Sears : groupe de distribution américain

Bonjour,

A mon tour de tenter de déterminer une borne inférieure de la valeur de SHLD (sans prétendre calculer la valeur de SHLD) et l’exercice n’est pas facile:
* Je n’ai jamais étudié en profondeur de holding, jusque-là (je crains donc ne pas maîtriser toutes les subtiles relations entre la holding et ses entités filles, notamment un défaut de la dette de Sears Canada se propagerait-il en intégralité vers la maison mère ? La multiplicité des business sous-jacents noyés dans un bilan et un compte de résultats consolidés rend l’exercice périlleux) mais je me prête volontiers à cet exercice qui me semble intéressant, en débutant.
* Je me sens forcément un peu ridicule, en postant cette analyse après celle de Baker Street Capital: http://www.bakerstreetcapital.com/BakerStreet_SHLD.pdf
* L’étude suivante se base principalement sur le rapport annuel correspondant à l’année fiscale se terminant au 1er février 2014. Je n’ai pas étudié les rapports trimestriels ultérieurs (mais je doute qu’ils modifient fondamentalement la donne).
* Poster à contre-courant n’est pas un exercice confortable, notamment après que Sergio se soit exprimé avec enthousiasme sur l’investisseur français: je me sens un peu le contrariant des contrariants sur ce dossier… donc dans le consensus.

J’espère néanmoins que le lecteur sera clément et appréciera l’initiative de mon étude personnelle des prix des 200 surfaces commerciales (80 000 ft2 - 150 000 ft2) aux US, prises aléatoirement: Etude personnelle du prix de 200 centres commerciaux US.xls

Structure de la Holding

SearsHoldings est la maison-mère de Kmart et Sears, créée voilà 10 ans lors de la fusion de ses entités.

Sears Domestic (détenu à 100 %)
Sears Canada (détenu à 51 % au 1er février 2014)
Kmart (détenu à 100 %)

Kmart

1 135 magasins discount (94 000 ft2 = 8 733 m2) - Propriétaire de 183 magasins
17 grands magasins (165 000 ft2 = 15 329 m2) - Propriétaire de 12 magasins
16 garages
Possibilité d’acheter en ligne et de retirer sa commande dans 1 100 magasins.
Site kmart.com

Sears Domestic

778 magasins (136 000 ft2 = 12 635 m2) - Propriétaire de 485 magasins
10 grands magasins (157 000 ft2 = 14 586 m2) - Propriétaire de 7 magasins
738 garages - Propriétaire de 25 magasins
13 magasins spécialisés en vêtement - "Lands’ End" (9 000 ft2) => Spin-off au 04/04/2014
Marques de produits détenues en propre: Kenmore, Craftsman, DieHard, Lands’End, Covington, Apostrophe, Canyon River Blues
Vente de produits en B2B à des promoteurs immobiliers
Service de réparation à domicile dans 41 M de foyers (7 500 techniciens)
Site sears.com

Sears Canada

118 magasins - Propriétaire de 14 magasins
331 magasins spécialisés - Propriétaire de 2 magasins
8 showroom
1 446 points de retraits de commande
97 agences de voyage
Site sears.com
Prix du marché de la participation de SearsHoldings: $ 710M

Centres pour la logistique

36 centres pour la logistique - Propriétaire de 12 centres

Bureaux (je n’ai pas réussi à déterminer si SHLD en était propriétaire ou locataire)

Bureaux à Hoffman Estates: 2 000 000 ft2
Campus à Dodgeville
Bureaux à Troy: 86 000 ft2

Sears Re

Hors de mes capacités d’évaluation

Sears Service

Hors de mes capacités d’évaluation

Internet

110 millions de produits dans le catalogue de kmart.com et sears.com
Shop Your Way: réseau social

Spin-off

Spin-off de Sears Hometown and Outlet Businesses en 2012
Spin-off partielle de Sears Canada fin 2012
Spin-off "Orchard Supply Hardware Stores Corporation" en 2011
Spin-off de "Lands’ End" pour $500 M le 04/04/2014

Volonté de générer $1 B de liquidités en 2014 (dont $ 500 M par la spin-off "Lands’ End")
Projet de séparation des garages Sears

Employés

226 000 employés aux US
23 000 employés au Canada

Concurrents

The Home Depot
Lowe’s
Walmart
Target
Kohl’s
J.C. Penney
Macy’s
Best Buy
Amazon
Hudson’s Bay (Canada)

Stock

Fin 2013: $ 7 034 M
Fin 2012: $ 7 558 M

Coût des ventes

2013: $ 27 433 M
2012: $ 29 340 M
2011: $ 30 966 M

Durée d’un bien en stock (365 x stock / coût des ventes; note: ces chiffres sont biaisés car le coût des ventes ne comprend pas seulement le coût des biens vendus mais également par exemple les loyers des magasins):
2013: 94 jours
2012: 94 jours

La rotation des stocks semblant correcte (y compris en tenant compte du biais), je considérerai que leur valeur est celle inscrite au bilan (ce que je ferai également de manière plus générale sur l’ensemble des actifs liquides).

Évaluation 1 de l’immobilier (hors Sears Canada) sur base des dernières transactions citées dans le rapport annuel

2 magasins Kmart en 2013: $ 24 M => $ 12 M / magasin
1 magasin Kmart en 2012: $ 11 M => $ 11 M / magasin
3 magasins Sears (dont un "Great Indoor") en 2013: $ 74 M => $ 25 M / magasin
11 magasins en 2012 (6 dont Sears avait la propriété et 5 qu’il louait): $ 223 M => $ 20 M / magasin
1 magasin Sear "Great Indoor" en 2012: $ 22 M => $ 22 M / magasin
5 propriétés Sears Canada en 2013: $ 381 M => $ 76 M / propriété
2 propriétés Sears Canada en 2012: $ 184 M => $ 92 M / propriété
3 propriétés Sears Canada en 2012: $ 171 M => $ 57 M / propriété

Immobilier Kmart (à $ 10 M / magasin en pleine propriété ou loué): 11,5 B
Immobilier Sears (à $ 20 M / magasin en pleine propriété ou loué): 15,8 B

Total: $ 27,3 B

Évaluation 2 de l’immobilier (hors Sears Canada) sur base des surfaces

Étude du prix d’un centre commercial:

Source: http://www.loopnet.com/Shopping-Centers-For-Sale/
Méthode: Etude des 200 premiers centres commerciaux trouvés (pris au hasard) entre 80 000 ft2 et 150 000 ft2

Données: Etude personnelle du prix de 200 centres commerciaux US.xls

Résultats:
* Surface moyenne: 113 193 ft2 ou 10 516 m2
* Prix moyen au m2: $ 715 ou 532 €
* Surface moyenne des 12 magasins Kmart: 106 740 ft2 ou 9 916 m3
* Prix moyen au m2 des 12 magasins Kmart: $ 298 ou 222 €

Etude du prix du droit au bail:

La méthode est ici assez arbitraire, ne connaissant pas les informations suivantes:
* Quel est le prix et la durée du droit au bail pour des centres commerciaux type Sears / Kmart ?
* Quelle est la durée moyenne restante sur les baux ?
* Y a-t’il reconduction automatique du bail en fin de bail ?
* Quel est le prix du droit au bail par rapport au loyer ?

Je vais donc considérer arbitrairement que le prix du droit au bail restant est de 10 % du prix de l’immobilier sous-jacent (ce droit au bail excluant le prix du loyer).

Immobilier propriété de Kmart: 1 782 087 m2
Immobilier propriété de Sears: 6 230 077 m2

Immobilier loué par Kmart: 8 390 461 m2
Immobilier loué par Sears: 3 745 813 m2

Immobilier propriété de Kmart: $ 0,5 B
Immobilier propriété de Sears: $ 1,9 B

Valeur du droit au bail Kmart: $ 0,3 B
Valeur du droit au bail Sears: $ 0,1 B

Total: $ 2,8 B

Les dernières transactions effectuées par Sears / Kmart ne me semblent pas représentatives du prix des surfaces commerciales US en général et du prix de transaction sur les anciennes surfaces commerciales Kmart en particulier. Je vais donc prendre l’hypothèse conservatrice que le prix de l’immobilier sera effectivement celui des anciennes surfaces commerciales Kmart sur base de mon étude loopnet.com.

Evaluation de l’actif

Actifs courants: $ 9,0 B (sans dépréciation des stocks)
Immobilier Sears Domestic + Kmart: $ 2,8 B (même en doublant pour se rapprocher du prix moyen, cela ne change pas l’analyse)
Garages (évaluation arbitraire à $ 1 M / garage): $ 0,8 B
Participation dans Sears Canada (prix du marché): $ 0,7 B
Lands’ End: $ 0,5 B (détachée le 04/04/2014)
Sears Logistic: $ 0,1 B (12x10000x700+10/100x24x10000x700)
Sears Re: $ 0 B (incapacité personnelle à évaluer)
KCD - Marques: $ 0 B (intangible - incapacité personnelle à évaluer)
Service de réparation: $ 0 B (incapacité personnelle à évaluer)
Sites eCommerce: $ 0 B (ne se traduit pas de manière positive dans le résultat, à ce stade)

Total: $ 13,9 B

Analyse du bilan vs prix

K boursière: $ 4,2 B
Actifs courants: $ 9,0 B
Dettes: $ 16,1 B (moitié court terme / moitié long terme)
K propres $ 2,2 B
Actives intangibles: $ 3,4 B

Conclusions de l’analyse

++ Courbe historique de prix de l’action: le prix ~ $40 est dans la fourchette basse depuis 10 ans avec un maximum un peu inférieur à $200 => attention cependant, car le périmètre n’est pas constant (notamment pour les spin-off de la holding) !
++ Edward Lampert aux commandes (et possédant 48 % du capital)
+ SHLD a actuellement une mauvaise image, ce qui est généralement de bon augure pour le prix
+ Programme de rachat d’actions pour $ 500 M (pas de date d’expiration)
+ Cash flow positif
+ Type de business: concret, ancré dans le réel
+ Maturité de la dette: semble OK
o Le déclin du CA s’explique notamment par la vente de magasins
o Spéculation possible sur un succès futur des sites e-commerce (mais c’est de la spéculation: les données factuelles actuelles ne laissent pas transparaître ne serait-ce qu’une prémisse de ce succès)
- Secteur à forte concurrence
- Déclin depuis les années 1980 où Sears devançait Walmart en revenus
- Les déficits chroniques risquent de consommer les actifs réalisés
--- Dettes > Borne inférieure calculée pour l’évaluation des actifs
--- Niveau d’endettement: les capitaux propres ne représentent que 12 % du total du bilan !

Limites de mon approche

* Approche visant à déterminer une borne inférieure de la valeur. La vraie valeur pourrait être (très) supérieure à cette valeur: une borne inférieure de la valeur inférieure au total du bilan ne signifie pas nécessairement que la "vraie" valeur lui soit inférieure.
* Etude personnelle des 200 surfaces commerciales US: aucune garantie que le prix moyen des 200 soit représentatif du prix des surfaces commerciales US; peut-être que les anciennes surfaces Kmart ont été vendues précédemment précisément parce qu’il y avait des problèmes spécifiques sur ces surfaces
* Méthode cavalière d’évaluation du droit au bail: si quelqu’un a un meilleur modèle de valorisation à proposer, cela pourrait m’intéresser.
* Plusieurs composantes de la Holding n’ont pas été évaluées, faute de connaissances, d’information ou de temps.
* Décalage très important entre les dernières transactions immobilières citées dans le rapport annuel et le prix à la revente d’anciennes surfaces commerciales Kmart (et même au prix moyen de 200 surfaces commerciales) trouvées sur un site neutre.

Conclusion

Je ne suis pas actionnaire de SHLD et n’investirai pas dans cette entreprise, sur base des informations actuellement en ma possession (que je ne prétends pas à 100 % fiable - notamment sur le point crucial de l’évaluation de la valeur du droit au bail en particulier, et de l’immobilier en général) et de mon niveau d’expertise dans l’analyse. Je n’exclue pas de rehausser ma borne inférieure si mon niveau d’expertise devait s’élever:
1/ La borne inférieure de la valeur de réalisation des actifs que j’ai évaluée, calculée de manière (trop ?) conservatrice, est inférieure à la dette. Ce qui ne veut pas dire qu’un analyste plus fin et pertinent (sachant par exemple évaluer correctement la valeur de Sears Re, KCD, service de réparation, composante eCommerce) ne pourrait trouver une borne inférieure ou une valeur supérieure au total du bilan (je dis simplement que je n’ai pas réussi personnellement à y parvenir).
2/ Les déficits chroniques vont probablement continuer à consommer l’actif, peu liquide, à valoriser.
3/ Je manque de données factuelles pour évaluer la pertinence de la stratégie Internet / e-Commerce, entre autres. Ce que je constate, c’est qu’elle ne se traduit pas de manière positive dans les chiffres actuels à ce stade. On peut imaginer que l’entreprise se transforme en un deuxième Amazon, mais pour l’instant, il ne me semble s’agir que d’un rêve. Par ailleurs, je connais peu de business traditionnels qui ont réussi le virage de l’Internet et se retrouvent parmi les acteurs majeurs de l’Internet.

J’espère bien sûr que la valeur revenant aux actionnaires soit bien supérieure à la capitalisation boursière… et que le cours de l’action monte (si possible fortement), afin que l’investissement des actionnaires soit profitable.

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (07/12/2017 23h53)

Bonjour Thomas,

Tout d’abord, merci pour votre retour positif sur mes autres contributions.

Il doit probablement y avoir un plaisir à être le contrariant des contrariants, donc dans le consensus ! Je pensais bien que mon message ne serait pas nécessairement bien reçu, vu sa conclusion (bien que cette analyse répondait en réalité à un autre objectif) et m’attendais à être interrogé sur ce point, ce pour quoi j’avais pris certaines précautions, ce qui ne vous aura pas échappé.

En quoi mon message est-il intéressant, de mon point de vue ?
- Il s’agit de mon point de vue personnel sur le dossier à ce jour, avec ses forces et ses faiblesses, que je n’impose à personne.
- Une étude personnelle factuelle du prix de 200 surfaces commerciales aux US. Tenter de donner une réponse à la question: combien coûte approximativement une surface commerciale de 100 000 ft2 aux US ? (pas nécessairement la seule ou la meilleure). Je suis ouvert à d’autres tentatives de réponses factuelles argumentées à cette question.
- Voir que le prix moyen de 200 surfaces commerciales US est inférieur aux dernières ventes citées dans le rapport annuel.
- Découvrir par hasard durant cette étude que les anciennes surfaces commerciales Kmart se vendent à un prix très inférieur aux dernières ventes Kmart / Sears citées dans le rapport annuel me semble une information digne d’intérêt et factuelle (la conclusion n’est pas nécessairement que la valeur des surfaces commerciales actuelles de Kmart / Sears se vendraient à ce prix; mais ce niveau de prix peut de mon point de vue servir de base pour une évaluation d’une borne inférieure de la valeur de l’immobilier).
- Une possibilité éventuelle d’approfondissement personnel et d’augmentation de mes connaissances / compétences, sur un dossier concret, en fonction des retours. Par exemple, je serais intéressé par les informations factuelles suivantes: un modèle de valorisation du droit au bail, une proposition factuelle alternative et personnelle de valorisation de l’immobilier, une proposition argumentée de valorisation de la filiale Sears Re, une proposition de valorisation contradictoire factuelle argumentée d’autres composants de la Holding, etc…
- Partager un point de vue y compris en exposant de manière transparente les limites que je voyais à ma démarche.
- Il est généralement admis qu’il faut faire ses exercices avant d’investir: j’ai globalement fait sur ce dossier des exercices sans prétendre avoir poussé jusqu’au bout sur tous les aspects. Je partage le résultat de ce travail. Ce que je conclue, c’est qu’avec mon niveau de connaissance (que je ne prétends pas meilleur qu’un autre), je préfère rester à l’écart. J’aurais en réalité préféré être enthousiasmé par ce dossier car cela m’aurait permis d’investir à un moment où les occasions se font plus rares.
- Je pense que ce message est un bon "résumé" d’un dossier touffu (je pense qu’une personne s’intéressant au dossier pourrait s’en faire une idée grossière à sa lecture, même si sa conclusion était différente de la mienne, du point de vue de la valorisation: je pense avoir dissocié les données provenant du bilan de mes analyses/interprétations personnelles), qui peut servir de base à d’autres pour compléter ou approfondir les éléments de valorisation des composantes, par exemple.

Je ne pense pas qu’il soit objectif de dire que mon message n’était pas qualitatif (ce que vous n’avez pas dit) ni qu’il n’apporte rien (ce que vous n’avez pas dit non plus). En tout cas, je pense pour ma part que ce message était intellectuellement honnête dans sa démarche, qu’il n’était pas dénué d’intérêt et qu’il correspondait à un travail de recherche, sur un dossier difficile.

Enfin, je tiens à préciser que contrairement à ce qu’on pourrait conclure de manière un peu rapide, ma vision n’est pas nécessairement incompatible avec celle des contrariants du consensus sur SHLD (je suis d’ailleurs généralement plutôt contrariant par rapport au consensus, donc j’avais un biais a priori favorable à la position de Sergio sur ce dossier) et celle de Sergio en particulier (même si elle peut être perçue comme telle en première lecture):
* Mon évaluation, comme je l’ai indiqué d’emblée, est celle d’une borne inférieure de la valeur et non de la valeur. Je n’ai pas écrit que la valeur revenant aux actionnaires était inférieure à la capitalisation boursière. Sergio (et d’autres) ont une autre méthode d’évaluation qui a ses raisons et dont je ne dis pas qu’elle est incorrecte.
* Il ne s’agissait pas d’une critique du travail de Sergio ou de quiconque ni une tentative d’obtenir des informations de manière détournée.
* Même si je n’investis pas personnellement sur cette entreprise, je n’ai déconseillé à personne d’y investir.

En participant à ce forum en général et à cette discussion en particulier, ce que je souhaite, en réalité, ce n’est pas polémiquer, mais partager, dans les deux sens, des informations, des connaissances, des compétences et des analyses, fussent-elles à contre-courant du contre-courant du consensus (ce dont je m’étais amusé ici, non pas a priori comme un parti pris mais a posteriori, après mon étude personnelle), afin de devenir un meilleur investisseur et en permettant éventuellement à d’autres (en toute modestie et sans prétention) de devenir de meilleurs investisseurs en leur apportant des idées personnelles (comme je l’avais indiqué de manière synthétique dans ma présentation: Info • Forums des investisseurs heureux). J’espère que ce message aura clarifié ma position et permettra de ne pas trop faire dévier cette file de son objectif.

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (27/07/2014 09h41)