Wide moat : quelles sociétés cotées ont une wide moat ?

Dans la lignée des Wide Moats de MorningStar et Warren Buffett (dont j’ignore pourquoi l’Investisseur Heureux insiste pour le nommer Buffet ), il existe un ETF étasunien qui ne contient que des Wide Moats :
MOAT

Le modèle de sélection est intéressant et, selon moi, relativement proche de la méthode établie par notre hôte Investisseur Heureux : parmi l’univers des Wide Moats de MorningStar, sont retenus les titres les plus décotés dans le sens que leur cours de bourse est le plus éloigné de l’objectif de cours des analystes financiers de MorningStar.

Chaque trimestre, la composition de l’ETF est revue pour rester en accord avec ce modèle de sélection.

J’y vois un réel intérêt car les analystes financiers de MorningStar sont surtout réputés pour leur travail vis-à-vis des Wide Moats justement. Donc, utiliser leur objectif de cours au sein d’une stratégie d’investissement me paraît valide.

De création récente (fin avril 2012), l’ETF MOAT a pour l’instant sous-performé le S&P500. J’aurais tendance à penser que les périodes de sous-performance sont de bons points d’entrée dans ce tracker.

Enfin, je vois plusieurs avantages à l’existence de ce tracker :
•    il peut servir d’indice de référence pour une gestion à la manière de l’Investisseur Heureux,
•    les titres qui le composent (accessible ici au format Excel) peuvent servir de source à idées pour construire son propre portefeuille.

Sur les moats, Morningstar a expliqué dans un papier comment ils font.

Pour faire un pré-tri, ils se basent sur un ratio ROIC maintenu à un niveau élevé pendant au moins dix ans (narrow moat) ou vingt ans (wide moat).

Puis ensuite une analyse qualitative sur la base de 4 avantages concurrentiels qu’ils ont identifiés :
- Coût de changement élevé
- Economie d’échelle
- Intangible (marque, brevet)
- Effet réseau

Le résultat final est plutôt cohérent je trouve et comme je le disais dans la newsletter, ils ont fait un travail formidable pour formaliser et conceptualiser ce qu’avait identifié Warren Buffet au travers de son "pricing power".

Il y a quelques changements récents aux niveaux des financières, ils ont annulé des wide moat suite à la crise de 2009, considérant qu’une moat sur une banque était trop dépendant de la stratégie d’un dirigeant.

Il y a aussi quelques wide moat qui m’étonnent un peu, comme Exelon ou St Joe. Mais comme je n’ai pas lu l’analyse complète pour les deux valeurs en question, peut-être des éléments m’échappent.

Comme j’avais mis dans la newsletter, j’obtiens des résultats assez proche en filtrant par rapport à la marge brute et au capex / résultat opérationnel.

De la même façon, en filtrant les sociétés avec un ROE > 15% de manière répété on retombe sur une bonne partie des même valeurs.

Ce qui n’a rien d’étonnant en soit puisqu’une marge élevée, le ROE, le ROIC sont étroitement liés.

-

Guy Spier a écrit :

The point is that I want to invest in companies that control their own destiny, not in companies that have their destiny.

sergio8000 a écrit :

Tu as bien raison d’être sceptique sur le moat de St Joe, car il est inexistant à mon avis.

Finalement j’ai trouvé quelques lignes d’explication mais de toute façon ce n’est pas mon univers d’investissement :

MorningStar a écrit :

Dayrit: Well, the way we see the wide moat is twofold. One, St. Joe owns this at a near zero cost basis. As I said, they bought a lot of this land for – sometimes even pennies on the dollar. Now, the other part of the wide moat is that if anyone wants to buy land in the next 20 to 30 to even 50 years in Northwest Florida, it’s pretty likely that they’re going to have to go through St. Joe.

Source : St. Joe Can Afford to be Patient

sergio8000 a écrit :

St Joe, c’est plus un pari sur le fait que Berkowitz va réussir à faire valoriser leur portefeuille de terrains et d’immobilier.

J’ai vu ça, je lis aussi les papiers de Fairholme. :-)

sergio8000 a écrit :

peut parfaitement s’éroder définitivement, comme celui de NOK.

Nokia était classé en narrow moat jusqu’en 2010 puis dégradé en no-moat. :-)

MorningStar a écrit :

The momentum behind the iOS and Android ecosystems is likely unstoppable at this point, which was the catalyst behind our decision to move the formerly narrow-moat rated Nokia (NOK : 2.5, 0.05) to a no-moat rating. We had given Nokia the benefit of the doubt given its distribution advantage and ownership of strategic assets such as Navteq, but at this point, a full three years after the original iPhone, the firm’s smartphone strategy remains in complete disarray. Nokia will clearly not be a player in the smartphone market and is likely beginning a long secular decline.

Source : Our Outlook For Tech Stock | iStockAnalyst.com

sergio8000 a écrit :

Pour ma part, au sujet des moats bancaires, j’ai toujours considéré qu’une banque n’a pas et ne peut pas avoir de moat fort par défaut. Ce sont les économies d’échelles qui permettent très rarement de créer des barrières à l’entrée comme dans le cas de Bank Of America, JP Morgan, Wells ou Fifth Third (qui était pour moi la banque à acheter pendant le crise des subprimes), ce qui est possible si et seulement si la banque est décemment managée. Rien d’autre à mon avis. Point de vue subjectif bien entendu.

Manifestement ils se sont rendu à ce point de vue aussi.

Je crois qu’il y a juste Bank of Mellon qui conserve un wide-moat, mais il est lié à son activité de fund manager et de fournisseurs de services financiers à d’autres entreprises.

Mais comme là encore ce n’est pas mon univers d’investissement, je ne m’y intéresse pas.

J’ai aussi noté ces 7 moat US:
7 Dividend Companies with Huge Moats

-Canadian National Railway
-Wal-Mart
-Johnson and Johnson
-Brookfield Infrastructure
-United Parcel Service
-Microsoft
-Compass Minerals

L’article explique les avantages de ces moats et à la fin montre en quoi elles peuvent être concurrencées…

Je pense que NRJ a un très bon moat et TF1 un moat assez intéressant (bien que TF1 soit soumise à des régulations importantes de l’Etat français).
D’ailleurs, je vais faire prochainement un article sur Salem communications qui expliquera pourquoi les radios ont encore une très belle position compétitive malgré la concurrence d’Internet dans le domaine de la pub.

MorningStar a mis à jour son indice Wide Moat Focus Index :



D’après eux, CH Robinson décote de 22% et Western Union de 35%.

Vous n’avez pas bien compris. :-)

L’idée de l’indice est parmi l’univers des Wide Moat (donc Oracle, FB, etc) de prendre chaque trimestre les 20 wide moats les plus décotées d’après leur calcul de valeur intrinsèque.

Oracle décote de 13% et FB de 33% donc ils arbitrent au sein de l’indice.

Le seul reproche c’est que l’indice ne tient pas compte de l’incertitude dans la valeur intrinsèque, alors que c’est pris en compte dans les recommandations d’achat de MorningStar.

Il aurait été intéressant d’avoir un autre indice, dont les arbitrages ne se fassent pas sur la seule décote de la valeur intrinsèque, mais plutôt sur la décote (valeur intrinsèque - marge de sécurité).

Je ne comprends pas vraiment ce que FB vient faire dans la liste des Wide Moat?!

Personellement j’attends de voir la decote de FB atteindre 100%…et fini le "profile neurosis" de la plupart des jeun’s de cette planete!

Dans la liste, SYY et BIP correspondent a ma definition de wide moat. Je detiens les 2 depuis un quelques annees (depuis l’IPO en ce qui concerne BIP). Aucune deception, meme du cote de SYY qui stagne mais dont le dividende augmente petit a petit depuis des annees.

Bonjour,

Bruce Greenwald m’a inspiré la question suivante: Comment trouver des MOAT avec croissance potentielle ?

Un MOAT établi devrait avoir des revenus opérationnels supérieurs à la moyenne.
Une entreprise de croissance potentielle établie devrait avoir connu une croissance durant les dernières années.

J’ai fait une extraction avec mes outils maison des entreprises sur marché US répondant aux critères suivants:
- Ratio revenu opérationnel (et non du revenu net) / CA > 20 % chaque année, sur les 4 dernières années
- Croissance du CA chaque année, sur les 4 dernières années
- Croissance du revenu opérationnel chaque année, sur les 4 dernières années

Cette extraction ne contient pas que des MOAT (une entreprise à forte marge n’est pas nécessairement un MOAT), mais certaines de ces entreprises sont des MOAT, bénéficiant de leur situation privilégiée pour imposer des marges hors norme.
Il reste donc nécessaire de comprendre s’il y a un MOAT et sa nature, qui devrait idéalement découler d’un règlement pérenne dans la durée, à mon sens, en étudiant le business model de la société.

J’ai regroupé les entreprises par secteur en indiquant leur PER.

Des données financières des sociétés filtrées se trouvent dans ce document: moat-us.doc

Nombre d’entreprises évaluées: 9409
Nombre d’entreprises filtrées: 152 (1,6 %); j’estime avoir raté une quinzaine d’entreprises du fait de mon processus.

IT / Internet

ADVC:US (P/E = 16 x)
AKAM:US (P/E = 34 x)
ANSS:US (P/E = 29 x)
EBAY:US (P/E = 23 x)
FFIV:US (P/E = 30 x)
FLT:US (P/E = 36 x)
GOOG:US (P/E = 32 x)
INTU:US (P/E = 28 x)
JKHY:US (P/E = 25 x)
JCOM:US (P/E = 21 x)
TYPE:US (P/E = 38 x)
NSR:US (P/E = 11 x)
ORCL:US (P/E = 17 x)
PCLN:US (P/E = 34 x)
QCOM:US (P/E = 17 x)
SWI:US (P/E = 38 x)
SLH:US (P/E = 61 x)
SSNC:US (P/E = 30 x)
SYNT:US (P/E = 15 x)
VRSN:US (P/E = 14 x) - Analyse: Verisign : la croissance potentielle à prix acceptable…

Banque / Finance / Assurance

AMG:US (P/E = 28 x)
AXP:US (P/E = 18 x)
BLK:US (P/E = 18 x)
BRO:US (P/E = 20 x)
CNS:US (P/E = 24 x)
CACC:US (P/E = 11 x)
DHIL:US (P/E = 15 x)
ECPG:US (P/E = 11 x)
FDS:US (P/E = 25 x)
FMCC:US (P/E = N/A)
GBL:US (P/E = 15 x)
GOV:US (P/E = 25 x)
HTGC:US (P/E = 11 x)
ICE:US (P/E = 26 x)
MKTX:US (P/E = 30 x)
MA:US (P/E = 27 x)
MFI:US (P/E = 12 x)
MCO:US (P/E = 23 x)
MORN:US (P/E = 26 x)
MSCI:US (P/E = 25 x)
OCN:US (P/E = 12 x)
PAYX:US (P/E = 24 x)
PRAA:US (P/E = 16 x)
TROW:US (P/E = 19 x)
TICC:US (P/E = 10 x)
V:US (P/E = 29 x)
WDR:US (P/E = 15 x)
WD:US (P/E = 12 x)
WEX:US (P/E = 26 x)
WRLD:US (P/E = 9 x)

Santé

ALXN:US (P/E = 74 x)
AGN:US (P/E = 31 x)
AMSG:US (P/E = 21 x)
BIIB:US (P/E = 36 x)
CYBX:US (P/E = 27 x)
JAZZ:US (P/E = 63 x)
MD:US (P/E = 19 x)
MDT:US (P/E = 16 x)
MYGN:US (P/E = 16 x)
PDLI:US (P/E = 5 x)
QCOR:US (P/E = 15 x)
RMD:US (P/E = 21 x)
ROP:US (P/E = 24 x)
VAR:US (P/E = 21 x)

Eau

AWR:US (P/E = 21 x) - Analyse: American States Water : une action pour un temps de crise ?
AWK:US (P/E = 19 x)
CTWS:US (P/E = 19x)
YORW:US (P/E = 25 x)

REIT

ADC:US (P/E = 20 x)
ACC:US (P/E = 69 x)
AMT:US (P/E = 55 x)
BXP:US (P/E = 71 x)
CPT:US (P/E = 42 x)
CLNY:US (P/E = 10x)
CCI:US (P/E = 132 x)
CYS:US (P/E = 7 x)
DLR:US (P/E = 33 x)
DEI:US (P/E = 89 x)
DFT:US (P/E = 22 x)
EGP:US (P/E = 56 x)
EPR:US (P/E = 17 x)
ELS:US (P/E = 34 x)
ESS:US (P/E = 52 x)
EXR:US (P/E = 31 x)
HCP:US (P/E = 21 x)
HCN:US (P/E = 122 x)
HME:US (P/E = 43 x)
LTC:US (P/E = 22 x)
MPW:US (P/E = 23 x)
MAA:US (P/E = 60 x)
NHI:US (P/E = 21 x)
NNN:US (P/E = 32 x)
OHI:US (P/E = 24 x)
OLP:US (P/E = 24 x)
PMT:US (P/E = 8 x)
PSA:US (P/E = 35 x)
RPT:US (P/E = 156 x)
RYN:US (P/E = 22 x)
O:US (P/E = 52 x)
REG:US (P/E = 60 x)
BFS:US (P/E = 30 x)
SNH:US (P/E = 22 x)
SPG:US (P/E = 36 x)
SSS:US (P/E = 33 x)
STWD:US (P/E = 11 x)
SKT:US (P/E = 30 x)
TCO:US (P/E = 10 x)
TWO:US (P/E = 65 x)
VTR:US (P/E = 37 x)
FUR:US (P/E = 40 x)

Alimentation / Restauration

BGS:US (P/E = 20 x)
MJN:US (P/E = 26 x)
MCD:US (P/E = 17 x)

Media

CRWN:US (P/E = 20 x)
DISCA:US (P/E = 26 x)
SNI:US (P/E = 21 x)

Industrie pétrolière

CLR:US (P/E = 25 x)
HP:US (P/E = 17 x)
MMP:US (P/E = 25 x)
NBL:US (P/E = 24 x)
ROSE:US (P/E = 16 x)
SEP:US (P/E = 13 x)
VTG:US (P/E = 8 x)

Autres

AYR:US (P/E = 16 x) - Location d’avions - Analyse: Aircastle : location d’une flotte d’avions
ADS:US (P/E = 33 x) - Marketing
CAP:US (P/E = 8 x) - Location de conteneurs
FUN:US (P/E = 20 x) - Parcs d’attraction
CL:US (P/E = 23 x) - Produits de consommation
EFX:US (P/E = 27 x) - Services
GNTX:US (P/E = 15 x) - Fournisseur pour l’industrie automobile
GGG:US (P/E = 21 x) - Industrie
IGT:US (P/E = 17 x) - Fournisseur de machines pour les casinos
IPGP:US (P/E = 21 x) - Fabricant de lasers
ITC:US (P/E = 21 x) - Compagnie électrique
KSU:US (P/E = 25 x) - Compagnie ferroviaire
LO:US (P/E = 20 x) - Tabac
MINI:US (P/E = 40 x) - Fournisseur de caissons
PCP:US (P/E = 19 x) - Vente de produits métalliques
RICK:US (P/E = 11 x) - Clubs de nuit - Analyse: RCI Hospitality Holdings : l’hospitalité à l’américaine…
SIAL:US (P/E = 24 x) - Chimie
SRCL:US (P/E = 30 x) - Collecte de déchets
TAL:US (P/E = 12 x) - Location de conteneurs
TDG:US (P/E = 56 x) - Fournisseur pour la défense
UNP:US (P/E = 19 x) - Compagnie ferroviaire
ECOL:US (P/E = 26 x) - Traitement des déchets
VRSK:US (P/E = 29 x) - Détection de fraudes
WR:US (P/E = 16 x) - Compagnie électrique
WINA:US (P/E = 19 x) - Commerce de détail

Conclusions

* Certaines entreprises bien connues ressortent de ce filtre: Google, Visa, MacDonald’s, pour n’en citer que 3
* Les grandes catégories qui ressortent sont les suivantes: REIT, banque/finance/assurance, IT/Internet, santé, Energie/Eau
* J’ai été surpris de ne trouver qu’un nombre d’entreprises à faible capitalisation boursière assez limité (je me serais attendu à en trouver bien plus, a priori).
* Certaines entreprises trouvées ne sont clairement pas des MOAT (ou alors je n’ai pas compris la nature du MOAT) ou ne le seront bientôt plus, comme PDLI:US dont les royalties Queen arriveront à terme l’année prochaine.
* J’ai été amusé de constater que certaines foncières cotées chères à Philippe ressortent également de ce filtre
* Certaines de ces entreprises ont un PER relativement bas (avec toute les imperfections et les limites de la mesure, notamment le caractère non nécessairement pérenne dans la durée).
* Ma prochaine analyse sera sans doute RICK:US, l’hospitalité à l’américaine ou l’investissement glauque !

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (13/09/2014 23h30)

Nous avions déjà vu que certaines industries prédisposaient à avoir un moat ou non.

Certains secteurs, comme l’automobile, sont des secteurs difficiles, même pour les compagnies déjà bien installées, car ils sont très concurrentiels, capitalistiques et cycliques.

Dans l’article The X Factor in Value: Excess Returns in Theory and Practice, le professeur Damodaran isole les secteurs qui ont l’écart le plus marqué entre le coût du capital et le retour sur capital investi.

Ce type de calcul est plus élaboré que simplement regarder le ROIC ou la marge brute.

L’écart le plus faible se trouve sur les sociétés minières ou encore l’automobile, tandis que les cigarettiers ont l’écart le plus élevé :



On pourra cependant arguer que les cigarettiers diminuent "artificiellement" leur WACC avec un taux d’endettement élevé et qu’il y a un biais.

L’indice S&P Long-Term Value Creation récemment créé, se focalise sur les entreprises ayant une vision opérationnelle et stratégique à "long-terme" et donc, a priori, possédant un moat.

L’indice est inspiré du papier Reorienting portfolio strategies and investment management to focus capital on the long term à l’initiative notamment du fonds de pension Canadien.

La méthodologie n’est pas détaillée :

S&P a écrit :

The S&P Long-Term Value Creation (LTVC) Global Index is designed to measure stocks ranking highly in global equity markets, using both proprietary sustainability and financial quality criteria. Companies that seek to anticipate and manage current and future economic and governance opportunities and risks by focusing on long-term strategy, innovation, and productivity may be more likely to maintain a competitive advantage and thereby sustain stakeholder value. Companies that have demonstrated a sustained history of financial quality may likewise have the capacity to generate future long-term value. Therefore, the S&P LTVC Global Index has been constructed to identify companies having both of these characteristics—sustainability and quality—according to proprietary methodologies.

Mais semble faire appel aux ratios habituels :

S&P a écrit :

While corporate governance may be a key element of keeping a firm focused on its goals, it is also key to the index to identify where those policies are reflected in the quality of a company’s earnings, balance sheet, and profitability. As S&P DJI has discussed in its other publications,3 the quality factor, which is measured by a combination of earnings, balance sheet, and profitability, has proved to be a driver of long-term investment returns. Profitability of a firm is measured by its return on equity (ROE), which is one of the most commonly used metrics for such an evaluation. Companies with higher ROE tend to have competitive advantages, whether it is higher pricing power because of brand value or the intellectual property that they own. Quality of earnings, as measured by balance sheet accruals ratio, provides a way to measure how a firm scores in its earnings management (cash/accruals); higher accruals are a potential red flag. Finally, leverage ratio, a measure of balance-sheet robustness, gives an indication of how stable a firm would be in times of crisis.

Et à un peu de marketing :

S&P a écrit :

Besides the use of the combination of these metrics in the selection process, the S&P LTVC Global Index uses a unique vintage-based selection and rebalancing process that tends to keep a firm within the index for at least three years.

Que nous donne tout cela ?

9 des 10 premières sociétés le constituant sont américaines et 2 des 10 premières sociétés sont des cigarettiers :


Ça valait la peine d’être fait ! :-)