Sears : groupe de distribution américain

SirConstance a écrit :

Il n’y a qu’une certitude à propos de Sears, c’est que cette société suscite les passions!

sergio8000 a écrit :

Je n’ose croire … bénévolat ?!

Si Lampert perd tout l’argent qu’il a investi dans Sears, il vivra toujours probablement très confortablement comparé à d’autres - membres de l’IF ou non - que l’on a poussé à concentrer leur patrimoine sur cette valeur! […]

Même si l’on rejoins l’avis de Berkowitz, qui estime la valeur intrinsèque à 125 $, l’opportunité n’est pas si flagrante: prenez un PRU à 40 $: l’upside ne serait "que" de x3, à un horizon qu’on pourrait estimer à 3-4 ans au minimum. Pas cher payé vu le risque d’investir dans une entreprise qui brûle des milliards chaque année (sans compter le coût d’opportunité pour ceux qui ont investi il y a quelques années - sur une thèse similaire à celle d’aujourd’hui).

sergio8000 a écrit :

Petit aparté en ce qui concerne SYW : … sur un tel business).

N’y a -t-il pas deux poids deux mesures?
L’IF me semble fustiger les managements qui brûlent du cash dans des projets aux ROI incertains; les valorisations délirantes type bulle internet… Et pourtant Sears est présenté comme l’opportunité du siècle malgré le cash burn sans garantie de résultat; et SYW bénéficie d’une valorisation stratosphérique de la part de votre équipe en se basant sur un nombre d’utilisateurs et non un potentiel de profits!

SirConstance, je me permets de rebondir sur votre intervention.

1.Si Lampert perd tout l’argent investit dans Sears, il vivra comme vous le dites très convenablement, cependant il convient de rester réaliste, je ne pense pas qu’il existe un personne sur cette terre qui aime perdre de l’argent. Surtout si cette personne à démontrer par le passé un certain talent pour le fabriquer.
Lampert se lance dans un challenge, il y met je pense tout son cœur et toute la bonne volonté qu’il peut, c’est pour lui je pense une question d’honneur. Si vous me permettez, je pense que cela est bien plus important que tout. Il fait des choix stratégiques qui à ce jour ne sont pas rémunérateurs, mais attendons la fin de la transformation. D’abord on plante une graine, ensuite on récolte, peu importe votre talent de jardinier il faut du temps… En ce qui concerne les membre de l’IF ou les participants à l’IH je n’ai pas la sensation que quiconque est forcé à quoique ce soit; Ni à acheter et ni à concentrer, si les gens se sont senti obligés, c’est leur problème…
2. Berkovitz estime la fairvalue à 125$ aujourd’hui, pas dans 2-3 ans, celle-ci sera encore différente. Si vous vous basez sur ces travaux, ce qu’il dit c’est que vous avez une marge de sécurité de 100$ par titres si vous achetez aujourd’hui.
3. La thèse de SHLD pour IF ne repose pas uniquement sur SYW, ni sur l’immo d’ailleurs. Ces deux parties de SHLD sont la cerise sur le cheesecake, et la thèse repose également sur un temps d’investissement d’une dizaine d’année… alors tirer les conclusions hâtives à chaque soubresaut du titre me semble être un procès un peu facile.

Si on revient aux faits et juste les faits, ce que je constate depuis 2 ans, c’est que le CA baisse, les marges brutes augmentent, la monétisation de certains actifs se concrétisent et permet un retour au actionnaire ainsi qu’un désendettement. Les SGA diminuent légèrement.
Pour moi cela ressemble à une amélioration, d’autant que cela est conforme aux plans annoncés par le board.
Je reste confiant, car pour l’instant rien ne me chagrine.

Bonjour Jesterinvest;

Je vous remercie pour votre correction; voici mes réponses :
Concernant la marge brute, il est vrai que depuis 2 ans elle diminue, dans mon esprit j’avais dans l’idée le Q1 2015 qui vous le constaterez montre une amélioration de celle-ci;
24.3% Q1 2015
22.8% Q1 2014
Je corrige donc mon propos (sans toutefois éditer mon post précèdent par soucis d’honnêteté intellectuelle).

Concernant la dette par contre je maintient que celle-ci diminue, et je ne comprend pas bien la métrique que vous utilisez en la comparant au CA.
Vous pouvez très bien avoir un CA nul une dette énorme et un actif énorme. L’idée est plutôt de savoir si les actifs permettrons de solder les passifs.

Concernant les SGA, ils baissent en absolu, en comparaison au CA vous avez raison il reste stable. Cependant, on n’ajuste pas les couts fixes d’un coup de baguette magique. Si on espère un retournement de la situation, il s’agira plutôt de constater que les SGA n’augmentent pas plus vite que la croissance du CA.
Le savoir faire de l’entreprise est quand même un peu dans les couts de SGA, faire une coupe franche dedans en période de contraction ne me semble pas être une bonne solution si on espère un redémarrage.

Dernière modification par Pryx (31/07/2015 13h54)

Merci pour ces précisions. Blue Chip dégageait-elle du cash que Buffet a pu réinvestir ailleurs? Car Lampert ferait l’inverse en investisssant dans un concept similaire dans l’espoir de le faire croitre.

Je me répète, mais il m’aurait semblé plus rationnel de ne pas miser à 100% sur SYW mais plutôt de racheter des business déjà rentables. Avec 5 milliards dégagés, Lampert aurait pu acheter des business générant 500 millions par an si l’on prend un PE de 10. De quoi offsetter une bonne partie des pertes de la holding plutôt que d’investir dans un business au ROI parfaitement incertain.

On peut bien sûr attendre quelques années pour voir ce qu’il advient… Mais à ce rythme, même Delamarche pourrait bien avoir un jour raison.

Pour le concept d’utiliser le ratio dette/CA, je part du principe que la dette a pour but de financer un actif économique qui génèrera du CA et donc du cash. Il serait plus logique de chercher le multiple d’EBITDA, mais vu la rentabilité de SHLD cela n’aurait pas grand sens. Chacun peut cependant pousser la logique pour en calculer un "normatif".

Certes c’est peut-être une vision trop opérationnelle pour SHLD, on pourrait comparer à la taille de bilan ou à la variation des capitaux propres pour avoir une autre vision. Le résultat serait le même. On a donc une société dont la taille décroit (organiquement ou par spin-off) mais qui a besoin relativement de plus de dettes pour fournir une rentabilité moindre.

Je concède l’élément positif du Q1 sur la marge brute. Sur le SG&A je suis plutôt impressionné qu’ils puissent le garder stable. Il va augmenter après l’opération Seritage j’imagine.

Vous oubliez le rétroviseur et le pare-brise !

L’IF fait beaucoup de choses, et une vision uniforme et basée sur ma seule personne serait réductrice. Il est certain que nous apprécions les projets à ROI, et que nous avons des modèles de valorisation (forcément imprécis) de SYW et de Home Services notamment, basés sur des transactions comparables et notre connaissance des plateformes communautaires (on peut rappeler que même Facebook est côté et la valorisation par membre n’a jamais été aussi cheap que celle de SYW… Sachant qu’il est probable qu’un membre SYW soit en moyenne plus monnayable qu’un membre FB, puisque c’est un réseau de consommateurs qui font du shopping… Nous possédons par ailleurs nous aussi une plateforme communautaire dont les résultats comptables de la première année sont - volontairement -  négatifs, mais sa valeur intrinsèque me semble pourtant réelle).

Bref, nous calculons une NAV sous différentes hypothèses, certaines conservatrices à l’absurde, d’autres plus optimistes.

J’ai fait plusieurs calculs, avec plusieurs hypothèses de ROI (certaines négatives), et je suis à ce jour confortable avec l’ensemble des scénarios que j’ai envisagés, et aucun fait ne les contredit pour le moment (ce qui n’était pas le cas pour WPX, qui ne pourrait jamais être sizée à un pourcentage de portefeuille aussi important que SHLD ne serait-ce que parce qu’il y a forcément des hypothèses sur les prix normalisés de matières premières). Et, en effet, je n’ai pas montré tous mes calculs sur la NAV de Sears, qui continuent à être mis à jour et ont été considérablement simplifiés suite au deal Seritage. Rassurez-vous, je ne suis pas fou au point de mettre une partie très importante de mon patrimoine "juste pour voir".

D’ailleurs, au sujet de ceux qui aiment payer pour voir, si vous connaissez des gens qui paient pour voir aux cartes, vous devriez nous les présenter : nous aurions peut être davantage de cash à investir dans Sears par ce biais. Je n’osais le demander, mais l’avis de recherche est désormais lancé !

Enfin, le rendement d’un portefeuille ou d’un titre sur une période donnée, n’en déplaise à certains, est relativement aléatoire : le rendement annualisée de SHLD il y a 3 mois était bon, il l’est moins aujourd’hui, il sera peut être pire demain, et meilleur après demain. Tout cela, ce n’est que de bruit : et pourtant, les investisseurs sont presque tous évalués par rapport à ce bruit là… Vive la rationalité !
Etrangement, vous ne proposez pas de m’évaluer ni sur les warrants AIG, ni sur Etam - des 5 et 6 baggers par rapport à mes premiers achats. Cela dit, vous avez sans doute raison : ces rendements ne sont ni plus représentatifs ni moins représentatifs que ceux de Sears et sont tout autant liés au bruit (c’est très sincèrement ce que je pense).

SirConstance a écrit :

Tout comme des investissements dans SHLD, SHOS, WPX sous performent le marché depuis des années; alors que ce dernier a offert tellement de belles opportunités dans des entreprises générant du cash même avec un idiot à leur tête.

Pour SHLD, cela fait plusieurs fois que Serge répète que l’échéance est 2018 donc à voir le 10K cette année, voir de l’année suivante pour être sur que tout soit mis en place. Je ne comprends pas pourquoi vous tenez absolument à juger le résultat d’une thèse en juillet 2015 alors que son auteur indique clairement que la thèse se dénouera en 2018.

Investir sur SHLD aujourd’hui constitue une porte d’entrée, pas une porte de sortie. De fait la performance de SHLD jusqu’aujourd’hui n’est pas intéressante pour ceux qui sont sur le bateau.

Vous avez le droit de ne pas être d’accord ceci dit.

Concernant SHOS et WPX, il y a des files associées pour en discuter.

Voilà qui est intéressant car on a donc une meilleure estimation de l’immobilier. Fin 2014, c’était 8,3Md$ de valeur et un amortissement de 3,4Md$, soit 4,9Md$ de valeur comptable. Un vente de 3Md$ fait gagner 1,5Md$ (en simplifiant), on est donc sur un coefficient de x2 entre la valeur comptable et la fair value de l’immobilier. On pourrait être tenté de valoriser l’immobilier à fin 2014 à 10Md€.

Donc l’ANR à fin Q1 2015 avec uniquement l’immobilier en fair value par rapport à la compta donne un ANR d’environ 4Md$ contre une valorisation de 2,3Md$.

A chacun de voir si c’est bien et combien il faut rajouter pour SYW et le reste et combien il faut retrancher pour prendre en compte les pertes futures avant que le business redevienne rentable.

Sur SYW, on peut aussi regarder du coté de CNova dont les 15M de clients actifs (l’ordre de grandeur de SYW j’imagine) et probablement plus de 1000 points de retrait sont valorisé 2,2Md$ (mais sans dette, sans bénéfice non plus).

Alexis92 a écrit :

- pas d’opportunité d’investir dans SYW ou autre avec un IRR > à 6.6%

Lampert investi déjà sur SYW.

Alexis92 a écrit :

- le cours n’est pas sous évalué par rapport à sa valeur intrinseque

Et bien lampert n’a pas la possibilité de racheter des actions tant que certaines conditions ne sont pas remplies, conditions liées notamment à l’endettement, et peut être que Sears soit bénéficiaire ou pas.

Ah tiens, Sears est en train de se désendetter, et ce trimestre est bénéficiaire justement…à suivre.

Alexis92 a écrit :

- Lampert and co est un mauvais allocateur de capital

A vous de juger !

Lampert peut acheter, mais SHLD ne doit pas pouvoir le faire car elle a des covenants à respecter.

Que peut faire Lampert avec le cash ?
- Se désendetter
- Le distribuer
- le garder
- Racheter des actions
- Investir dans un projet

Des toutes ces possibilités se désendetter me semble pertinent et bon signe.
Le distribuer ? cela me semble idiot et complètement hors de propos quand on sait qu’il a demandé aux actionnaires de mettre la main au portefeuille
Le garder ? Pourquoi pas si il juge qu’il risque le défaut de liquidité, il semble penser que non, c’est pour moi un très bon signe.
Racheter des actions ? Je n’ai pas vérifié mais sans doute que SHLD ne peut pas le faire
Investir dans un projet ? Je pense que le projet qu’il entreprend se finance en OPEX et non en CAPEX, il n’a donc pas besoin de cet argent.

Cela me semble donc pertinent et de bonne augure.
A noter que quand Lampert finance le stock à la fin de l’année en empruntant, beaucoup crient au scandale, que c’est la fin que ceci que cela, aujourd’hui lampert se désendette et encore une fois beaucoup ont des doutes.
Il faut qu’il fasse quoi le Monsieur pour vous satisfaire ?

Pryx a écrit :

Investir dans un projet ? Je pense que le projet qu’il entreprend se finance en OPEX et non en CAPEX, il n’a donc pas besoin de cet argent.

Vous pouvez développer ce point je ne suis pas certain de comprendre la nuance ?