Sears : groupe de distribution américain

simouss · #76

Changez de broker !

Les banques en lignes sont déjà mauvaises sur ce type d’opération, alors les banques préhistoriques n’en parlons pas…

Condoléances

Izire · #77

Concernant la gestion du spinoff par les banques/courtiers, je me pose une question (un peu tordue, certes).
Si le parent (Sears ici) peut verser un montant de rompu calculé précisément pour chaque client, cela signifie que chaque teneur de compte (banque/courtier) doit remonter à la banque qui gère l’opération pour le parent les positions client par client et non globalement ? Sinon on ne pourrait pas calculer le détail des rompus ?
Quelqu’un travaillant dans une entité "securities services" connaitrait-il le détail du process ?

sergio8000 · #78

Thomz voulait me mettre sur le grill. Devinez lequel d’entre nous s’est fait griller ?

Aparté de l’IF numéro 1 - SHLD, SHOS

Wawawoum · #79

Je viens de le lire, très bon, format sympathique, en plus çà tombe bien je regarde de très près SHLD en ce moment. C’est vrai que le downside semble limité, c’est un euphémisme.

En plus de tous les arguments que vous développez, et il y en a pléthore, il y a 20% du capital en position short sur le titre (c’est monté jusqu’à 30 apparemment), ce qui me semble simplement hallucinant. Vu les parts que Lampert possède, s’il y a rachat de short, çà peut faire mal, ou comment évacuer une étable en feu par un trou de souris. Décidément, c’est un film qui me plait de plus en plus, je me suis déjà acheté un ticket, en espérant que cela ne finira pas en tragédie grecque! (mais j’ai beau retourner le puzzle dans tous les sens je ne vois pas de case "çà finit mal")

chris76 · #80

sergio8000 a écrit :
Thomz voulait me mettre sur le grill. Devinez lequel d’entre nous s’est fait griller ?

Aparté de l’IF numéro 1 - SHLD, SHOS

Superbe lecture !…et dommage pour le frottement fiscal en effet….;-)
( j ’en fais l’amère expérience avec l’ubuesque abattement de 50% sur les moins-values …)

Longue vie à IF !

Q2000 · #81

Merci Sergio/Thomz de partager votre réflexion dans ce format (tres sympa je trouve!)

A propos de SYW, on dirait que Sears n’est pas le seul à y voir en ça l’avenir:

Tesco a racheté en Mars Sociomantic une boite de pub en ligne à algorithme pointus (ils font par exemple du tracking sur IP permettant de mettre des pubs ciblees)

D’après ce que j’ai compris il s’agirait de croiser à terme les infos offline/online
==> on dirait SYW mais.. avec du retard et en beaucoup moins bien et moins ambitieux
de plus Sears à une diversité de point de vente sans mesure

Article a écrit :
UK retailer Tesco’s focus on personalising customer communication and improving shoppers’ online experience has this week been accelerated by data-mining subsidiary dunnhumby’s acquisition of ad technology firm Sociomantic Labs

Marketing - Dunnhumby buys ad tech firm as Tesco pinpoints personalisation - Essential Retail

SirConstance · #82

Très intéressant en effet. Des éléments certes déjà évoqués par Berkowitz; mais on ne peut reprocher à quelqu’un de suivre ses achats pour reproduire la performance de Fairholme!

Une question toutefois: si la conviction dans Sears est si grande, et vu les retours évoqués, ne pensez-vous pas que le frottement fiscal d’un arbitrage de BAC serait largement compensée?

sergio8000 · #83

Rendons à César (ou plutôt Michael Price) ce qui lui appartient : Je n’ai jamais vu une analyse de Sears par Berkowitz hormis l’aspect real estate / liquidation dans des slides assez peu détaillées (sans aucun doute volontairement - je doute que Berkowitz ait loupé la réassurance et Shop Your Way - deux aspects clés de la holding en plus des marques à mon avis).
Le seul propos sur Sears en tant que holding que j’ai vu est une brève interview de Michael Price en 2005, et je vous avouerai sans honte que je n’ai rien compris au dossier à l’époque même si je me doutais qu’à 0,1 fois les ventes, c’était potentiellement pas cher.
J’ai mis du temps avant d’arriver à une vision claire et personnelle de la société - précisément jusqu’à 2012 (le spin-off de SHOS) et beaucoup plus de disclosures dans les notes de pied de page des rapports annuels au fil des années. Il se trouve que le cours d’achat est arrivé dans ma zone de confort moins d’un an après cela (50% de la valeur liquidative que j’ai conservativement estimée par mes propres moyens) - coup de chance probablement.

La question de la friction fiscale m’a déjà été posée : SHLD ne performera pas mieux que BAC dans tous les scénarios : la liquidation dans 10 ans avec 20 milliards de cash-burn m’amène à une valo autour de 80 $ par action. BAC va très probablement composer sa book value bien mieux que cela sur les 10 ans à venir. De plus, "l’exécution fiscale" de notre société peut mettre en péril nos activités opérationnelles qui ne sont pas toutes profitables à ce jour. Je me dois de limiter le risque et nous donner les meilleures chances d’obtenir le meilleur rendement possible après impôts. C’est normalement le but de tout investisseur. Je suis également irrité lorsque je vends pour pas cher. Après, si on me donne SHLD à 15 - 20 $, je pourrais reconsidérer la question.

JesterInvest · #84

J’avais en projet de regarder à nouveau SHLD, votre interview m’a redonnée envie de m’y frotter. Notons que je n’ai pas encore finis, mais que je ne suis pas sur que je finirais un jour.

Shop You Way. L’idée n’est pas mauvaise de vouloir faire du social network. Enfin, je ne comprend aps du tout l’idée, mais soit.
Un petit tour sur alexa ou sur le site web ShopYourWay.com décourrage assez vite. On a un site pas spécialement populaire. Adam Levine, la star du site a 40k follower.

Ils y a leurs catalogues, bon aucun ne dépassent les 100 followers, inutile donc.

Même sur Facebook, la page Auchan a 460k likes, ShopYouWay 70k … Kmart 1400k, Sears 3000k.

Ça a plus d’un an, et c’est au mieux au point mort cette histoire.

Sur le graphique des ventes online qui montre +20% de croissance par an. Déjà on a pas l’échelle (ça commence en 2006 donc à une époque où ça devait être très très marginal, donc c’est toujours marginal même en x4). Ensuite ce taux de croissance n’est pas éloigné de cdiscount sur la période.

Sur le reste, je n’ai pas trop fouillé, mais certains chiffres ne me font déjà pas trop rêver (taux SG&A notamment).

J’y reviendrais dans quelques mois pour voir comment cela évolue.

BulleBier · #85

Bon, Je suis étonné de tant d’information libre sur le site de l’IF. Je trouve maintenant qu’un analyste du niveau de Sergio fait un cadeau que l’on ne mérite pas et je suis bien tenté de le suivre en opportuniste. c’est très convainquant et bien expliqué.

Nicolas222 · #86

Je ne pense pas que c’est un beau remerciement à faire à Serge que de le suivre bêtement, c’est tout l’inverse de la philosophie de l’équipe BeRichCorp (focus Process et non focus Résultat !)

Je ne pense pas que l’investisseur assidu peut s’arrêter à l’interview de Serge pour investir. C’est d’ailleurs un reproche qu’on pourrait faire à cet interview, en effet quand on la lit, on a envie de débrancher le cerveau et d’appeler son courtier au plus vite (comme dit Thomz).

Cela peut tromper l’investisseur débutant. Les conclusions de Serge sont claires comme de l’eau de roche, confiantes et simples mais (rectifiez moi si je me trompe), le processus pour arriver à ces conclusions est loin d’être aussi simple, Serge a du approfondir à l’extrême son analyse pour avoir une conviction absolue dans l’impossibilité de perte en captial.

Celui qui suit Serge sur la seule base de cet interview en se disant "c’est très bien expliqué, j’ai compris le dossier Sears!" alors il se plante complètement. Comme l’a dit Serge, il a mis des années a être confortable avec le prix et le dossier ( notamment la structure complexe de la holding ).

Par exemple, je ne pense pas que Serge valorise (avec confiance en lui) la réassurance sur la seule base du float et les marques sur la seule base de l’analyse d’un cabinet indépendant. Il simplifie pour rendre accessible ce document, et c’est tout à son honneur !

Personnellement, mon process m’interdit de suivre quiconque (aussi intelligent soit-t-il) sur un dossier que je n’ai pas entièrement compris et ce même process me dit "do your homework" et "essayes de comprendre le dossier sur le bout des doigts".

Pour nuancer, ceux qui se disent que Serge est un analyste expert, et qu’ils ont confiance pour le suivre sans préalables, font surement un excellent choix !
Mon process évoluera peut être en ce sens lorsque j’aurai fait trop de conneries !

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Quelques questions que je me pose suite à cet interview : ( Serge peut répondre mais toutes les personnes convaincus du dossier également )

- Pourquoi ajouter la dépréciation et l’amortissement à la valeur comptable brute de l’immobilier ? La valeur comptable brute de l’immobilier ne correspond t-elle (déjà) pas à sa valeur d’acquisition ?

- Pourquoi Serge et Berkowitz utilisent-t-ils l’espace immobilier de Sears et GGP qu’il comparent respectivement à leur market cap alors que GGP possède presque 100% de son parc immobilier alors que Sears n’en possède que 30 % ?
Idem pour le calcul par sq/ft, 200 millions de sq/ft détenus en propre ? Je n’en vois que 70 millions, où est mon erreur ?
Baker Street Capital (bull case) évalue l’immobilier à 8-12 B$, pourquoi ce gap avec l’estimation de 55 B$ de Serge ?

-Serge parle également des entités en bankrupty remote : il développe en expliquant bien qu’elles ne sont pas garantes de la dette de la société mère : Doit-t-on comprendre qu’elles ne sont pas posées en collatéral ( donc libre d’être l’objet d’un spin-off par exemple ) ou bien qu’elles ne seront pas saisissables en cas de défault sur la dette mère (cas d’une banqueroute de la holding) ?

Si la réponse est la deuxième option, j’ai cru comprendre que lors de la banqueroute de GGP, toutes les bankruptcy remote subsidiaries ont été saisies par les créanciers. Ce cas ne pourrait-t-il pas se reproduire avec SHLD ?

Wawawoum · #87

@ Nicolas:
Pour la première remarque, je dirais que vous ne suivez pas que Serge, vous suivez également Lampert, Berkowitz et accessoirement Tisch. Du beau monde quand même, et de l’insider s’il en est. Et de l’autre cote, vous avez tous les analystes de Wall Street. Mais cela ne dispense pas de lire le rapport annuel c’est vrai.

Sur l’immobilier, j’ai environ 215 md de pied carre au total et 86 mn de pieds carres en propre sans Sears Canada. Si les prix sur ces leases sont bien négociés, ce dont je n’ai aucune idee, ils peuvent valoir chers. On peut aussi les valoriser en fonction du chiffre d’affaire. Vous semblez mettre 0 valeur sur les leases, mais un beau lease bien négocié avec un beau chiffre d’affaire peut valoir plus que de l’immobilier en propre mal placé. Apres, je peux me planter, peut-etre que cela ne vaut rien, mais j’en doute.

Mais mettons que cela ne vaut rien. Nous avons donc 86 mn de pieds pour 10 milliards selon Baker Street Capital, cela nous fait 116 USD par pied carre. Je multiplie par 10 pour avoir en m2, c’est plus simple pour moi. Cela nous fait 1,116 USD par m2; pas cher si l’on compare a la France. Si l’on prend la moyenne US, un mettre carre commercial se vend en moyenne le double (2,200 USD par m2 en 2011).

Donc en valorisant l’immobilier a 50% de sa valeur et en mettant zero a la valeur des leases, on trouve 10 milliards d’immobilier, pour une cap de 4 milliards. Mmmmm….

A sa vraie valeur? 20 milliards + les leases dont je suis parfaitement incapable de calculer la valeur.

EDIT: Quoique, on peut s’amuser a essayer d’évaluer les leases… Un bon business qui fait de la marge peut vendre son bail et sa clientèle a 100% du CA annuel. Disons que dans ce cas-la, nous sommes avec un mauvais business, donc prenons un multiple de 0,4 fois le CA annuel, comme ca parce que j’ai envie. Sears a 60% de son CA sur des magasins en lease, d’ou:
0,4 * 0.6 * 36 = 8,6 milliards
Mais je suis sur qu’en regardant des historiques de cessions de lease, on doit pouvoir faire mieux que çà, j’y suis allé a la pelleteuse

Au final, 28 milliards fair value, juste pour l’immobilier, le reste est gratuit.

Dernière modification par Wawawoum (30/05/2014 10h09)

sergio8000 · #88

Quelques éléments de réponse aux questions :
- Ajout D&A : Beaucoup de foncier est à 0 ou à des montants ridicules au bilan car pleinement / presque pleinement déprécié. L’évolution des prix au cours des 30-100 dernières années / au prix d’acquisition est favorable.
- Les baux : ils sont très souvent cédés à profit élevé, comparable à une vente de bien détenu en propre, notamment au Canada. Il suffit de regarder les RA. Par conséquent, je ne crois pas que les baux sont au prix du marché. Je n’ai pas lu l’évaluation de Baker Street.
- Il y a déjà eu des spin-offs d’entités BK remote comme expliqué dans le texte.
- Une entité BK remote peut parfaitement faire banqueroute (cf. Orchard dont on parle), mais pas à cause de la holding. Pour GGP, lire le lien suivant pour les détails et subtilités, bien expliqués : Page not found: Andrews Kurth Kenyon LLP

Q2000 · #89

Après il y a peut etre un risque que l’upside soit limité par un rachat et une sortie de la cote

pourquoi Eddie voudrait partager avec d’autres investisseurs?

Magic · #90

My 2 cents:

- Simon Property est valorisée à moins de 300$/Sqft. C’est un REIT, versant des dividendes, avec un taux d’occupation supérieur à 95% et qui génère des revenus locatifs conséquents. Si on valorise les 90M Sqft de Sears à 300$/Sqft, on a $27Mds. C’est très optimiste selon moi au vu des éléments ci-dessus.
- Il reste 150M Sqft de baux. Sears a payé $800M de loyers en 2013. En considérant qu’ils sont 2x inférieurs au prix de marché et avec un Cap Rate de 7%, on a $22Mds pour l’immobilier (pas les baux!). En étant encore très optimiste, on peut dire que ces baux sont de très longue durée et que leur valeur approche celle de l’immobilier. On peut ajouter qu’une grande partie des baux sont simplement non renouvelés et non monétisés.

En étant très optimiste, j’arrive à peine à $50Mds

Sinon complétement d’accord avec Nicolas, un dossier aussi complexe demande à mon avis une analyse personnelle.

Valoriser Sears Reinsurance est par exemple très compliqué pour un investisseur ordinaire (je m’y suis cassé les dents).

Au passage, vous semblez confondre bankruptcy remote (la faillite d’une des entités n’affectera pas les autres) et non guarantor (pas garant de la dette financière).

sergio8000 · #91

50 milliards pour l’immo c’est beaucoup, je suis bien d’accord, d’autant que le parc n’est pas optimisé. Par contre, 4 milliards, c’est pas beaucoup.

En guise de remarque, il y a aussi des terrains portés à 0 ou presque (cf. ventes de Sears Canada) qui peuvent être redéveloppés. Une entité dédiée à cela a d’ailleurs été crée. Je pense qu’il est quasiment impossible d’avoir une bonne valo pour les terrains inutilisés avant qu’ils ne soient redéveloppés, mais on peut procéder vulgairement par analogie avec HHC (pour se donner une très grossière idée).

La garantie de la dette obligataire est portée en l’occurrence sur les filiales Sears Roebuck et Kmart, la dette bancaire a pour collatéral les inventaires. Ce que nous voulons donc dire, c’est que ni un défaut sur les obligations ni une banqueroute des entités qui portent tous les problèmes ne nous dérangent outre-mesure (même si nous pensons que parler de banqueroute est plus que prématuré y compris pour ces entités).

Dernière modification par sergio8000 (30/05/2014 13h40)

bifidus · #92

Moi j’ai débranché le cerveau (de toute façon ça plane bien au dessus de mon petit niveau, j’ai juste regardé le grapique) et j’ai appelé le courtier…

BulleBier · #93

Pareil sauf que j’ai pris un ordinateur. Je suis un parasite sur ce coup. Je comprends totalement qu’IF aient un service payant et je trouve que l’on est chanceux de bénéficier de déballages de ce niveau. Je connaissais un peu le dossier dans les grandes lignes. Ce qui me bloquait c’était: "mais quel est le plan du directeur?"

Après en dehors de la morale, qu’est ce qui est le moins rationnel? De suivre Sergio, mr chou et berkowitz sans bien comprendre l’entreprise ou bien de tout lire, faire une analyse bâclée, mauvaise et d’investir en fonction de sa conviction subjective?

Ce forum et les gens d’IF donnent tant d’informations de qualité.. J’essaye d’y apporter quelque chose car j’ai surtout l’impression de prendre. Lorsque l’on arrive pas à bien analyser de manière ordonnée cela est difficile.

kiwijuice · #94

Bonjour, je regarde aussi le dossier.
Mon feedback.

Je ne comprends pas trop la valo de Sears Re vers les $3bn de Serge. D’ailleurs, je ne comprends pas ce business.
Je croyais que c’était de la réassurance, alors que ça semble être une coquille détenant des actifs intangibles (les bonnes marques de Sears par exemple) utilisés comme collatéral pour faire des investissements.
Bref une grosse boite noire pour moi, dont la valeur me semble très liée au maintien dans la holding des marques KCD.

Le BFR est en rédiuction constante mais toujours positif pour près de $4bn, pas terrible pour un distributeur, des idées de tendance future?

L’immobilier de Sears, en parlant á des américains semble relativement mal placé selon leur description: à part les malls, souvent perdu en lointaine banlieue.

Quant à SYW, inconnu au bataillon. Je bosse dans une boite américaine avec des gens plutôt jeunes et pourtant nada.

Le pb de l’enseigne est qu’elle est super hasbeen. Dur de tourner la réputation d’une enseigne dans ces conditions. Regardez Carrefour en France. 10 ans de boulot et marges qui ont perdu 2points et pourtant ils ne sont pas encore sortis d’affaire.

Bon, je continue mes recherches car le dossier est tellement haï que ça m’attire naturellement.

Edit sur le bfr

Dernière modification par kiwijuice (01/06/2014 01h36)

kiwijuice · #95

Je continue…
Dans la présentation , ils mettent leur stock comme source of funds. Ben si tu vends tes stocks, après il te reste plus de business. Donc je trouve cela abusif. D’autant que beaucoup de stock sont des produits à obsolescence rapide.

Si je me fais un bilan, je trouve

# actifs
Sears Canada $700m
Auto centers $2bn (Autozone se paye 2x les ventes, ici ventes de $1.2bn)
Repairs $1.5bn ($1.2bn de CA mais très dépendent de Sears)
KCD $5bn
Reassurance $0 (boite noire)
Real Estate $8bn (étude Baker Capital)
Net cash 800m
Total $18bn

#passif
Dette $2,5bn
Pension deficit $1,5bn
Lease obligations $3,5bn
Pertes futures (admettons résorbées progressivement d’ici 5ans) : $2bn
Soit $9,5bn

On a aussi $1,4bn d’equity.

Soit actif - passif de $8,5bn
En cas de liquidation, on aurait ainsi $10bn net à eeverser, soit les 2x de la mise de Serge.

Par contre, cela repose quand même sur des cessions d’actifs pas forcément liquides donc l’hirizon de temps pour réaliser ce x2 est peut-être de 5ans. Ca donnerait du 15% annuel, bien payé au final mais assez stressant dans l’intervalle.

sergio8000 · #96

kiwijuice a écrit :
Le BFR est en réduction constante mais toujours négatif pour près de $4bn, pas terrible pour un distributeur, des idées de tendance future?

Ils encaissent avant d’avoir payé leurs fournisseurs. Vous ne trouvez pas cela terrible ? Le contraire serait vraiment inquiétant pour un distributeur en fait.

Pour la réassurance, vous avez de la chance : les autorités financières des Bermudes ont décrété que Re est surcapitalisée et que son flottant pouvait être rapatrié dans la holding. Cela veut dire que le flottant est en excès et que Re vaut a priori plus que son ex-flottant. Bien sûr, c’est une boîte noire, mais à valeur non nulle.

thomz · #97

kiwijuice a écrit :
Le BFR est en rédiuction constante mais toujours négatif pour près de $4bn, pas terrible pour un distributeur.

Regardez Wal-Mart…

Pour le float (que Serge me corrige si je me trompe) on retient la valeur du flottant (les $3B), flottant qui compose à 10% par an depuis dix ans - mais par prudence on discount le rendement.

Donc à priori, c’est plutôt (très) conservateur - et déjà 75% de la market cap de SHLD…

kiwijuice · #98

sergio8000 a écrit :
kiwijuice a écrit :
Le BFR est en réduction constante mais toujours négatif pour près de $4bn, pas terrible pour un distributeur, des idées de tendance future?
Ils encaissent avant d’avoir payé leurs fournisseurs. Vous ne trouvez pas cela terrible ? Le contraire serait vraiment inquiétant pour un distributeur en fait.

Pour la réassurance, vous avez de la chance : les autorités financières des Bermudes ont décrété que Re est surcapitalisée et que son flottant pouvait être rapatrié dans la holding. Cela veut dire que le flottant est en excès et que Re vaut a priori plus que son ex-flottant. Bien sûr, c’est une boîte noire, mais à valeur non nulle.

Je me suis mal exprimé.
Le bfr est positif de 4 milliards., ce qui est négatif et rare pour un distributeur. Même inquiétant puisqu’avec leur large portion de consumer electronics, ils se prennent un risque énorme de non vente de ces produits.
Pour la partie RE, je ne sais pas où vous trouver les infos. Ma lecture du 10k de 2013 ne m’a guère éclairé.

sergio8000 · #99

Je ne sais pas comment vous calculez votre BRF, j’ai 1 milliard si on prend les chiffres consolidés, mais ce n’est pas vraiment bon car on parle d’une holding et il y a des refacturations dans le tas.
Les entités retail étant guarantor, si on va voir leur bilan, on a :
Current Assets hors cash :
- Account receivables : 425 M
- Inventories : 6356 M
- Prep. expenses : 873 M

Current liabilities hors ST debt ~ 19 000 M.

On a a priori de bonnes chances d’avoir un BFR négatif pour les entités retail - même si on n’a pas tous les éléments pour faire un breakdown de chaque entité.

L’histoire de la re-assurance est expliquée dans le 10K de chaque année (vers la page 50 de mémoire) et aussi dans une présentation à part de l’entité sur le site des relations investisseurs.

kiwijuice · #100

J’ai pris les chiffres consolidés en effet.
Dans la présentation du Q1, ils ont 6700 d’inventories et 4600 de payables. Donc au niveau groupe, c’est un BFR positif, ce que je trouvais surprenant pour un distributeur.

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sergio8000 a écrit :

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