Vallourec : une valeur industrielle massacrée ?

AleaJactaEst a écrit :

Ce qui me surprends toujours, c’est que la santé financière de VK dépende nettement plus du prix du baril que de la demande mondiale en pétrole…

La vraie force de Vallourec c’est les tuyaux très haute pression qu’ils sont quasiment les seuls à savoir faire. Ceux ci sont utilisés surtout en off-shore. Donc quand ce secteur va (donc quand le pétrole est haut), les plateformes tournent, s’agrandissent et consomment ce type de tubes qui a une durée de vie limitée. Quand le pétrole est bas, les foreurs limitent l’opex au maximum. C’est quasiment les 3/4 de leur CA.

Les gaz de schiste et pétroles bitumeux ont été une mauvaise nouvelle pour VK parce que les tubes sont nettement moins haut de gamme, c’est le casing qui coûte cher.

Leur activité la plus rentable, c’était les tube de circuit primaire pour le nucléaire, mais avec la déroute d’Areva, ce secteur est plus que sinistré.

Sur les autres secteurs, ils ont des concurrents, et avec la faiblesse du prix des matériaux (esp acier), la rentabilité est faible.

Cela dit, vu leur savoir faire inégalé, à long terme, ça reste une belle boîte.

Il faut toujours se rappeler l’histoire du pauvre paysan chinois et de son cheval blanc par Lao Tseu, dans ses choix boursier et sa propre vie :

"Un pauvre chinois suscitait la jalousie des plus riches du pays parce qu’il possédait un cheval blanc extraordinaire. Chaque fois qu’on lui proposait une fortune pour l’animal, le vieillard répondait :

- « Ce cheval est beaucoup plus qu’un animal pour moi, c’est un ami, je ne peux pas le vendre. »

Un jour, le cheval disparut. Les voisins rassemblés devant l’étable vide donnèrent leur opinion :

- « Pauvre idiot, il était prévisible qu’on vous volerait cette bête. Pourquoi ne l’avez-vous pas vendue ? Quel Malheur ! »

Le paysan se montra plus circonspect :

- « N’exagérons rien dit-il. Disons que le cheval ne se trouve plus dans l’étable. C’est un fait. Tout le reste n’est qu’une appréciation de votre part. Comment savoir si c’est un bonheur ou un malheur ? Nous ne connaissons qu’un fragment de l’histoire. Qui sait ce qu’il adviendra ? »

Les gens se moquèrent du vieil homme. Ils le considéraient depuis longtemps comme un simple d’esprit. Quinze jours plus tard, le cheval blanc revint. Il n’avait pas été volé, il s’était tout simplement mis au vert et ramenait une douzaine de chevaux sauvages de son escapade. Les villageois s’attroupèrent de nouveau :

- « Vous aviez raison, ce n’était pas un malheur mais une bénédiction. »

- « Je n’irais pas jusque là, fit le paysan. Contentons-nous de dire que le cheval blanc est revenu. Comment savoir si c’est une chance ou une malchance ? Ce n’est qu’un épisode. Peut-on connaître le contenu d’un livre en ne lisant qu’une phrase ? »

Les villageois se dispersèrent, convaincus que le vieil homme déraisonnait. Recevoir douze beaux chevaux était indubitablement un cadeau du ciel, qui pouvait le nier ?

Le fils du paysan entreprit le dressage des chevaux sauvages. L’un d’eux le jeta à terre et le piétina. Les villageois vinrent une fois de plus donner leur avis :

- »Pauvre ami ! Vous aviez raison, ces chevaux sauvages ne vous ont pas porté chance. Voici que votre fils unique est estropié. Qui donc vous aidera dans vos vieux jours ? Vous êtes vraiment à plaindre. »

- « Voyons, rétorqua le paysan, n’allez pas si vite. Mon fils a perdu l’usage de ses jambes, c’est tout. Qui dira ce que cela nous aura apporté ? La vie se présente par petits bouts, nul ne peut prédire l’avenir. »

Quelque temps plus tard, la guerre éclata et tous les jeunes gens du village furent enrôlés dans l’armée, sauf l’invalide.

- « Vieil homme, se lamentèrent les villageois, Vous aviez raison, votre fils ne peut plus marcher, mais il reste auprès de vous tandis que nos fils vont se faire tuer.  »

« Je vous en prie, » répondit le paysan, « ne jugez pas hâtivement. Vos jeunes sont enrôlés dans l’armée, le mien reste à la maison, c’est tout ce que nous puissions dire. Dieu seul sait si c’est un bien ou un mal. »

Nous avons tous un cheval blanc mais veut-il nous conduire quelque part où simplement nous apprendre à voyager ?"

Profitant de mon temps libre cet été, j’ai retravaillé mon analyse sur VK :

25/08/2017
Etude Vallourec (VK)
Prix de l’action : 4,23 €
Nombres d’actions : 451 238 005 actions (2€ de valeur nominale)
Capitalisation boursière : 1 915 M€
VE : 3 697 M€

Sources :
- Document de référence 2016
- Rapport 1er semestre 2017

Actionnariat (au 31/12/2016):
Salariés du groupe : 3,50%
BpiFrance : 14,78%
CDC : 1,68%
Nippon Steel & Sumitomo Metal Corp :14,78%
Auto-détention : 0,63%
Flottant : 64,63%

Dividendes
Le groupe ne verse plus de dividendes depuis 2015.

Activités du groupe :
VK est leader mondial des solutions tubulaires premium destinées principalement aux marchés de l’énergie ainsi qu’à d’autres applications industrielles. Implanté depuis ses origines en France et en Allemagne, Vallourec est également présent aux Etats-Unis, au Brésil, en Europe, au Moyen-Orient et en Asie.

VK est un groupe globalisé qui opère sur 3 grands marchés :
-    Pétrole et gaz (64,8% du CA) ;
-    Energie électrique (16,4% du CA) ;
-    Industrie (18,8% du CA).

VK est présente dans plus de 20 pays, avec plus de 50 unités de production, et a près de 19 000 collaborateurs.

Principales implantations du groupe :
Amérique du Nord : 18,9% du CA
Europe : 21,8% du CA
Asie & MO : 28,6% du CA
Amérique du Sud : 15,7% du CA
Afrique & reste du monde :15% du CA

Evolution de l’activité du groupe :
VK, comme les autres sociétés du secteur, a énormément souffert de la baisse drastique des investissements des sociétés pétrolières (-23% entre 2015 et 2016), mais pas seulement, car tous ses secteurs d’activité du groupe sont en décroissance). Ainsi, en 2014 et 2016 :
-    le CA est passé de 5 701M€ à 2 965 M€ (-47,9%) ;
-    la marge d’exploitation de 15% à –7,4% ;
-    l’EBITDA de 855M à -219M ;
-    l’EBIT de -661M€ à -749M€ ;
-    le RN de -924M€ à -758M€.

L’évolution par zone géographique (CA 2015-2016) :
-    Amérique du N : 1096 M€ - 559 M€ (-49%) ;
-    Amérique du S : 596 M€ - 467 M€ (- 21,6%) ;
-    Europe : 849 M€ - 647 M€ (-23,7%) ;
-    Asie et MO : 852 M€ - 848 M€ (-0,4%) ;
-    Reste du monde : 410 M€ - 444M€ (8,2%).

L’endettement net, pour sa part, a légèrement diminué de 1 547M€ en 2014 à 1 287M€ en 2016. Le K propres sont passés de 4 169 M€ en 2014 à 3 778M€ en 2016 (la baisse ayant été contenu par l’AK en 2016).

Par diverses opérations sur le capital social, ce dernier est passé en 2016 de 271,4 M€ à 902,5 M€. Le nombre d’actions a augmenté de 135 688 432 actions à 451 238 005 actions (x3,3).

- En 2016, VK a mis en place un plan de transformation (réduction des capacités européennes, création de deux pôles de production au Brésil et en Chine, renforcement du bilan à travers une AK et réduction des coûts partout dans le monde (78 M€ au S1 2017 ; environ 200 M€ sur l’année). 

Analyse du bilan

La liquidité de groupe n’est pas idéale avec un quick ratio de 0,81. Il se détériore même  par rapport à 2015 (0,91). La société pourrait être en difficulté si la situation continuait à se dégrader.

Pour y faire face, VK dispose, entre autre, fin 2016… :
-    d’un crédit renouvelable de 1,1 milliard d’€ à échéance février 2019 avec extension possible jusqu’à février 2021 ;
-    d’une ligne bilatérale de 90 M€ à échéance février 2019 renouvelable jusqu’à février 2021 ;
-    une ligne de crédit de 400 M€ à échéance juillet 2020 ;
-    une ligne de crédit de 450 M€ renouvelable à échéance février 2020.

L’ensemble de ces contrats bancaires prévoit le respect par VK d’un ratio dettes nettes sur fonds propres < ou égal à 75% calculé au 31 décembre de chaque année. Pour 2018, 2019 et 2020, ce ratio est porté à 100%.
Le ratio d’endettement sur capitaux propres consolidés représente 34,1% fin 2016 contre 50,0 % fin 2015. VK n’a donc aucun problème pour respecter ses engagements vis-à-vis des établissements de crédit.

…mais aussi de billets de trésorerie pour ses besoins à CT dont le plafond est de 1 milliard €. Au 31/12/2016, VK avait émis un encours de 307,2 millions d’euros pour des maturités de 1 à 12 mois.

Au 31 décembre 2016, la dette financière brute consolidée s’est élevée à 2 574 M€ (90% à taux fixe), dont 1 121 M€ de dette financière à moyen et long terme, et 1 453 M € de dette financière courante. A la même date, le Groupe disposait de 1 287 M€ de trésorerie et équivalents de trésorerie.
La dette nette s’est élevée ainsi à 1 287 M€ fin 2016, en diminution de 232 M€ par rapport à 1 519 M€ au 31 décembre 2015, mais en augmentation de 326 M€ au 30 juin 2017. A cette date (30/06/2017), VK disposait de 867 M€ de trésorerie et de 2,3 milliards € de lignes de crédit MT et LT. La dette CT s’élevait à 1 419M€.

Le remboursement de la dette courante (> à la trésorerie) devrait donc forcer le groupe à augmenter son endettement cette année…

Valeur Comptable 2016 : 3 904,35 M€ contre 3 097,75 € en 2015
Valeur comptable tangible : 3 396,68 M€ contre 2 619,36 M€ en 2015

Le price to book 2016 est de 0,52.

En conclusion, VK reste dans une situation difficile. Pour y faire face, le groupe a mis en œuvre un plan de transformation qui a, entre autre, permis d’optimiser les moyens de production tout en limitant les coûts. Par ailleurs, en fonction de ses besoins en liquidité, VK a à sa disposition, plusieurs lignes de crédit et un crédit renouvelable, pas encore utilisés à ce jour, mais qui devrait l’être en partie pour le remboursement de la dette courante.

Analyse du compte de résultats et des flux de trésorerie

CA  2016 : 2 965,1 M€ (-22% par rapport à 2015)
CA S1 2017 : 1 716 M€ (+19,7% par rapport au S1 2016)

La marge brute d’exploitation 2016 est de - 7,4 % du CA (-2% en 2015). La marge industrielle (CA – Coûts industriels des produits vendus) a également énormément souffert, passant de 11,9% en 2015 à 8% en 2016.
Tout comme le CA, les marges se sont bien redressées au S1 2017 (marge brute d’exploitation S1 2017 encore légèrement négative ; Marge industrielle S1 2017 : 213 M€ +74,6% par rapport au S1 2016)

EBITDA 2016 : -219 M€ contre – 77 M€ en 2015
EBITDA S1 2017 : -18 M€ contre -104 M€ au S1 2016

EBIT 2016 : -749 M€ contre -838 M€ en 2015.
EBIT S1 2017 : -290 M€ contre -486M€ au S1 2016.

RN 2016 : -758 M€ contre -865 M€ en 2015.
RN S1 2017 : -254 M€ contre -415 M€ au S1 2016.

Les flux nets de trésorerie générés par l’activité passent de 403 M€ en 2015 à -219,46 M€ en 2016 et de -244,3 M€ au S1 2016 à -264,2 M€ au S1 2017 (la détérioration au S1 2017 est principalement due à l’augmentation du BFR elle-même due à l’augmentation de l’activité). Les capacités d’autofinancement continuent de s’effondrer de -229 M€ en 2015 à -399 M€ en 2016 mais devrait s’améliorer en 2017 (-160 M€ au S1 2017).

La variation positive de trésorerie en 2016 de 652 M€ provient uniquement des flux liés aux opérations de financement, c’est à dire l’AK, et aux encaissements liés aux nouveaux emprunts. La variation est largement négative au S1 2017 avec -419,6 M€.

FCF 2016 : -395 M€ contre 135 M€ en 2015
FCF S1 2017 : -325 M€ contre -317M€ au S1 2016.

ROE 2016 : -25,57 contre -27,07 en 2015. La moyenne sur 5 ans est de -10,43 et de +7% sur 10 ans.

Valorisation :

Il est très difficile de valoriser VK en ce moment, le groupe devant faire face à des vents contraires puissants. Seule une amélioration du secteur pétrolier permettrait au groupe de redevenir bénéficiaire. Certains signaux permettent cependant d’être plus ou moins optimiste à MT :
-    l’activité aux USA augmente fortement depuis le début de l’année 2017 ;
-    au Brésil, l’activité devrait être portée par le plan quinquennal 2017-21 de Petrobras ;
-    l’activité reste soutenue en Asie/MO ;
-    la chute des investissements depuis 2014 des sociétés pétrolières devrait conduire à une augmentation sensible des prix du pétrole (écart offre/demande) à MT.

Un investissement dans VK (hors spéculation TCT) suppose deux choses :
-    un retournement du secteur pétrolier (hausse du prix du baril de pétrole) à horizon 3-4 ans maximum pour éviter une nouvelle dilution;
-    que VK poursuive la maitrise de ses coûts et l’optimisation de ses moyens de production.

Investir dans VK aujourd’hui reste donc spéculatif. Pour ma part, j’ai investi dans cette société (trop tôt) car je pense que nous sommes dans une situation de pessimisme maximum et que VK a, en partie, prouvé qu’il avait les capacités de faire face à cet environnement compliqué et que sa situation commence à s’améliorer.

Pour une prise en compte complète du dossier, il ne faut as non plus occulter les différentes autorisations financières qui devraient provoquer l’émission d’actions  et de valeurs mobilières donnant accès au K  et qui ne sont pas encore échues, notamment :
- Augmentations de capital avec DPS qui expire le 6 octobre 2017  ;
- Augmentation de capital réservée aux salariés et ayants droit assimilés des sociétés hors de France du groupe Vallourec dans le cadre d’une offre d’actionnariat salarié pour 1,5% du capital social qui expire le 6 octobre 2017.
- Augmentation de capital réservé à des établissements de crédit ou toutes entités ayant vocation à détenir, souscrire ou céder des actions dans le cadre d’une offre d’actionnariat salarié pour 1,5 % du capital social qui expire le 06 octobre 2017.
- Attribution gratuite d’actions réalisée dans le cadre d’une offre d’actionnariat salarié à titre de substitution de l’abondement servi aux salariés français pour 0,3 % du capital social qui expire le 06 octobre 2017.

En prenant en compte tous ces éléments, je me suis positionné sur VK et j’ai pour objectif de cours à LT (retour sur une marge opérationnelle moyenne à 15%) une fourchette comprise en 10 et 13 euros.

Risques :
-    pas de remonter du prix du baril de pétrole ;
-    Perte d’un des clients majeurs du groupe (les 5 principaux clients représentent 25% du CA);
-    Forte concurrence internationale (notamment chinoise dans le premium) ;
-    Risques liés aux activités dans les pays émergeants (politiques, financiers, de change, sociales) ;
-    Hausse des taux d’intérêt sur la dette (bien que seulement 10% soit à taux variable), augmentation des coûts de financement (dégradation de la note du groupe) et variation sur le marché des devises.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Investir75 (25/08/2017 17h37)

A mon sens la valeur a plus d’intérêt spéculatif au cours actuel que autre chose. La valeur des actifs tangibles n’est pas énorme (un peu au-dessus des 2€) et la prime est largement justifiée. Un éloignement de la Book Value en dessous des 1.60€ est une opportunité spéculative avec un stop serré.
Sur ce type des dossiers je préfère de perdre les premiers 20% de hausse, en attendant que la sortie de la crise soit confirmée, et ensuite prendre le reste. Je trouve que c’est plus prudent que d’essayer d’attraper le couteau qui tombe quand tous les voyants sont en rouge et les perspectives plus que incertaines.
La valeur est exposée au prix du pétrole extrêmement volatils + les incertitudes macro + les problèmes propre à cette entreprise. Donc largement trop d’inconnus pour se positionner avec une approche fondamentale.

bonjour,
nouveau sur ce forum,
j’ai lu plus haut vos analyses très intéressantes sur l’évolution catastrophique de VK en Bourse depuis quelques mois. Je regarde tous les jours les news sur cette valeur atypique et cyclique :
elle n’arrête pas de descendre (malgré une petite remontée du pétrole) parce qu’elle est plombée par les résultats (mauvais) mais aussi à cause de cette fameuse dette de 2,2 milliards et des perspectives pas réjouissantes, une communication financière pas géniale et un Pdg (Crouzet) déconnecté de la réalité des marchés.

Tentant de rassurer le marché, VK a rappelé qu’il disposait au 30/09/2018 de 769 M€ de trésorerie et de 2,2 milliards de lignes de crédit bancaires non tirées. Il a précisé que le ratio d’endettement retraité était évalué à 71% au 30/09/2018, loin du plafond fixé à 100%.   

Quelques jours plus tard cependant, Morgan Stanley avait fait part de ses doutes. Le broker craint que l’augmentation du ratio d’endettement en 2019 ne s’approche de la limite des covenants et conduise les créanciers à renforcer la pression malgré le faible risque de liquidité et de solvabilité. MS estime que les fondamentaux resteront au second plan tant que les difficultés liées à la faiblesse du bilan ne seront pas réglées.
la dette 2019 de VK (2,25 milliards) représente 51% du CA
par comparaison, la dette 2019 de CGG représente 56% du CA
et la dette 2019 de Eutelsat représente 206% du CA !

L’emprunt obligataire lancé par VK à échéance 15/10/2022 assorti d’un coupon de 6,375% évolue aux alentours des 68,9% du nominal, correspondant à un rendement (brut annuel) stratosphérique de 13,62%… Du papier très risqué qui peine visiblement à retrouver une place dans le portefeuille des investisseurs après l’avertissement sur résultats de novembre et la dégradation du rating par S&P.

Dans un tout autre registre et sans rapport avec la rumeur propagée par Bloomberg, le patron de BPI-france, Nicolas Dufourcq, inconscient de l’incendie qui ravage VK, a déclaré que la banque publique, actionnaire à hauteur de 14,6% avec un siège au conseil (occupé par Alexandre OSSOLA), va continuer à accompagner l’entreprise pour lui permettre de traverser sa passe délicate. On se pince !

Dans cette histoire de faillite, ce qui est écœurant, c’est que VK (20200 salariés dans le monde dont 3500 en France) finira en penny stock rachetée en 2019 (via une OPA) par un hedge américain à 1 eur l’action (SW Mitchell est déjà en piste) et ensuite il fera des PSE pour diminuer les couts et la démantèlera.

Bernstein (R. Green) pense qu’elle va sur 0,80 eur, l’action cote actuellement 1,59 eur (avec un point bas de 1,37 il y a deux jrs), elle va d’abord toucher un premier pallier à 1,20 puis ira ensuite tester les 1 eur .

Depuis 4 mois, 17% du capital est shorté par des hedges qui ne sont pas prêts de racheter leurs positions vendeuses…En fait je crois que tout est mis en oeuvre pour la couler (et vite)

Projet de restructuration :

Au lieu de se lancer dans des projets fous et aventureux de recapitalisation avec une AK , de rachat de la dette (par une autre dette) qui aurait un effet dilutif sur le capital ou d’emprunt obligataire très risqué,
il existe pourtant deux moyens de réduire la dette de VK :

1-faire des cessions d’actifs mais ca impliquerait des PSE
2-créer une filiale au Luxembourg , une trading room sur les MP qui fera du trading et dégagera du cash qui remontera dans la trésorerie du groupe (pas d’impôt sur les PV boursières au Luxembourg). EDF , ENGIE et TOTAL ont déjà leur trading room depuis longtemps.

VK a un mauvais management , mais une entreprise qui fait 4,42 milliards de CA , un EBITDA de 338 M€ avec une trésorerie de 769 M€ et qui dispose en propre de 7 milliards d’actifs, n’est pas complètement perdue. L’ENA Philippe CROUZET (son Pdg) est certainement brillant en géopolitique internationale mais d’une incompétence affligeante pour diriger une entreprise de cette taille  et la positionner sur la transition écologique…

Je recherche depuis 3 mois une AF récente sur VK , j’ai contacté des brokers mais avec la nouvelle règlementation MIF2, il devient très difficile d’obtenir une AF. Il existe surement un moyen d’en avoir une en douce, sans être un client de Oddo, MS, BNP, Bernstein ?
votre avis ?

Dernière modification par raphael55 (06/02/2019 12h48)