut mieux que je mette beaucoup de cartouches sur un truc simple que je comprends à peu près qu’un truc que je suis obligé de donner des arguments "étranges" pour justifier mon achat. Si je loupe une opportunité, je ne perds pas d’argent, si je mets de l’argent dans un truc où je ne me sens pas bien, je peux en perdre. Le choix est vite fait pour moi, mais je ne dis pas que vous devez faire comme moi !

Bonjour Revax,

Merci pour ces précisions. Je pense que je vois où vous voulez en venir. Il y aurait un goodwill économique pour cette société un peu comme pour les sociétés qui contractent dans le secteur défense par rapport à la fidélité des clients et aux durées des contrats (reste à voir si les prix peuvent être maintenus ou augmentés avec l’inflation. Je doute du denier point, mais un bon TJM moyen constant serait déjà pas si mal !). Les comparables seraient alors L3 ou autres Exelis, Engility (qui ont un modèle de facturation similaire aux SSII somme toute). Ces business sont d’ailleurs nettement supérieurs à une SSII classique à mon sens et arrivent à marger plus que décemment (sans même parler de retours sur capitaux très intéressants), je suis vraiment étonné que Nexeya ne fasse pas mieux avec ce positionnement là.

P.S. : ce n’est pas parce que vos résultats sont mauvais en bourse que vous ne pouvez pas donner un bon avis sur l’activité d’une entreprise. Je pense sincèrement que votre précision apporte une valeur ajoutée réelle. Merci pour avoir pris le temps de nous donner votre point de vue.

Bon Nexeya a publié ses resultats du S1: c’est pas top :-(

2,1M€ de RN pour 62,9M€ de CA --> marge de 3,4%

meme si c’est en croissance vs l’année dernière, je m’attendais à nettement plus sur la lancée du semestre précedent (marge de 4,9%)

Bon alors pour avoir le moral j’ai quand même essayé de trouver des points "positifs" ou plutot pas trop négatifs

1. il y a apparemment à 0,5M€ de "charge de restructuration" qui ampute d’autant le ROP et donc à l’impots près le RN (soit environ 0,35M€ net)

2. Taux apparent d’imposition
dans mes bêtes projections je considérais 33% de taux d’IS mais quand je compare le ROP/RN je trouve quelque chose d’étrange: lors des résultats semestriels le tx d’IS apparent (RN/ROP) est >> à celui qu’on peut calculer lors des résultats annuels

Voici le comparatif RN/ROP sur plusieurs exercices: Résultats S1 vs Annuels



Je n’y connais - hélas - pas grand chose en compta mais c’est comme si la boite sur-provisionnait son impôts? (là je dis peut être une bêtise..)

bref, pour avoir un peu plus le moral je me dis que hors exceptionnels on aurait un RN à impôts normatifs (ie. RN = (1-33%) x ROP)
de RN = (4,0+0,5)x(1-33%) = 3M€ soit une marge de 4,8% un chiffre plus proche de mon "guess estimate"

mais bon je réalise que je suis pas loin de sortir des arguments à la limite de la "théorie du complot" et que ce que je raconte n’est en fait peut être qu’une façon de se cacher la réalité :-)

merci GBL

Effectivement, j’avais cela en partie en tête et c’est pourquoi je parlais de taux IS "apparent"
--> je m’attendais à une certaine stabilité de ce taux "apparent" entre les resultats semestriels et annuels. ce qui n’est pas le cas

l’activité étant pas vraiment saisonnière je trouve ca bizarre a priori mais à vrai dire c’est peut etre quelquechose de courant et qui se retrouve en général.
--> je n’ai pas le recul dans la mesure ou je n’ai pas fait l’exercice sur d’autres boites

De plus comme Nexeya fait de la prestations de services, il doit y avoir peu d’effet "IFRS" vs "French GAAP" et comme les filiales sont toutes en france et intégrées fiscalement. Je m’attendais à un "taux IS apparent" proche du taux IS français

c’est d’ailleurs ce que l’on observe sur les resultats annuels des deux derniers exercices (35%, 33%) mais on ne le retrouve pas sur les semestriels

Une piste pour la prochaine acquisition de Nexeya?
(amusante la source… FO)

En tout cas je ne suis pas sûr que l’acquition d’une boite super-syndiquée soit une bonne chose..

à suivre

FO Hebdo a écrit :

«Nous sommes leader mondial du marché, rentables, avec un carnet de commandes pérenne pour les deux ans à venir et nous reversons de l’argent aux actionnaires, nous ne comprenons vraiment rien à cette cession financière».
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   C’est ce que répète Jean-Pierre Guiraudies, délégué central FO chez Cassidian Test & Services.

UNE CESSION INEXPLICABLE

Cette société, filiale d’EADS, est spécialisée dans les tests d’équipements embarqués dans les avions civils et militaires. Créée il y a vingt-cinq ans au sein de l’aérospatiale, elle travaille actuellement avec 87 compagnies aériennes dans le monde, Airbus, Boeing, Eurocopter, l’armée… pour un chiffre d’affaires annuel de 90 millions d’euros.

Depuis plusieurs années, la maison mère, en recherche d’un partenaire, avait bloqué le développement de sa filiale. Elle a finalement décidé de la vendre. Le nom du repreneur devrait être dévoilé prochainement, pour une vente effective en fin d’année.

Le 3 juin, une grande majorité des 500 salariés de Cassidian ont manifesté à l’appel d’une intersyndicale, dont FO, pour dénoncer ce projet de cession.

La perte du logo EADS entraînerait une perte de confiance  des clients et une remise en cause des contrats. «Nous craignons aussi d’être repris par notre principal concurrent Nexeya, qui aura pour seul but de nous sortir du marché», poursuit le délégué FO.

Pour les salariés, outre le spectre de suppressions d’emplois, cette cession se traduirait aussi par la perte de nombreux avantages sociaux et salariaux. «L’accord de société EADS est l’un des meilleurs de France, tout comme la convention collective des métaux, poursuit Jean-Claude Guiraudies. Si nous sommes vendus, nous serons rattachés à celle des services, moins bonne.»

Une nouvelle mobilisation est en préparation, cette fois avec le soutien d’autres salariés du groupe comme Airbus et Astrium. Les manifestants exigent de rencontrer le directeur de la stratégie, pour comprendre. Jusqu’à présent leurs demandes sont restées sans réponse.

lien: http://www.force-ouvriere.fr/semaine.asp?id=2474

C’est pas facile de se faire une idée, d’autant plus qu’on n’a pas qqch de concret à se mettre sous la dent.

Si même on avait vraiment un bid de Nexeya sur Cassidian, en ayant le CA sans connaître le profit et sans savoir à quel montant c’est racheté, difficile de se faire un avis.
Il faudrait pouvoir estimer la marge qu’on peut attendre post fusion pour se donner une idée… Bref, c’est pas gagné si on connaît pas les pricing des contrats, les salaires moyens, etc.

C’est là que le track record d’acquisitions du management permet de voir si on a ou non la foi ; je ne vois rien de mieux à regarder.

Le DG d’EADS devrait annoncer une vaste réorganisation/plan stratégique mardi en conseil d’admistration:

EADS s’apprête à lancer une vaste réorganisation et à changer de nom

D’après la presse:
--> changement de nom en Airbus
--> regroupement de Cassidian et Astrium au sein d’une filière Defense

==> Les resultats d’EADS seraient présentés le lendemain (mercredi), ce serait l’occasion d’annoncer quelquechose à propos de Cassidian T&S (pour cela il faut qu’il y ait eu des offres qui aient trouvées un echo)
Mais sur le principe la fenetre est parfaite pour dire aux investisseurs "on se recentre sur le core business en cedant certaines filiales"

A suivre donc.. mais toujours rien de concret!

D’ailleurs peut etre que l’apparition de ces nouveaux actionnaires est lié au rachat de Cassidian T&E

Si c’est ça, je prend ma carte à FO cette année en remerciemment :-)

Bonsoir Sergio,

Je ne suis pas actionnaire, mais pour moi et cela n’engage que moi, le prix proposé n’est pas correct.

1/ Les fonds propres sont de plus de 16 euros par titre.

2/ Ces dernières années, la société a régulièrement diminué sa dette et augmenté sa trésorerie.

3/ Le montage financier pour l’OPA permet à certains des dirigeants de rester actionnaire
NB: on peut endetter la holding, le résultat pourrait permettre de payer de remonter de meilleurs dividendes

4/ Je viens de regarder le dernier commentaire sur le forum Boursorama et j’ai bien rigolé.

En conclusion, on ne pouvait pas prévoir la date de cette opération, mais c’est vrai que les actionnaires ayant participé à l’introduction en bourse de cette société, peuvent se sentir un peu frustrés.

Bonne soirée.

A+

CPaulus

A vrai dire ma valeur intrinsèque de ce titre est aussi de 16€ (hors acquistion structurante)

Il végète à 8 depuis belle lurette avec un capital explosé (pas d’actionnaire majoritaire pour une PME c’est assez rare)..
Il vaut +100%?
==> on ne peut pas empêcher un capital risqueur de "tenter le hold up" en proposant +50%.. c’est la vie

j’avais d’ailleur dit en Février:
"j’ai beau croiser tous les chiffres dans tous les sens
==> elle m’a l’air du fait de sa petite taille, tres décotée et j’ai l’impression qu’elle est à des multiples à faire rêver un fond de Private Equity

moi je me réjoui car cette OPA dont le but affiché n’est pas la radiation va permettre en partie de "réaliser la valeur" (une partie du chemin certes)

Après l’enseignement qu’on peut en tirer?
==> Il ne faut pas participer aux IPO sur Alternext (on le savait déjà.. d’autant plus vrai qu’en 2007 on vivait dans un monde différent)
==> il existe des titres très décotés.. idem

Après vos points 1. 2. et 3. sont "banalement" vrais: cela dit en gros qu’il existe des occasions sur des actions qui sont mal pricées et donc c’est normal que des "gens" s’en apperçoivent et au final les investisseurs initiaux (fonds de defiscalisations etc..) ne sont pas les plus récompensés