Rolls-Royce : un wide-moat à prix discount ?

Bonsoir

Généralement, je n’interviens pas quand je lis de tels messages, mais sur ce forum, beaucoup de membres s’expriment de cette façon, créant une confusion entre l’expression d’une opinion personnelle et une pseudo analyse financière.
Il y a de nombreux nouveaux membres et je ne voudrais pas qu’ils se fassent une opinion fausse.

On peut exprimer une idée, une préférence pour une société quelconque, comme ici. C’est une opinion. Acceptable comme toutes les opinions.

Mais ce n’est pas une analyse financière. Une analyse financière, c’est froid, triste, sans fioriture. A partir des chiffres publiés par l’entreprise, on essaye de déterminer si la société est capable de générer du profit à l’avenir, combien, et si elle sera capable de reproduire cet éventuel profit plusieurs années.
Dans une analyse financière, la prose est réduite au strict nécessaire, sans plus. Pas de belles phrases. De l’analyse de chiffres, et c’est tout. C’est obligatoire si vous ne voulez pas être submergé par votre subjectivité, qui n’attend que ça. Ce fut malheureusement un peu trop pratiqué sur ce forum.

Dans le cas de Rolls-Royce, l’entreprise vend des moteurs, et comme tous les motoristes, elle gagne beaucoup, et souvent plus, avec la maintenance de ceux-ci car cette dernière s’étale sur de nombreuses années. Comme les constructeurs automobiles. Ou les fabricants de photocopieurs. C’est-à-dire comme toutes ces activités basées sur un parc installé. Donc, rien de nouveau.

Mais restons sur les chiffres.
Au 2e semestre 2015, RR réalise un CA de $ 7.355 Mls, mais dégage un résultat négatif, soit une perte par action de 0,15 £.
Au 1er semestre 2016, CA de £6.462 Mls et re-perte de 0,97 £ par action.
Au 2e semestre 2016, CA de £ 8.493 Mls et re-re-perte de 1,23 £ par action.

De surcroît, en 3 ans, les Capitaux Propres sont passés de £ 6.382 Mls à £ 1.862 Mls, et rien ne dit que la dégringolade ne va pas se poursuivre en 2017.
La réalité, c’est que la situation financière de l’entreprise se détériore. Le reste, c’est du bla-bla.

Alors permettez-moi d’exprimer mon opinion basée sur des chiffres.
Malgré les beaux discours du PDG, il n’a rien prouvé pour le moment, car la situation financière de l’entreprise continue de se dégrader. Elle perd de plus en plus d’argent. A 9,42 £, le cours est très surévalué, puisque cette action ne vous rapporte rien pour le moment. La Caisse d’Epargne paie plus.

De mon point de vue, il faut rester à l’écart de cette valeur. Si les marchés chutent, elle sera l’une des premières à plonger. Si il y a recapitalisation de la société, ce qui sera fort probable,votre participation sera diluée.

Je vous suggère une règle toute simple.
Avant d’investir dans une entreprise en redressement, comme celle-ci, attendez au moins un semestre avec des résultats positifs. C’est le minimum.
N’investissez jamais dans une entreprise tant qu’elle ne publie que des résultats négatifs.

Cordialement

Durun a écrit :

Mais restons sur les chiffres.
Au 2e semestre 2015, RR réalise un CA de $ 7.355 Mls, mais dégage un résultat négatif, soit une perte par action de 0,15 £.
Au 1er semestre 2016, CA de £6.462 Mls et re-perte de 0,97 £ par action.
Au 2e semestre 2016, CA de £ 8.493 Mls et re-re-perte de 1,23 £ par action.

De surcroît, en 3 ans, les Capitaux Propres sont passés de £ 6.382 Mls à £ 1.862 Mls, et rien ne dit que la dégringolade ne va pas se poursuivre en 2017.
La réalité, c’est que la situation financière de l’entreprise se détériore. Le reste, c’est du bla-bla.

Alors permettez-moi d’exprimer mon opinion basée sur des chiffres.
Malgré les beaux discours du PDG, il n’a rien prouvé pour le moment, car la situation financière de l’entreprise continue de se dégrader. Elle perd de plus en plus d’argent. A 9,42 £, le cours est très surévalué, puisque cette action ne vous rapporte rien pour le moment. La Caisse d’Epargne paie plus.

Vous avez raison d’attacher de l’importance aux chiffres; encore faut-il le faire jusqu’au bout. C’est dommage que vous vous soyez arrêté sur le profit comptable, car le cash flow lui est positif.
Par ailleurs, l’analyse opérationnelle est primordiale puisqu’elle permet d’estimer les profits futurs - votre méthode ne permet de prendre en compte que les résultats passés, ce qui ne convient pas à beaucoup de situations spéciales et retournements (c’est le cas de l’entreprise discutée sur cette file, me semble-t-il). Donc vous me permettrez de souligner que non, le reste n’est pas du "bla-bla", puisqu’il permet de comprendre les raisons de la performance actuelle et éventuellement la performance future.

Surin a écrit :

Il vient d’expliquer clairement le dicton qui dit: ne jamais attraper un couteau qui tombe.
Je pense qu’il faut s’en faire une spécialité, la personne capable d’analyses poussées et ayant de bonnes connaissances des risques encourus peut bien investir où elle le souhaite mais le néophyte devrait plutôt s’éloigner de ce genre d’investissement et je trouve le message de Durun clair sur ce point, à l’inverse l’opération séduction de SirConstance pourrait inciter de jeunes investisseurs à rentrer sur cette valeur et en faire les frais vu le risque encouru, sans forcément avoir conscience de ce qu’il font.

Pardonnez-moi mais je ne peux laisser passer votre commentaire sans réagir. Partager des informations additionnelles sur une entreprise serait donc vu comme une "opération séduction" visant à tromper de jeunes investisseurs (!).
Je n’ai rien à y gagner: je suis investi dans RR mais je pense que vous surestimez grandement le niveau du patrimoine des participants de ce forum si vous pensez que j’ai pour objectif de faire du pump and dump sur cette valeur. Et je ne vends pas non plus d’abonnements pour avoir accès à des conseils boursiers.

Mais si maintenant poster des données sur une entreprise revient à essayer de tromper de jeunes investisseurs en les incitant à rentrer sur une valeur… Je vous propose de proposer la fermeture de ce forum.

Quand au fameux dicton du couteau qui tombe, j’aimerais que ceux qui le mentionnent donnent clairement la définition d’un couteau qui arrête de tomber. Quand le cours de l’action a repris 5%, 10%, ou même 50% comme dans le cas de Rolls-Royce? Et sur quelle base?

Bonjour

Je vais répondre aux différent opinions et critiques exprimées.

En premier, je rappelle que mon message s’adresse en priorité aux nouveaux membres qui viennent sur ce forum pour apprendre et comprendre.
Je sais que les Daubasses s’intéressent à des valeurs très dépréciées et quelquefois en phase de baisse de cours. Mais ils savent faire des analyses financières qui tiennent la route, à la différence de la plupart des nouveaux membres.
Alors si vous êtes intéressés par ce type d’actions, le mieux c’est de s’abonner à leur service. C’est de loin la démarche la plus prudente.

Ensuite, chacun a ses préférences, donc les opinions peuvent être très différentes d’une personne à une autre. C’est humain, et c’est parfaitement acceptable. A ce titre, je ne partage pas l’opinion de SirConstance sur RR, mais je l’accepte.

Mon but ici est de montrer qu’il existe une autre approche, davantage fondée sur les données de l’analyse financières et moins sur des projections.
Mais quand on parle analyse financière, il faut essayer de limiter le plus possible la subjectivité, et ce n’est pas simple. Donc pas de littérature, de belle prose. Analyse de chiffres et c’est tout.
Et concernant RR, les chiffres pour l’instant ne sont pas beaux.

Voici un petit tableau très simple qui éclaire plus précisément les choses. A la date d’aujourd’hui, le cours à Londres est de 9,42 £ (942 GBp).

En Mls (Millions) de £            2016               2015        2014
CA                                    14.955       13.725        13.736
Cost of Sales - COS            11.907       10.459        10.533
Marge brute - MB             3.048         3.266         3.203
MB / CA en %                     20,4 %         23,8 %         23,3 %
           
Résultat Opérat. ROP              41              1.501        1.383
ROP / CA en %                     0,2 %       10,9 %         10,1 %
Résultat Net - RN           -4.032          83          69
RN / CA                        -   26,9 %          0,6 %         0,5 %
           
Equity                            1.862      5.014         6.382
Nombre d’actions            1.832      1.851         1.874
Book Value/action- BV        1,02 £       2,71 £         3,40 £
Tangible BV*                    0,18 £       1,90 £         2,52 £
*Goodwills déduits           
Ratio Cours / BV             9,23                -                    -
           
Dettes LT                            9.137      5.284         3.187
Cash                                    2.740      3.157         2.839
Dettes Nettes / Equity %    345 %      42 %       5,4 %
Dividendes                         0               0                 0
           

Le CA est certes en croissance en 2016, ce qui est un bon point, mais la Marge Brute diminue de 3 %, soit environ £ 450 Mls, ce qui est nettement moins bon.
Le ROP (Résultat Opérationnel) s’effondre, et par conséquence, le RN aussi, ce qui, à £ -4.032 Mls, représente une perte équivalente à plus de 25 % du CA.
Il reste £ 1.862 Mls en Equity, soit une Book Value par action de 1,02 £, qui baisse à 0,18 £ si on enlève les goodwill. Pour un cours de 9,42 £, le ratio Cours / BV est de 9,23 fois, ce qui est énorme. Vous payez 9,42 £ une action dont l’actif n’est que de 1,02 £. Pour moi, un achat dans ces conditions est purement une bêtise.

Concernant l’endettement, il a explosé en 2016, passant de 42 % de l’Equity à 345 %. Première conséquence logique, les intérêts, £ 77 Mls en 2016, devraient nettement augmenter au cours des prochaines années. Deuxième conséquence logique, une augmentation de capital est quasi sûre, car celui-ci est insuffisant pour supporter l’endettement nécessaire pour redresser l’entreprise et ses développements futurs. Sans cette opération sur le capital, les profits seraient repoussés trop loin dans le temps.

Il faut bien comprendre la situation actuelle. Il y a un nouveau PDG depuis 2015, et celui-ci procède à un grand nettoyage dans l’entreprise, avec l’accord de ses principaux actionnaires. Qu’il ait chargé la barque en 2016, c’est très probable. Mais cela ne veut pas dire que demain sera rose. Les concurrents vont réagir, et il est trop tôt pour dire ce que sera cet avenir.

Il semble que votre grand argument consiste à opposer RN et Free Cash Flow. C’est malheureusement une grande bêtise déjà plusieurs fois reprise sur ce forum.
Je vous ferais remarquer en premier lieu qu’alors qu’il y a des milliers d’exemples d’entreprises dont le cours a décalé quasi immédiatement après l’annonce des résultats, je n’ai pas souvenir d’avoir vu un cours bondir sur la base de l’annonce d’un Free Cash flow positif.
Mais surtout, les opposer montre que l’on ne comprend pas leur utilité.
Le Compte de Résultats insiste sur le critère de base de la comptabilité, à savoir l’annuité ou durée de l’exercice. Si moins d’un an, c’est une charge, si plus, un investissement.
Il est donc facile de trafiquer un compte de résultats. A titre d’exemple, vous passez des Frais de Recherche et Développement en investissements, et votre Résultat Net devient positif. Le Tableau de Financement corrige cette vision, puisqu’il montrera que cette manipulation n’a aucun impact sur le Free Cash Flow.

Le Tableau de Financement montre ce que l’entreprise a réellement dégagé en cash en fin d’exercice, mais aussi si les choix comptables de l’entreprise sont soutenables à terme. Et tout comme précédemment, il est facile de jouer avec ce Tableau. Si vous supprimez les frais de publicité et la plupart des investissements (ce que font beaucoup de sociétés en redressement), vous dégagez un Free Cash Flow positif. Mais est-ce tenable dans le temps ? Généralement non.

Ici nous avons une société qui dégage un Résultat Net largement négatif, mais un Free Cash Flow très légèrement positif. Cela n’a pas de sens, et il est clair que c’est mûrement réfléchi.
Donc oui, le Free Cash Flow de RR est positif de £ 195 Mls en 2016, soit 1,30 % du CA. Pas de quoi payer des dividendes.
                                             2016     2015     2014
Cash Flow from Operations            1.411    1.094    1.0301
Capital Invest.                           -1.216      -895      -1.125
Free Cash Flow                              195               199      176

Donc résumons, si vous achetez maintenant :
+ Vous investissez dans une société dont le chiffre d’affaires augmente, mais dont la marge brute baisse.
+ Vous payez 9,42 £ pour une action dont l’actif n’est que de 1,02 £.
+ Vous investissez dans une entreprise dont l’endettement correspond à 345 % des Fonds Propres.
+ Du fait des pertes successives, l’Equity n’est plus que de £ 1.862 Mls, ce qui va nécessiter à coup sûr une augmentation de capital. Votre investissement sera dilué.
+ L’entreprise étant en plein ménage et n’ayant pas encore généré le moindre profit, vous faites le pari que l’entreprise va revenir à bonne fortune, mais sans savoir ni quand, et ni de combien sera votre retour sur investissement.

Mais parlons des marchés maintenant.

Le cours actuel est de 9,42 £. Le plus haut historique a été atteint à 12,92 £ le 8/01/2014, alors que l’entreprise allait publier un résultat positif de £ 1.367 Mls pour l’exercice 2013 (on en est loin). Ce qui donne un « potentiel » de 37 % en supposant que l’on monte à nouveau jusque là.

Si vous pensez que les marchés d’actions peuvent encore monter de 30 ou 50 %, alors investissez si cela vous chante.

Mais si vous croyez que les marchés sont surévalués, et que nous allons bientôt avoir une baisse générale des marchés d’actions, ce n’est vraiment pas le moment de le faire.
RR est détenu par des fonds importants, qui commenceront à revendre leur participation dès qu’ils constateront que ça ne monte plus, voire même avant. Ils savent très bien que cette action est largement surévaluée. Et comme ils vendront beaucoup d’actions, la chute risque d’être brutale, d’autant plus que RR ne distribue pas de dividendes, donc pas d’états d’âmes pour s’en débarasser.

Si vous avez des actions RR, le plus judicieux serait de revendre vos actions et prendre votre profit dès que les marchés cessent de monter, et si possible, avant les hedge funds.

Si vous n’avez pas d’actions RR, attendez que le marché baisse, et profitez de celle-ci pour entrer à un cours bien plus bas. Le ménage ayant été fait, vous aurez une bien meilleure visibilité.

Pour ma part, je trouve parfaitement illusoire de parler des perspectives de développement de l’entreprise tant que celle-ci n’a pas au minimum équilibré ses comptes, ce qui n’est pas encore le cas.

(désolé pour les tableaux, impossible d’aligner les colonnes quand le tableau est fait directement dans word).

Cordialement

Je me permets de remonter la file car Rolls-Royce me semble très intéressant à ce niveau (c’est l’une des principales positions dans mon portefeuille).

Dans mon dernier message datant de début 2018, j’évoquais le fait que l’entreprise avait prévu de générer £1b de FCF en 2020. Ce résultat aurait en fait été atteint dès cette année et avec 1 an d’avance sur l’objectif sans les mauvaises nouvelles supplémentaires sur le Trent 1000, puisque l’entreprise devrait générer £700m de FCF en 2019 alors qu’elle annonce un coût cash de près de £300m pour régler les problèmes du Trent 1000.

L’amélioration du cash flow prouve que le business de Rolls-Royce est toujours aussi bon (duopole avec de fortes barrières à l’entrée dans un secteur en croissance structurelle); le cash flow ayant été négativement impacté depuis 2014 (comme déjà évoqué dans cette file) par d’importants investissements dans de nouveaux programmes (Trent XWB équipant les A350 et Trent 7000 des A330neo). Il fallait notamment que l’entreprise investisse pour produire et livrer ces moteurs, qui vont lui permettre de faire progresser significativement sa base installée. Par ailleurs, ces moteurs sont vendus à perte mais sont liés à un contrat d’entretien à marge élevée sur une longue période. 2019 devrait donc être l’année où l’entreprise bénéficie à la fois d’investissements moins importants, de pertes réduites sur les moteurs vendus, et de cash flows de plus en plus élevés au fur et à mesure que la base installée progresse.

L’entreprise a annoncé un objectif de génération de plus de £1 de cash par action à moyen terme, et communiqué son plan pour y parvenir. En plus du bénéfice des Trent XWB et Trent 7000, Warren East avait en effet engagé un vaste plan de restructuration pour réduire les coûts et rendre l’organisation plus efficace.

En faisant des projections simples basées sur l’historique de Rolls-Royce ou plus complexes avec l’aide des informations communiquées par l’entreprise, l’objectif de £1 de cash par action semble largement atteignable en 2021 (avec à mon sens de bonnes chances d’être largement dépassé). En appliquant un multiple de x12-13 le FCF (plutôt très raisonnable pour une entreprise de cette qualité et en croissance), on arrive donc à une fair value de l’ordre de £1,300 soit une hausse de +80% par rapport au cours actuel (ou un IRR de l’ordre de 30% annuel) - ceci ne tient pas compte du cash accumulé entre temps, qui pourrait servir à racheter des actions ou payer un dividende.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par SirConstance (11/10/2019 11h06)

Rolls-Royce vient de publier une trading update quantifiant l’impact du Covid-19 et les mesures prises. La guidance 2020 est retirée et le dividende de cette année annulé.

L’impact négatif du Covid-19 sur les 6 dernières semaines est de £300 millions, lié principalement à une baisse de 50% de l’utilisation dans l’aéronautique. civile; cette tendance devrait se dégrader encore en avril. Les autres segments (Power Systems et Defense) sont en revanche résilients (pour le moment).

L’entreprise a pris des mesures de réduction des coûts de £750 millions, et possède £6.7 milliards de liquidités, avec pour cette année uniquement une obligation de $500 millions à repayer. Rolls dépense environ £1.7 milliards par an entre les SG&A et la R&D.

Ils ont donc largement de quoi tenir à moyen terme; et avec un calcul rapide j’en conclue que Rolls perdra de l’argent cette année si la situation actuelle se prolonge après le mois d’août. La grande question reste évidemment de savoir quand les avions pourront revoler normalement, et à quelle vitesse la demande reviendra à ses niveaux d’avant crise.