Firstgroup : exploitant de bus et de trains anglais

J’ai découvert récemment cette société. Elle occupe une position de leader dans le transport d’écolier aux US, le bus et le train au UK.

C’est un dividend aristocrat. Le cours a baissé de 40 % suite à un warning profit (en cause selon la direction la hausse du prix du pétrole) et le rendement est désormais de 13 % !
Le secteur est assez fragmenté. Toutefois, j’estime que Firstgroup possède au moins un narrow moat avec son immense réseau emprunté par 2,5bn passagers/an. Du fait de ce réseau (et aussi de sa réputation/qualité de ses services), le groupe est avantagé dans l’acquisition des concessions et la négociation des contrats nécessaires pour exercer.

Le gearing est élevé mais il faudra - de 3 ans d’Ebitda à la société pour rembourser sa dette.  La tréso est également satisfaisante et représente la moitié de la capitalisation actuelle.

La société se négocie actuellement avec un PE de 5. Même si les marges s’affaiblissent, elles restent tout à fait honnêtes et ne justifient pas à mon sens une telle valorisation.

Un croissance des profits (environ 5%) est tout à fait envisageable dans le futur. En plus d’être possible, cette croissance enrichira l’actionnaire. De ce fait, le retour sur les capitaux propres (23%) est supérieur au coût de ceux-ci (10%).  Une telle société sans avantage concurrentiel doit être valorisée 12-13x ses profits. On arrive à 530 pence/action.

Toutefois, un maintien constant des profits est plus conservateur (et sans doute plus réaliste). A 10x ses profits, la société est valorisée à 410 pence/action.

Maintenant, nous ne sommes pas à l’abri d’un cataclysme et imaginons que les profits soient divisés par 2. A 10 x les profits, on retrouve le cours actuel.

En se servant des FCF, la décote s’accentue encore. Avec un WACC de 10%, j’obtiens une VCB de 635 pence/titre. Toutefois, je pense que ce calcul est moins approprié ici étant donné l’ampleur des amortissements et dépréciations qui ne sont pas pris en compte avec le FCF alors que ce sont de vrais dépenses. 

Maintenant, passons aux actifs.
Pour tenter de valoriser le réseau (le principal actif), j’ai fait un truc un peu tordu, je sais pas vraiment ce que ça vaut: le groupe possède 64000 bus. En moyenne, un tel véhicule dure 8 ans. L’ensemble est valorisé 1,5bn£. Je ne remet pas en cause cette évaluation, j’en suis parfaitement incapable. On a donc, au niveau de vieillissement actuel une valeur de 20K£/bus. Puis, en tenant compte des dernières ventes de stations par le groupe, j’évalue la valeur moyenne du réseau+un bus par bus (je sais pas si c’est vraiment clair ?). Je décote cette valeur d’une prime (20%) et lui soustrait la valeur d’un bus. Multiplié par la totalité des bus, je trouve 4,2bn.

Pour l’activité ferroviaire, je m’y prend autrement. Je regarde le nombre d’années qu’il reste aux concessions détenues par le groupe. En fonction du prix d’acquisition payé par le groupe pour ces concessions, je peux évaluer leur valeur (que je minore toujours d’une prime qui a été payé à l’acquisition). Je trouve 715 Millions pour les 4 concessions.

En ajoutant l’actif circulant et soustrayant toutes les liabilities,  on obtient un actif de renouvellement net de dettes de 470£/titre.

Quelqu’un a-t-il un avis sur cette société ? D’autres idées pour valoriser le réseau ?

Mots-clés : dividend aristocrat, firstgroup, valeur