Quand revenir sur les foncières françaises ?

Je ne suis pas très objectif car chargé lourdement en REIT et j’ai régulièrement renforcé.

A mon sens le secteur est victime d’une véritable panique, avec certaines sociétés parfois valorisés comme à deux jours de la faillite (Unibail, AroundTown). Cette panique me laisse perplexe car les foncières européennes ont des bilans généralement solides et moins endettées que sur d’autres marchés (à Singapour, au Canada, pas mal de REIT rêveraient d’avoir le bilan d’Unibail et ont un cours pourtant en bien meilleure forme).

Cela fait un moment qu’on prédit un krach immobilier avec la hausse rapide des taux mais force est de constater que, en dehors des bureaux, les prix ne se sont toujours pas effondrés (et sur certains marchés ils continuent même de monter !). De fait pas certains que les actifs subissent une si grosse décote que ça si on les valorise au prix du marché et pas sur la simple base de taux de capitalisation. Les foncières qui vendent le font souvent au prix NTA ou avec de petites décotes.

Quant-au timing pour revenir sur le secteur… celles qui paient un dividende offrent au moins une compensation si on arrive trop tôt, les autres comme URW ont un plus gros potentiel de hausse car le retour du dividende va mécaniquement exposer la très grosse décote.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Investi (fortement, ~40%) sur le secteur au travers d’URW et LI (Klépierre).

Pour moi le principal risque est d’avoir une dégradation des valorisations suffisamment importante pour déclencher des covenants. Les ratios à 41.2% et 37.7% respectivement laissent de la marge mais les dégradations importantes des valorisations des actifs depuis le covid montre que la pression sur ces ratios peut arriver vite et se maintenir dans la durée.

Long terme, les générations de cash-flow couvriront les dépenses d’intérêts :
- Si l’inflation reste durablement haute, elle finira par se répercuter de manière au moins partielle sur les loyers, la maturité moyenne était de 8.3 et 6.5 ans respectivement l’effet de bonification dépasse fortement l’effet, plus long terme, de hausse de la charge d’intérêt
- Si l’inflation baisse, et les taux avec, la hausse de la charge d’intérêt sera restée limitée

Une crise ? Franchement il y a presque un monde où se serait une bonne nouvelle, toute l’agitation actuelle autour des foncières est liée à leur concurrence avec les OAT 10 ans, si ces mêmes OAT retournent à 1-1.5% il ne restera que les taux de vacances.

Comme déjà évoqué, il y a un effet "payé à attendre" pour Klépierre mais la décote est moindre.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Sinon, ce ne sont pas les ETF qui manquent.. dont certains capitalisants.

En plus d’une large diversification, vous évitez 30% de PFU sur les distributions. Il faudra être un excellent stock picker pour rattraper un tel écart de performance.

GoodbyLenine, le 30/05/2023 a écrit :

Pour ma part, je constate que le marché semble ne plus savoir comment évaluer les foncières françaises.

Ainsi, pour prendre un exemple, je ne comprend rien aux raisons qui justifieraient le niveau de cours d’une foncière comme ICADE (cf mon message).

J’ignore ce qui pourrait faire changer ce sentiment de désamour du marché. Ca viendra un jour… ou pas.

Notez que les foncières européennes semblent toute atteinte du même mal (je n’ai pas vérifier ce que ça donnera après la vente de Icade Santé) :

Icade a écrit :

The strength of the balance sheet was reflected in credit indicators as of December 31, 2022: the LTV ratio stood at 39.3% (vs. 40.1% as of
December 31, 2021), the interest coverage ratio (ICR) rose to 6.4x (vs. 6.0x as of December 31, 2021) and the net debt-to-EBITDA ratio was down significantly to 10.1x.

Ce qui est dingue, c’est de comparer les performances boursières de toutes ces grosses foncières européennes avec Selectirente, qui pour moi est l’équivalent d’Immorente mais avec un peu de levier :



Soit le marché est à côté de ses pompes, soit le management des grosses foncières n’a vraiment pas compris comment on devait gérer une foncière, et devrait demander à Sofidy !

doubletrouble, le 31/05/2023 a écrit :

Pèle-mêle, je vois plusieurs raisons qui pourraient justifier ces valorisations :

- incertitude des investisseurs étrangers sur l’attractivité économique des pays européens - entre le BREXIT ou la crise énergétique en cours, cette zone économique est spécialiste des problèmes économiques auto-infligés et on peut donc vouloir incorporer ce risque politique dans la valorisation

- possibilité de devoir engager de gros frais de rénovation pour se conformer à des normes environnementales toujours plus sévères - cela peut obérer la profitabilité des foncières européennes de manière, encore une fois, assez peu prévisible car cela découle de décisions politiques*

- le risque de remontée des taux : la BCE commence tout juste à hausser son taux directeur, pour l’instant il n’est pas évident de déterminer quel sera le taux maximal, quand il sera atteint, et combien de temps il restera à ce niveau

Il n’y a pas ce genre de risques dans des juridictions sérieuses comme Singapour.

* Exemple récent : German cabinet approves bill to phase out oil and gas heating systems | Reuters

Vos points sont corrects mais je ne vois pas pourquoi il vous faut absolument peindre un portrait pessimiste de votre pays de résidence :
- Une foncière comme O se diversifie en Europeet non pas à Singapour. Voyez le portefeuille page 20.
- Les règles environnementales sont de plus en plus draconiennes partout. Voici celles de Singapour : 147 pages de sérieux.

Ce graphique est très intéressant, car il montre une forte corrélation/causalité sur une durée longue, 30 ans.
Mais en même temps, il est sans grand intérêt pour répondre à la question posée par cette file.

Car si les taux rebaissent fortement, bien sûr que les cours des foncières cotées rebondiront fortement, modulo les inquiétudes légitimes quant au télétravail sur les bureaux et au e-commerce sur les murs de malls et de boutiques. Point n’est besoin de ce graphique pour être persuadé du fort rebond des cours.

Mais les vraies question sont ailleurs, car les deux scénarios les plus réalistes ne sont PAS une très forte baisse des taux longs au niveau de début 2021 ou d’avant le covid (taux négatifs ou nuls) ou même à 1%-1.5%, mais les deux scénarios suivants:

- (possible, mais le moins probable des deux selon moi) si les taux ne rebaissent PAS ou à peine sur les 3-4 années à venir, les cours des foncières vont-ils baisser davantage? ou malgré tout rebondir? Car si les taux restent élevés sur plusieurs années, c’est probablement que l’inflation restera élevée de longues années et probablement au dessus des taux longs,comme actuellement. Et dans ce cas, les loyers augmenteront (indexation) et cela compensera et peut-être même au-delà l’effet négatif des taux élevés, notamment sur le coût de la dette. A voir.

- (le plus probable des deux, selon moi) si les taux 10 ans baissent, mais se stabilisent à disons 2.2% ou 2.5%, les cours des foncières rebondiront juste un peu, rattrapant disons un quart de la baisse (donc trop peu) ou le rattrapage sera là aussi très fort, grâce à la probable hausse des loyers année après année?

Et pour ces 2 scénarios le graphique "belge" est muet, car ces scénarios ne se sont pas produits ces 30 dernières années jusqu’à début 2022. Pendant cette longue période, il n’y a eu que des baisses continues ou des stabilisations/petits rebonds éphémères. Jamais des rebonds longs ou des stabilisations longues à niveau moyen/élevé.
Bref, on est sorti de ce qu’on a connu de 1980 à tout début 2022. L’avenir reste à écrire.

Je ne comprends pas tout-à-fait votre raisonnement.

La question de cette file est :

Quand revenir sur les foncières françaises ?

Vous écrivez de manière un peu catégorique et sans beaucoup de nuance :

Busquet a écrit :

Ce graphique …est sans grand intérêt pour répondre à la question posée par cette file.

Et juste après ceci :

Busquet a écrit :

Car si les taux rebaissent fortement, bien sûr que les cours des foncières cotées rebondiront fortement

Donc, vous êtes d’accord avec moi …

Ensuite, vous partez sur des scénarios qui ne sont peut-être pas faux  … mais qui n’indiquent en rien le "quand ?" parce que vos scénarios, on ne saura qu’ils se sont produits qu’après coup.  L’avantage du pivot de la BCE, c’est qu’on sait exactement quand il aura lieu.

Ci-dessous, le même graphique mais l’obligation 10 ans a été remplacée par le taux de dépôt de la BCE, la corrélation est toujours là (ce qui n’est pas étonnant, j’ai déjà posté plusieurs graphiques qui montre que ce sont souvent les obligations qui profitent d’un pivot, bien plus que les actions).  On voit bien l’impulsion qu’un changement de taux, voire qu’une anticipation de changement de taux peut donner.  A noter que c’est bien la direction données aux variations de taux qui compte et non le niveau absolu de taux.

Enfin, je suis bien d’accord que les évolutions économiques et financières propres à chaque foncière  qui en fixeront le cours, le pivot se contentant de donner approximativement une zone d’achat ou de vente.

Dernière modification par Louis Pirson (02/06/2023 09h31)

InvestisseurHeureux, le 31/05/2023 a écrit :

Ce qui est dingue, c’est de comparer les performances boursières de toutes ces grosses foncières européennes avec Selectirente, qui pour moi est l’équivalent d’Immorente mais avec un peu de levier :

https://www.investisseurs-heureux.fr/up … 230531.png

Soit le marché est à côté de ses pompes, soit le management des grosses foncières n’a vraiment pas compris comment on devait gérer une foncière, et devrait demander à Sofidy !

Après recherche,je pense pouvoir répondre à votre question: hélas Selectirente n’a rien d’intéressant, en ce sens que la progression de son cours, alors que les grandes foncières ont baissé, n’a pas d’explication duplicable. Les grandes foncières et les investisseurs comme nous n’apprendront rien en étudiant les "recettes" du management de Selectirente, car il n’y a en fait aucune recette, hélas.

Ou plutôt sa seule recette est "être une microcap et supprimer la liquidité". OPA vers 2018, actionnariat entre les mains de Sofidy (à 60%) et de quelques investisseurs alliés qui sont là pour le long terme et qui ne vendent pas, flottant devenu extrêmement faible à la fois en pourcentage et en valeur absolue. Donc tellement peu de transactions que le cours ne baisse pas, voire continue de progresser. Nul doute qu’avec un flottant moins réduit, Selectirente aurait baissé comme les autres.

Enfin, d’autres foncières n’ont pas baissé ou ont baissé très peu comme Selectirente, pour la même raison: flottant extrêmement réduit en %age et en valeur absolue et pas d’institutionnels court/moyen terme ou de sicav au capital (donc susceptible de vendre quand les taux montent et de donc de faire baisser le cours):
- Frey
- Atland
- Bleeker
- Artea

Mais impossible de se constituer une ligne sur l’un de ces titres, sans décaler fortement le cours vers le haut. Et ensuite on se retrouve :
- collé, sauf à vendre en décalant fortement le cours vers le bas
- et en permanence inquiet de se réveiller un jour avec un cours subitement effondré, parce que l’un des actionnaires aura décidé de vendre quand même, et ce jour là les acheteurs exigeront que le cours s’aligne sur les mêmes niveaux de valorisation qu’avec les grandes foncières. On passe alors de cours = ANR ou ANR -10%, à cours = ANR -30 à -50%. Bonjour alors les dégâts.

Voilà pourquoi aucun investisseur sensé n’achètera Selectirente à son cours actuel, malgré la progression assez régulière du titre, pour ne pas risquer de se réveiller un jour avec une moins-value latente passant subitement à -30% voire davantage!

Dernière modification par busquet (03/06/2023 16h08)

à Louis Pirson: à mon humble avis, une personne comme vous rend un mauvais service à ce forum. Car en étant vexé que quelqu’un vous contredise, alors que la confrontation d’opinions différentes bénéficie à tous, vous poussez vos contradicteurs à se taire, parce que leur temps est plus précieux que le vôtre et qu’ils ne veulent pas le gaspiller à répondre sans arrêt à vos interventions répétées inutilement.

Vous m’obligez donc à vous dire pour la 3ème fois (et la dernière fois - car je n’interviendrai désormais plus sur ce forum, me contentant d’être lecteur et donc uniquement "profiteur" ) que l’annonce du pivot par la BCE ne sera PAS un signal d’achat des foncières européennes, sauf si cela s’accompagne d’une forte baisse des taux d’intérêts long terme dans les mois suivants. Si le pivot s’accompagne d’une stabilisation à un niveau élevé de ces taux, ce ne sera pas un signal d’achat.
Et je vous fais le pari que que les foncières rebondiront en moyenne de 5 à 10% dans les mois/semaines AVANT l’annonce du pivot, la bourse anticipant très souvent. Donc celui qui attendra cette annonce aura raté un bon début de cette hausse.

Cette file m’a été personnellement utile en me poussant à me forger une conviction. Qui est désormais, moi qui ai vendu toutes mes foncières en 2021, pour en acheter mais assez peu à l’automne 2022, de me renforcer considérablement pour le long terme sur  les foncières européens , progressivement à partir de maintenant (je ne vais pas tout acheter lundi - ce sera très progressif), sans attendre votre faux signal d’annonce de pivot par la BCE. En me diversifiant bien sûr sur plusieurs foncières, bien sélectionnés dont je me donne pas les noms (car n’intervenant plus, je ne pas pouvoir détailler mon argumentaire):
- hors bien sûr celles pas assez décotées et peu liquides (comme Sélectirente discutée par moi c-dessus)
- hors murs d’Ehpad, bureaux de périphérie et commerces, sur lesquels je ne me positionnerai pas, à cause d’autres risques bien connus et que je ne sais pas quantifier. Je ferai de petites exception si décote extraordinairement élevée comme Icade (je prends ici en compte les cessions futures déjà signées) et dans une optique alors pas long terme

Un point négatif cela dit  chez la plupart des foncières européennes: rares celles qui ont un excellent management, frugal et sachant prendre des décisions avisées. 
En effet, avec de telles décotes, il est évidemment plus rentable pour une foncière:
-  de racheter progressivement 10% ou davantage de ses actions, pour les annuler, en vendant en parallèle quelques actifs immo, pour que le rachat ne se traduise pas par une hausse du taux d’endettement et donc du risque. L’effet sera très positif sur l’ANR/action, avec une hausse mécanique forte.
- que d’utiliser ses cash flows, ou de s’endetter, pour acheter ou construire un nouvel actif immo.

Car dans le premier cas, tout se passe comme si la foncière achetait des actifs immo avec un rabais de 15 à 30% sur l’actuel prix de marché, selon le niveau de son actuelle décote boursière. Pourquoi préférer le deuxième cas, et acheter des actifs   au prix de marché ?

Hélas, peu de foncières font des rachats (sans hausse de l’endettement,hein, en vendant en parallèle des actifs). Parfois parce que l’actionnaire majoritaire, pour les SIIC françaises, est proche du seuil de 60%, à ne pas dépasser or un rachat puis annulation lui fera mécaniquement dépasser ce seuil de 60%.
Parfois parce que le management pense à tort qu’acheter des actifs est plus "fun" que de racheter des actions, ou qu’il pense à son propre d’intérêt en premier: dans le premier cas, sa rémunération augmentera car le périmètre géré augmente. Donc le deuxième cas, le périmètre baisse puisque des actifs sont vendus en parallèle, donc la rémunération du management n’augmentera pas. Sauf si la rémunération du management est fonction de la hausse de l’ANR/action comme il se doit et non de la valeur de tous les actifs de sa foncière.

Bref, un vrai signal d’achat d’une foncière affichant une forte décote du cours sur ANR/action est une annonce par cette foncière du lancement d’un gros programme de rachat d’actions, pour les annuler et non pas bien sûr pour doter des plans d’actions gratuites pour le management, et  sans hausse de l’endettement car cessions d’actifs bien calibrées en parallèle.

Dommage aussi qu’Icade n’ait pas fait comme BNP Paribas et annoncé que sa grosse cession (ses actifs de santé pour Icade, sa filiale US pour BNP Paribas) sera l’occasion pour lancer un gros rachat d’actions. Icade va distribuer un dividende exceptionnel (non pas que son management pense à l’intérêt des actionnaires, mais parce que le régime SIIC l’oblige à faire cela) et pour le solde du montant de la cession, ne va pas lancer un programme de rachat d’actions, mais va acheter d’autres bureaux "pourris" (car qui se videront si le télétravail continue et se renforce - qui sait?) en périphérie de Paris.

Cela explique d’ailleurs pourquoi le cours d’Icade a baissé au lieu de monter après l’annonce de la cession programmé de ses actifs de santé. Mais bon, on peut espérer que dans les deux prochaines années, le management d’Icade ne sera pas bête au point d’acheter cher de futurs actifs pourris. On verra bien.

Tout dernier point: je rêve d’une loi (directive) européenne obligeant toute foncière cotée et toute holding cotée, dont le cours serait décoté de plus de 25% par rapport à l’ANR/action pendant plus de 18 mois consécutifs, à vendre des actifs et utiliser le produit de la vente pour racheter puis annuler des actions, et ce, tant que cela ne ramène pas la décote à un niveau inférieur à 25%. La création de la valeur pour les actionnaires sera colossale et le management de ces foncières et holdings sera ainsi obligé de se démener pour ne jamais avoir de décote supérieure à 25%, de manière à éviter ces cessions forcées.

Comment peut-on accepter le scandale d’un management assez ou très passif face à une décote cours par rapport à  ANR/action atteignant ou dépasser les 45%, voire bien davantage, comme Icade, certaines résidentielles allemandes, Vitura, Société de la Tour Eiffel, etc. Les deux dernières annonces de Société de la Tour Eiffel, très décotée, ont été des annonces d’acquisition de nouveaux actifs et non de cessions d’actifs … Cela explique pourquoi le cours ne cesse de baisser et que le cours soit au tiers de l’ANR/action (décote incroyable de -65%, bien méritée en ce moment vu l’amateurisme du management).
Une tel comportement est à l’inverse un signale de vente, même si la baisse du cours s’arrêtera probablement maintenant vu le niveau incroyable de la décote …

Dernière modification par busquet (03/06/2023 20h38)

Je partage complètement les avis sur les rachats d’actions.

Les deux seules "limites" techniques que j’y vois sont :
- Plafond à 10% par an fixé par l’AMF - à mon humble avis ce serait déjà pas mal
- 50% des plus-values doivent être distribuées - c’est (i) à peu près équivalent à un rachat d’action puisque ça créerait des distributions importantes et (ii) avec des décotes extrêmement importantes ça resterait relutif sans même prendre en compte les distributions forcées

Peut-être une appréhension des différents managements face à l’effet de second tour sur le reste de l’actif qu’entraînerait une revente agressive (et donc en dessous des valeurs d’expertise actuelle).

Dans les mêmes eaux, certaines foncières affichent des marges de manœuvre financière excessives - certes en jouant pour un certain nombre d’entre elle avec une fausse équivalence ligne de crédit <=> cash. Un rachat d’obligations de maturité longue permettrait d’employer une partie du cash immobilisé - quitte à relever des obligations si les obligations de distribution SIIC se rappellent à leur bon souvenir - tout en ayant un impact fort sur les ratios d’endettement et sur les ratios d’intérêt / loyers.

Ici le sujet est peut-être plus à aller chercher du côté des agences de notation qui ont des entretiens bilatéraux avec les boîtes qu’elles notent, peut-être qu’elles exigent des matelas larges pour maintenir les notes dans un contexte de financement de l’immobilier commercial appelé à se tendre à court et moyen terme.

Le rachat se ferait au prix de marché pas au pair.

Par contre concernant les emplois de cash, une foncière ne peut pas obtenir sa propre prime de risque sauf à racheter (sur le marché) ses propres obligations. Si elle place dans une banque elle aura au mieux accès à la prime de risque de la banque.