Pax Global Technolog : l'Ingenico Chinois

BulleBier · #1

Cette societé fut evoquée avant moi sur le forum.

Je crée le fil pour centraliser les avis et informations

Oliv21 a écrit :
Pax Global Technology :
La société est le n°3 mondial des terminaux de paiement mais rattrape très rapidement le duopole Ingenico / Verizon. Depuis 2015, PAX s’est repositionné de la Chine vers le marché export. Sur les 5 dernières années, la croissance à l’international doit être à 35% CAGR. Fin 2019, la chine ne représentait que 8% des ventes contre 92% à l’international.
Considérant ce profil hors Chine et un statut de leader mondial, la valorisation semble vraiment anormalement basse : VE / ROC < 4x, PER < 9x. Ces multiples bas sont généralement réservés à des sociétés 100% chinoises.

Une thèse partagée et etudiée en profondeur par l’investisseur Gabriel Castro:

https://www.slideshare.net/GabrielCastr … aseupdated
Thèse vidéo en espagnol sous titré anglais

Autre plus: Net cash, et commence à le redistribuer de plus en plus.

La seule chose qui me parait un peu risquée est la recurrence des ventes, car nous sommes dans un sytème de vente unique de produits, mais je pense que si le Bresil ralentit, d’autres pays pourront compenser car très sous equipés. L’autre plus dans la thèse de Gabriel Castro est les previsions d’un marché mondial en croissance par les firmes Nilson et Capgemini.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Mots-clés : action, hongkong, paiements

oliv21 · #2

Quelques compléments rapides :

Vers 2014 / 2015, PAX a ré-orienté sa stratégie vers les marchés hors Chine (le marché chinois étant beaucoup trop concurrentiel). Un des analystes qui suivaient le dossier n’était pas convaincu de l’ambitieux plan de développement de PAX à l’international. Il a eu le malheur de donner un conseil de vente sur la société.
Quelques mois plus tard, lors de la conférence SFAF des résultats 2015, Le DAF, toujours vexé du conseil mal avisé de l’analyste, l’a renvoyé de la conférence devant tous ces camarades.
[youtube]kEIXHY-uw6Y&feature=youtu.be[/youtube]

Le DAF est bien évidemment remercié le jour même par le board mais cet épisode tragique a laissé de profondes séquelles sur la valeurs.
A cette époque, PAX était une valeur techno "à la mode" et était suivie par 15 analystes à l’international. Le cours a même fait un plus haut historique à 14 HKD ! Mais quelques mois après cet incident, il n’y avait plus que 2 analystes qui suivaient PAX. Les investisseurs en font de même… La société entre alors dans une période de black out de 5 ans…

Pendant cette période, PAX a pourtant parfaitement réussi sa transition technologie sur android et a pris d’énormes parts de marché à l’international (avec notamment un quasi monopole au Brésil). La croissance organique à l’international sur la période 2014 / 2020 a atteint presque 50% en rythme annualisé.
CA 2014 international : 426 M HKD
CA 2020 international : 5000 M HKD (estimation)
En parallèle, le CA en Chine baissait de 20 à 30% / an. En 2020, le CA résiduel chinois ne doit être sous 5% du CA. La Chine est devenu aujourd’hui totalement insignifiante pour PAX. La décroissance sur cette zone ne devrait plus masquer l’énorme croissance du groupe à l’international.

Valorisation actuelle estimée sur la base des résultats 2020 :
VE / ROC = 5,5x
PER = 10,5x

Aujourd’hui, PAX repasse le seuil des $1B de capitalisation. Ce niveau est symbolique mais très important pour les investisseurs à l’international. A partir de ce seuil, de nouveaux analystes & gérants étrangers "re-découvrent" la valeur. Cela créé un nouveau flux d’achat qui amorce le processus de revalorisation des multiples.

Considérant la croissance (disons 20% cagr), la profil bénéficiaire (marge ROC > 16%), le statut de leader mondial et un bilan sain, ce genre de société vaut aujourd’hui des multiples à un PE > 30x dans le monde occidental. PAX est aujourd’hui 3x moins cher… (la décôte en terme de VE/EBITDA est encore plus importante étant donné la grosse position de cash)

Drivers de croissance :
- marché des terminaux de paiement en croissance structurelle à LT
- relais de croissance en Asie du Sud Est et … Europe et US (ils sont encore peu présent sur ces géographies historiquement dominées par Ingenico et Verifone)
- nouveaux dispositifs comme les automates. Si PAX investi sur ce marché comme ils l’ont fait avec la techno Android sur les terminaux de paiement … j’imagine qu’il vont devenir assez rapidement dominant. J’ai récemment vu que Groupe Aures en France essayait également d’attaquer ce marché … mais je ne donne pas cher de leur peau s’ils se retrouvent en concurrence avec PAX…
- application logicielle avec ventes d’abonnement (le graal saas). Pour l’instant, c’est très marginal (<5% du CA), mais dans quelques années, si leur base de terminaux installée devient dominante… cela pourrait devenir un relais de croissance !

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

kiwijuice · #3

Idée intéressante.
La société n’étant pas dans le Webb Report, j’ai regardé un peu.

Je me suis tout de suite arrêté à l’étude des comptes.
Ingenico investit régulièrement 4% de son chiffre d’affaires.
Pax Global investit moins de 1% malgré une croissance de 30% du CA pour un produit physique. C’est un business de manufacture de terminaux. Il est impossible selon moi de multiplier par 3 son CA en 5 ans et d’y avoir investi seulement 3% du CA pour cela.
Ils pourraient sous-traiter la fabrication. Dans ce cas, la marge ne serait pas de 15%.

Ingenico fait tourner ses stocks tous les 30-40jours, Pax tous les 150 jours. Etrange de garder autant de stocks pour un produit qui se fabrique aussi rapidement. Ingenico fait la moitié du CA en payment donc en ajustant, cela fait une rotation des stocks de 80 jours. Toujours 2x moins.

Le BFR d’Ingenico est de 10% du CA, celui de Pax 1/3. Même en ajustant pour le mix, cela reste supérieur. A la limite, un business purement manufacturier peut avoir un BFR de 30% du CA.

En 2019, les ventes bondissent de HKD500m et la variation de BFR s’inverse comme par magie de HDK700m, boostant le niveau de cash juste quand tous les articles de blog fleurissent sur l’"occase" Pax Global.

Pour moi, il y a trop de red flags donc je passe mon tour mais je vous souhaite de bonnes plus-values.
Mon risk management dit stop.

BulleBier · #4

Merci, Kiwijuice, de poser des questions pertinentes. Cela fait un peu peur! J’ai trouvé cette information.

Annual Report 2017 a écrit :
The Group does not have any production lines and relies mainly on our
suppliers to provide materials and assembly machines. The suppliers are
required to enter into the quality agreement with us, so as to ensure
the stability and reliability of material quality

Ce serait plutot un business de propriété intellectuelle et sa position a HongKong le rend pres de la base manufacturiere la plus efficace du monde pour l’electronique, Shenzhen.

Ceci expliquerait aussi la gestion des stocks?

L’etude postée sur Slideshare confirme la veracité du business et de sa présence, bien sur mais ne peut exclure toute manipulation comptable.

kiwijuice · #5

Difficile à dire. L’exemple qui me vient en tête est celui des semi-conducteurs, avec bcp de sociétés "fabless" comme Qualcomm.
Même lè, les capex sont d’au-moins 2-3% du CA, pas 0.5%
Leurs stocks sont plus faibles.
Et leurs immobilisations corporelles bien plus élevées.

Pax Global n’en a pratiquement aucune et très peu de leases.
Ca serait un business où tout le monde travaille de la maison, tout est outsourcé.
Un vrai business case pour l’Insead ou McKinsey.

Je suis sceptique donc je m’arrête là. Ca pourrait être une belle occase et j’ai rien compris. Mais il y a 90 000 autres actions sur le marché donc je trouverai autre chose.

Edit
J’oubliais l’épisode de l’analyste viré du meeting car il posait des questions qui fâchaient.
Décidémment, un bon cocktail!

Edit 2: c’est pour sûr un vrai business. Wirecard et Luckin Coffee l’étaient aussi. Je trouve les chiffres trop incroyables. Cela explique la valo très basse.

Dernière modification par kiwijuice (21/01/2021 15h16)

BulleBier · #6

La vous exagéréz, l’analyste a été viré du call car il mettait en cause la stratégie de l’entreprise à l’export, pas pour des questions de comptabilité. Ensuite le cfo qui a viré l’analyste fut lui même viré du groupe pour ce fait.

Toutes vos questions sont expliqués et répondues dans la vidéo youtube de Gabriel Castro que j’ai postée. Cet analyste que je ne connaissais pas, suit la société depuis 3 ans et était aussi investit dans igenico avant son rachat et il parle a des clients de Pax donc il connaît bien l’industrie. Cet analyste parle espagnol dans sa vidéo, si ils voulaient faire un pump and dump ils auraient pris un américain et pas un espagnol.

Le dividende croissant rassure aussi. Je pense que comme l’indique Gabriel Castro on a une politique de payement délayé aggressive afin de gagner des parts de marché.

zeb · #7

Si le business de Pax est les solutions de paiement de bout en bout, alors Pax à de l’avenir. Si le business de Pax est le terminal de paiement électronique (TPE), alors Pax est sur un marché mature qui n’a pas d’avenir. Ils peuvent faire du beurre avec le cash généré actuellement, mais s’ils ne l’investissent pas dans de nouveaux business à croissance forte dans les prochaines années, alors la, j’ai un doute.

Coté Ingenico, racheté par Worldline, la division TPE est clairement une division qui sera cédé a court ou moyen terme. Worldline ne compte pas sur le business des TPE pour générer de la croissance dans la prochaine décade. Worldline compte plutôt en tirer un bon prix tant que le business génère du flux.

A+
Zeb

oliv21 · #8

Quelques réponses :

1. Sur la R&D,
PAX a au contraire augmenté ses dépenses R&D sur le hardware lorsque ses concurrents les baissaient : Ingenico était plus préoccupé par les acquisitions dans le software tandis que Verifone coupait toutes ses dépenses post OPA…

2. sur le cash et le BFR,
l’ingénierie financière est beaucoup moins poussée en Asie. Schématiquement, aux US, c’est flux tendus + dette + buyback, en Europe, c’est flux tendu et un peu de dividende quand c’est possible. En Asie, on part de beaucoup plus loin. Les BFR sont souvent plus importants (surtout en Chine car cela est du à des spécificités & habitudes locales). Les buybacks sont extrêmement rare.

Concernant PAX, même s’ils ont beaucoup trop de cash au bilan, ils ont quand même un petit plan de rachat d’action et viennent de verser un dividende intermédiaire. Ca peut paraitre largement insuffisant rapporté aux exigences des investisseurs anglo-saxon … mais c’est déja beaucoup par rapport à leur culture (combien d’entreprise au Japon cotent sous leur cash net et ne distribuent pas de dividende ?).

Au niveau du BFR, il est beaucoup plus important que chez Ingenico. C’est un désavantage si l’on se place du point de vue investisseur de la société … mais c’est un avantage pour leurs clients qui peuvent bénéficier de délais de paiements rallongés. In fine, ceci permet à PAX d’être plus intéressant que ces concurrents en terme de proposition commerciale. C’est peut etre aussi pour ça qu’ils arrivent à avoir une marge courante importante (les acheteurs acceptant de payer 2% de plus s’ils bénéficient d’une paiement à 90 jours).
-> le BFR n’est pas idéal … mais ce n’est pas catastrophique et cela a surement des avantages pour le développement commercial (surtout dans les pays émergeants où les taux d’intérêts sont beaucoup plus élevés.

3. le risque de fraude complète est IMO quasi nul car 95% du business est fait à l’international. On n’est ni sur une business 100% Chine totalement opaque à la Luckin coffe, ni sur un business totalement dématérialisé avec écritures comptables à la Wirecard.
Allez faire un tour au Brésil et vous verrez des terminaux de paiement PAX partout !
En bonus, PAX retourne du cash aux actionnaires, chose qui n’existerait vraisemblablement pas si c’était une fraude.

4. La dématérialisation des moyens de paiement est une tendance LT … qui sera surement accélérée par la crise sanitaire (tout le monde trouve maintenant "normal" de payer sa baguette en sans contact avec sa CB …) !

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BulleBier · #9

Eh bah, vaux mieux pas suivre mes idees ayant un sujet sur le forum!
-43%

A mon avis une surreaction, basée sur rien de concret, on verra bien a l’avenir
https://www.bloombergquint.com/business … y-concerns

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kiwijuice · #10

Si le Brésil suit les US, il ne va plus rien rester de cette boite.
Mais comme la CHine est un gros acheteur de denrées et de produits de bases brésiliens… Ca risque de rendre le titre volatile.

Ah il y a aussi un short report de Viceroy : source..

Viceroy n’a pas une bonne réputation.
Mais, cela peut nous faire une Huawei avec tous les clients occidentaux qui se retirent…

En attendant, moi je trouvais le dossier trop beau donc je regarde avec intérêt.

Dernière modification par kiwijuice (28/10/2021 09h06)

chrispra · #11

Bonjour

Ce me semble être de la même veine que ce qui se passe aux US avec China Telecom où sa filiale US vient d’être interdite d’opérer aux US sous un mois…

un lien

Bref, ça ne s’arrange pas entre Chine et US…
Cordialement

BulleBier · #12

Viceroy veut shorter pagseguro et un autre brésilien car ils utilisent pax.
Viceroy est un fonds opportuniste qui short des choses sans fondements, sur des rumeurs d’après ce que l’on m’a dit. Cela pourrait faire une bonne entrée sur ces processeurs brésiliens.

Cela m’a tout l’air d’une sur réaction américaine a une question, voir un complot car ils ne veulent pas de terminaux de paiements chinois partout sur leur territoire.

https://mobile.twitter.com/gabcasla/sta … 9646644236

Il faut espérer que les Brics soient plus forts que l’alliance USA Brésil.

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kiwijuice · #13

Cela peut être lié à cette vieille niouse : PAX n’aurait pas mis à jour convenablement sa sécurité et FIS en aurait eu assez?

Nous allons voir…

kiwijuice · #14

SAV à la IH.

L’actionnaire principal Hi Sun a mis en bourse il y a quelque temps Cloopen qui est maintenant à 0 (Rébus : 2 premières lettres des ISIN de titres cotés en France - le prénom Aude).

Page Cloopen sur Seeking Alpha.

Le titre PAX se traine avec comme caractéristiques :
- croissance forte
- EV/EBIT de 2x
- 50% de la capi en cash

Les boursicoteurs chinois ne sont pas intéressés.

Edit : à noter les caractéristiques plus fortes qui midables du titre l’actionnaire principal Hi Sun Limited (818 HK)
- Valeur d’entreprise négative
- PER 4x
- -70% sur 10 ans en bourse malgré des revenus x2; profitable chaque année

parentier · #15

J’ai fait une revue de mes titres de HK il n’y a pas longtemps car globalement tout est en forte moins-value. J’en ai conclu que je n’avais quasiment rien à vendre. PAX global: -25% de MV, un PER de 5 et un dividende qui continue de tomber, à plus de 7% maintenant… Et j’en ai d’autres des comme ça (sans fouiller dans ma liste, Jacobson Pharma par exemple).
Evidemment, il y a le contexte chinois et tout ce qui va avec, donc on ne va certainement pas mettre la majorité de ses oeufs dans ce panier. Mais on se gratte la tête, quand même.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

valeurbourse · #16

kiwijuice, le 15/11/2023 a écrit :
Le titre PAX se traine avec comme caractéristiques :
- croissance forte
- EV/EBIT de 2x
- 50% de la capi en cash

Les boursicoteurs chinois ne sont pas intéressés.

Merci pour ce rappel.
Que vous inspire Apple Tap to Pay ? Ne pensez-vous qu’il s’agisse d’une menace pour le secteur ?

kiwijuice · #17

Ca va mettre au tapis Sumup, IZettle et autres minis terminaux.

Pour le reste à voir car le produit offre plus qu’un simple paiement.

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Pax Global Technolog : l'Ingenico Chinois

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Oliv21 a écrit :

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2 #3 21/01/2021 09h28

#4 21/01/2021 09h50

Annual Report 2017 a écrit :

#5 21/01/2021 12h23

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kiwijuice, le 15/11/2023 a écrit :

1 #17 16/11/2023 12h26

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