Oeneo : un leader dans la fabrication de bouchons pour le vin

Bonjour,
voici une analyse (un peu longue! désolé!) d’Oeneo.

Oeneo (ex Sabaté-Diosos) fabrique des tonneaux et des bouchons pour le vin. Ainsi, quand on débouche une bouteille de vin, il est possible que cela soit un bouchon Oeneo. Il s’agit de bouchons de lièges améliorés avec une formule de CO2 qui permet de s’assurer que le vin bénéficie d’une bonne oxygénation sans qu’il n’y ait un problème de goût de bouchon.
L’intérêt de cette entreprise est qu’elle semble désormais en position d’aller de l’avant après avoir réglé un problème de dettes. Ainsi, peut-être que cette capacité bénéficiaire n’est pas encore correctement valorisée par Mr Market ?

Forces

-    Un recentrage de l’activité Tonnellerie sur le haut de gamme. Ce recentrage a également un autre avantage : moins de stocks sont nécessaires pour la fabrication des tonneaux. Suite à cette cession, la structure a été simplifiée avec beaucoup moins de filiales ce qui facilite la lecture et la compréhension de l’entreprise.
-    La technologie DIAM est protégée par une licence (dont Oénéo est copropriétaire avec le CEA). L’activité bouchage fait l’objet de dépôts de brevets qui permet de pérenniser son avantage concurrentiel. En 2011, 3 brevets européens ont été déposés.
-    Une montée en puissance continue de la technologie DIAM. Celle-ci représente 72% des ventes de l’activité bouchons en 2011, contre 69% en 2011 et 60% en 2010. En terme de valeur, ce produit progresse également plus vite que la totalité de l’activité bouchons.
-    Une implication familiale. En effet, à travers la société Andromède, la famille Hériard-Dubreuil (qui est propriétaire notamment de Rémy Cointreau) détient 37,38% du capital.
-    Les stocks devraient diminuer du fait d’une moindre importance de l’activité Tonnellerie. En effet, souvent les tonneliers ont une production intégrée afin d’améliorer leur marge mais cela a pour inconvénient d’augmenter les stocks.
-    La dette financière a été fortement réduite pour passer de 147,8 MEUR en 2004 à 30,3 MEUR en 2012. Le produit de la cession de Tonnellerie Radoux a permis de réduire très fortement la dette financière qui n’est désormais plus un obstacle.
o    La forte réduction de l’endettement financier entre 2004 et 2012 s’illustre aussi par la très forte baisse du coût de l’endettement financier. On est ainsi passé de
7 050 KEUR en 2004 à 2 352 KEUR en 2012 ce qui représente une baisse de 66% des frais financiers! Cela fait autant de dépenses en moins et donc de cash supplémentaire.
-    Une belle marge opérationnelle pour l’activité bouchons : une moyenne de 14,6% sur les quatre dernières années mais le plus important est qu’il y a une tendance haussière :
                             2008    2010             2011    2012
Marge opérationnelle    11.5%    17.2%    19.8%    20%

-    Une marge nette moyenne satisfaisante de 9,98% entre 2006 et 2012. Attention pour calculer cette moyenne, j’ai neutralisé l’impact de la cession de Radoux qui a permis de dégager un excellent résultat net.
                    2006              2007    2008             2010    2011             2012
Marge nette    4,1%              14,98%    9,78%    12,25%    7,49%    11,3% (en neutralisant la vente de Radoux),15,1% (en ne neutralisant pas l’impact de Radoux)

-    Un très bon ROE moyen de 29,95% entre 2006 et 2012. Si on retire l’année 2007 (car elle fausse le calcul du fait d’un résultat très élevé et des capitaux propres très bas suite à une restructuration qui était en cours à l’époque), on obtient tout de même un ROE de 20,54%. Attention le ROE normal est un peu plus bas car pour l’instant la totalité des ORA (si elles sont toutes converties, il y a une augmentation de 16,4% du nombre d’action) et  n’ont pas toute été converties en action. Or cet apport de cash va venir renforcer les fonds propres.
-    Une reprise dans le versement de dividende depuis 2011, signe qu’Oenéo a terminé sa restructuration et va désormais de l’avant.
-    Une capacité à dégager un cash flow important que l’on verra dans un autre article !
-    Une capex qui semble se réduire en 2011 et qui rester stable du fait du recentrage opéré sur l’activité Tonnellerie.

Faiblesses

-    Une augmentation du nombre d’actions de 138,5% entre 2004 et 2011 qui trouvent son explication dans une recapitalisation importante, des conversions d’obligations en actions et des actions gratuites.
o    Pour le calcul du nombre total d’actions, il ne faut pas oublier d’inclure les obligations remboursables en actions (ORA) et les actions gratuites.
    Ces deux derniers éléments peuvent ainsi donner accès au capital et doivent donc être pris en compte dans leur totalité. La note 19.1 du rapport annuel 2012 nous donne un total de 59 287 011 titres (50,4 millions d’actions, 0,2 millions d’actions gratuites et 8,64 millions d’obligations remboursables en action). Ce dernier chiffre représente « l’impact maximal de la conversion des instruments dilutifs en actions ordinaires ». Il est possible que l’impact soit moindre mais je retiendrai ce chiffre maximal pour avoir une vision conservatrice.
o    Il reste 51,55 % d’obligations remboursables en actions (288 272 sur un total initial de 559 127).  La conversion est de une obligation pour 30 actions (ainsi l’augmentation du nombre d’actions peut s’élever jusqu’à 8 648 190 actions supplémentaires). De ma compréhension, c’est Andromède qui a souscrit à ses obligations. On observe une conversion récente à la fin du mois de novembre 2012 mais le montant n’est pas spécifié.
o    Un sixième plan d’attribution gratuite a été voté en 2011.   Warren n’est pas un fan de ce type de mécanisme! Pour contrebalancer ce point, il semblerait que ce plan bénéficie tant aux dirigeants qu’aux collaborateurs permettant d’assurer la motivation de l’ensemble de l’entreprise.
o    Ainsi, avec les deux derniers points le nombre d’actions a fortement augmenté ce qui explique le fait que l’on ait un décalage entre le résultat par action et le résultat dilué par action. Un point que je regarde toujours est le décalage entre le BNPA normal et le BNPA dilué. S’il y a un écart important il y a un signal pour aller vers une investigation plus poussée. En l’occurrence, même si les ORA augmentent le nombre d’actions en circulations cela permet de renforcer les capitaux propres.
-    Une marge opérationnelle plus faible pour l’activité Tonnellerie (13,9% en moyenne sur les quatre dernières années)  par rapport à l’activité bouchon.
-    Un ROTC moyen du fait de l’importance de l’effet de levier qui tend à s’estomper. Entre 2006 et 2012, le ROTC moyen est de 7,68% et de 6,35% si on exclut l’année 2007.
-    Un poids élevé des stocks par rapport au chiffre d’affaires même si cela est diminution depuis 2010.

Opportunités

-    Le marché des bouchons permet de viser un large éventail de vins. Plusieurs marchés peuvent être visés même si DIAM vise plutôt des vins haut de gamme mais l’éventail de produits permet de cerner plusieurs segments de marchés.
-    Profiter de la montée en gamme du vin des pays du nouveau monde.
-    La démocratisation et l’internationalisation du marché du vin. Les pays du nouveau monde développent leurs propres cépages ce qui offre une réserve de clients potentiels pour Oeneo.
-    Conquérir le marché de l’effervescents avec son offre dédiée à ce produit.
-    De belles sources de croissance et des marchés à conquérir hors de l’Europe pour l’activité bouchage.
o    En effet, en 2012, la France et l’Europe représente 77% du CA de l’activité bouchage. Le solde étant représenté par les Amériques, l’Océanie et le reste du Monde. Quand on sait, que les vins des pays du nouveau monde se développent fortement, on observe qu’Oenéo a encore de nombreux marchés dynamiques à conquérir.       
-    Les produits alternatifs d’élevage offrent de belles perspectives mais il s’agit d’un marché peu important en terme de CA par rapport aux bouchons et à la tonnellerie.

Menaces

-    Le défi de faire accepter les nouveaux bouchons DIAM (même si cela semble très bien se passer comme l’indique l’évolution du CA). Le marché du vin est assez conservateur.
-    Un marché des tonneaux stable.
-    Evolution du prix du liège pour l’activité bouchage et la capacité à répercuter les prix sur les produits.

Un avantage concurrentiel étroitement lié à la technologie DIAM

-    Une technologie unique protégée par une licence : le bouchon DIAM. Il y a ainsi  un monopole dans l’utilisation pendant un certain temps.
-    Un positionnement uniquement sur la Tonnellerie haut de gamme
En résumé, Oenéo bénéficie désormais de deux très bons positionnements sur ses deux marchés.

Pérennité de l’avantage concurrentiel

-    Protection de la technologie DIAM par une licence. La première citation de DIAM dans l’historique de l’entreprise est faite en 2004.
-    Une capacité de production en hausse des bouchons.
-    Une focalisation sur le très haut de gamme dans la tonnellerie.

Points intéressants

-    Deux sociétés de gestion (Amiral Gestion et Financière de l’Echiquier détenant respectivement 9,61% et 5,03% du capital) ayant une approche valeur et bénéficiant d’un beau track record sont présentes au capital. C’est un bon point et à la fois cela peut indiquer que l’on découvre de manière trop tardive cette valeur. Il y a au total 10 fonds présents au capital d’Oenéo.
-    Une spécificité à noter, l’exercice 2010 est sur 15 mois donc il ne faut pas chercher un exercice 2009 qui est compris dans le rapport annuel 2010.
-    Une option d’achat avec une échéance (octobre 2015) de 49% sur la société Boisé France qui propose des produits alternatifs d’élevages (copaux, tanins…). En termes de CA, cette activité n’a pas un impact majeur.
-    Une certaine saisonnalité dans les achats de matières premières.
-    Le poids des 10 premiers clients de la division bouchage a tout de même progressé pour passer  de 25% en 2008 à 38% en 2012. C’est un point à suivre. En effet, si ce ratio va au delà de 50%, on peut penser que le rapport de force est désormais du côté du client qui peut dicter ses conditions à l’entreprise.
-    Une valeur comptable par action de 2,13 euros (126 316 KEUR de capitaux propres et 59 287 011 actions). Avec un cours référence de 2,14 euros nous donne un ratio cours de l’actions/valeur comptable de l’action très intéressant de 1.
-    Un dividende exceptionnelle de 0,2 euros a été versé en 2012, c’est assez rare pour que cela soit noté.

En résumé, Oeneo illustre le cas d’une entreprise qui s’est recentré sur l’activité la plus rentable tout en se désendettant progressivement. Le succès actuel et futur d’Oeneo dépend très largement de sa gamme DIAM.

Plusieurs catalyseurs intéressants !

-    Pourquoi Oeneo reste en bourse ? La dette a été réduite, l’entreprise est en ordre de marché avec un actionnariat familial important.
-    Un recentrage désormais terminé :Oenéo se concentre désormais sur deux activités clairement délimitées : les bouchons et la tonnellerie haut de gamme.
-    Un coût de l’endettement financier net en forte diminution = plus de cash pour l’entreprise
Coût de l’endettement financier net (en KEUR)
7 050 en 2004
7 227 en 2005   
6 920 en 2006   
7 689 en 2007
8 055 en 2008
6 945 en 2010
3 321 en 2011
2 352 en 2012

-    Des parts de marchés plus importantes pour les bouchons Diam= plus de cash.
-    La fin de la conversion de toutes les obligations remboursables par action donnera une meilleure lisibilité. L’augmentation du nombre d’actions du fait de la conversion des obligations remboursables en action peut décourager les investisseurs car il faut bien prendre le temps de prendre les chiffres résultat par action dilué. Il faut partir du principe que toutes les obligations seront converties en actions= simplification de la compréhension de l’entreprise= plus d’intérêt.
-    La R&D de l’activité tonnellerie est stable à 600 KEUR. Elle devrait diminuer légèrement suite au recentrage sur le haut de gamme. Ce n’est pas un catalyseur important mais il ne faut pas l’oublier.
-    Un ROTC qui va désormais se normaliser avec la diminution de la dette financière.
-    Une capex qui peut être amené à diminuer. Les investissements les plus importants semble avoir déjà été réalisés. La tendance est à la baisse :
Acquisitions d’immobilisations corporelles et incorporelles (en KEUR)
2004: 22 903
2005: 15 527
2006: 7 225
2007: 6 002
2008: 10 290
2010: 18 744
2011: 8 906
2012: 5 783

-    Moins de stocks du fait d’un périmètre Tonnellerie plus faible ce qui va entraîner un moindre BFR = plus de cash. A  titre d’illustration voici l’évolution des stocks :
Une baisse des stocks (- 28,91%) depuis 2010.
Stocks en KEUR   
2004 77 668
2005: 70 430
2006: 76 314
2007: 76 546   
2008: 91 109
2010: 79 526
2011: 69 098
2012: 56 533

-    Des investissements qui :
o    1/sont dans leur majorité des investissements de croissance
o    2/et dont  la plus grande partie des investissements ont lieu en Espagne qui lui permet d’une part d’être à proximité des grands producteurs de vins et de bénéficier d’une main d’œuvre qui coûte légèrement moins cher qu’en France.

- le marché du champagne comme relais de croissance pour la diffusion de la technologie DIAM ?
- ce point fait plus partie du prospectif mais doit tout de même être posé: la cession de l’activité Tonnellerie. En effet, la marge de l’activité bouchage est plus élevée et connaît une plus forte croissance. D’autre part, la tonnellerie semble ne plus être une conviction forte: recentrage sur le haut de gamme. Par ailleurs on a vu que la tonnellerie avait pour inconvénient de requérir pas mal de stocks.

Une seule difficulté apparaît avec Oénéo : l’entreprise a été restructurée donc il est difficile d’avoir un historique qui reflète véritablement le modèle de développement de l’entreprise.
A titre d’illustration on peut utiliser le rendement des bénéfices non conservées par Oénéo :
-    Entre 2005 et 2012, ce rendement est de 13,53%
-    Tant sur la période 2007 et 2012 et la période 2010 et 2012, ce rendement est négatif car l’année d’arrivée (2012) avait un total de bénéfices conservés plus faible que celui de 2007 et de 2010. On voit deux types de limites : tout dépend de la base départ que l’on prend et lorsque l’entreprise a connu un passé récent de réorganisation, il y a nécessairement eu des à-coups dans les bénéfices conservés (qui ont suivi le résultat net).

Une machine à faire du FCF et qui propose un excellent taux de rendement FCF

Flux nets de trésorerie  liés aux activités opérationnelles moins la capex

Pour la capex, j’ai pris les postes acquisitions immobilisations corporelles et incorporelles. A ce montant je vais appliquer un ratio de 50% pour représenter la part de capex qui est lié à des investissements de maintenance. J’ai pris ce ratio de 50% en me fondant sur le raisonnement suivant : depuis 6 ans, Oénéo réalise un important programme d’investissement afin d’accroître sa capacité de production soit à travers une nouvelle usine soit à travers l’extension d’une usine existante.

Oénéo a également des dépenses de R&D pour l’activité bouchons et l’activité tonnellerie, je considère que la totalité des dépenses de R&D sont des investissements de maintenance. En effet, sans elle, l’avantage compétitif d’Oénéo diminuerait ou Oénéo ne pourrait pas suivre la concurrence. Le chiffre de 50% peut apparaître insuffisant mais  il me donne une petite marge de sécurité supplémentaire. En effet, plus on a d’usines plus chaque année le montant des investissements de maintenance vont augmenter.

Cela nous donne les données suivantes, seules les cinq dernières années ont été reprises car au-delà, il n’y a pas le détail du montant de la R&D:
-    2012 : 24 177-[(5 783*50%) + (1 300+ 600)] = 19 385.5 KEUR
-    2011 : 39 675-[(8 906*50%)+ (1 200+ 600)] = 33 422 KEUR
-    2010 : 26 605-[(18 744*50%) + (1 400+ 500)] = 15 233 KEUR
-    2008 : 18 333-[(10 290*50%) + (1 000 + 500)]= 11 688 KEUR
-    2007 : 22 463-[(6 002*50%) + (800+ 500)]= 18 162 KEUR

La moyenne de FCF sur les 5 dernières années s’élève à 19 578,1 KEUR.

Dans le détail , la partie entre les crochets est [(acquisitions d’immobilisations corporelles et incorporelles* taux représentant les investissements de maintenance)+(la R&D bouchons+ la R&D tonnellerie)].
Trois éléments sont à retenir :
1.    Depuis 2010, baisse des acquisitions d’immobilisations.
2.    Stabilisation de la R&D tonnellerie depuis 2007.
3.    Vitesse de croisière atteinte pour la R&D bouchons pour tourner dans la tranche « 1,2 à 1,4 MEUR ». Cela pourrait augmenter car DIAM est le moteur d’Oeneo.

Je mets ci-après les variations de BFR qui nous permettent de comprend pourquoi il y a eu l’importante variation de flux nets de trésorerie net en 2009 :
-    2012 : - 2943 KEUR
-    2011 :  13 462 KEUR
-    2010 : 1 405 KEUR
-    2008 : - 5 950 KEUR
-    2007 : - 38 KEUR.

Les stocks ont diminué de 76,5 MEUR en 2007 à 56,5 MEUR en 2012. 
Rapporté à leur CA annuel respectif cela n’est pas un mauvais point :
36,94% du CA en 2012
48,49% du CA en 2011.
59,3% du CA en 2010.

Détermination du FCF par action

Pour le FCF par action on obtient les résultats suivants :
Une précision, j’ai pris le nombre d’actions en partant de l’hypothèse que toutes les ORA sont converties en action et que toutes les actions gratuites sont exercées. On obtient une marge de sécurité supplémentaire.
-    19 385 KEUR/ 59,2 million d’actions=  0,327 euros.
-    33 422 KEUR/  59,2 millions d’actions= 0,56 euros.
-    15 233 KEUR/ 59,2 million d’actions= 0,25 euros.
-    11 688 KEUR/ 59,2 million d’actions= 0,19 euros.
-    18 162 KEUR/ 59,2 million d’actions= 0,30 euros.

Le FCF moyen par action sur ces 5 dernières années s’élève à 0,32 euros.

Détermination du FCF yield ou taux FCF

En fonction du prix de départ/d’acquisition de l’action et avec le FCF par action 2011 et moyen de 0,32 euros et de 0,24 euros, on obtient les résultats suivants :
-    Respectivement de 13,3% et de 10 % avec un prix de départ de 2,40 euros.
-    Respectivement de 14.88% et de 11,16% avec un prix de départ de 2,15 euros.
-    Respectivement de 16% et de 12% avec un prix de départ de 2,0 euros.
-    Respectivement de 17,7% et de 13,3% avec un prix de départ de 1,80 euros.
-    Respectivement de 20 % et de 15%  avec un prix de départ de 1,60 euros.
-    le taux de 10% est respectivement obtenu à 3,20 euros et 2,40 euros.

Le résultat reste intéressant à partir d’un certain prix et qui en l’occurrence celui qui semble être offert par  Mr Marché…

Pour  avoir une vision plus conservatrice, je pourrais augmenter le taux des investissements qui sont de la maintenance de 50 % à 60% (déjà à 50% je pense que l’on a une marge de sécurité élevé, avec un taux de 60 % on s’accorde davantage de sécurité) et dans ce cas on aurait les résultats suivants en termes de FCF par action :

-    FCF 2012 : 0,317 euros.
-    FCF 2011 : 0,549 euros.
-    FCF 2010 : 0,225 euros.
-    FCF 2008 : 0,180 euros.
-    FCF 2007 : 0,296 euros.

Ce qui nous donne (en prenant le FCF 2012) un FCF yield de :
-    13,3% avec un prix de départ de 2,40 euros.
-    14,8% avec un prix de départ de 2,15 euros.
-    16% avec un prix de départ de 2 euros.
-    17,7% avec un prix de départ de 1,80 euros.
-    20% avec un prix de départ de 1,60 euros.

Un ratio P/FCF faible

Avec le FCF 2011 de 19,3 MEUR et une capitalisation boursière de 126,8 MEUR (59 287 011 actions multiplié par un cours de 2,14 euros), on obtient un ratio de 6,54. Si l’on prend le FCF moyen de ces 5 dernières années (19,57 MEUR) on obtient un ratio de 6,47.

Différentes méthodes de valorisations

I.    Détermination de la FCF pré taxes et pré intérêts et du FCF yield avec le FCF pré taxes et pré intérêts
En MEUR    FCF (I)    Impôt (II)    Intérêts (III)    FCF pré impôt pré intérêt (I+II+III)
2012            19,4             6,5             2,4                    28,2
2011            33,4             5,3             3,3                    42
2010            15,2             -1,2             6,9                    20,9
2008            11,7             4,5             8,1                    24,2
2007            18,2             11,5             7,7                    37,3
2006            12,4             0,02             6,9                    19,4
2005     2,2             -822             7,2                    8,6

Le FCF strictement lié à l’activité est ainsi beaucoup plus élevé que ce que l’on avait vu sur le post initial sur la détermination du FCF car ce dernier était pénalisait par l’importance des intérêts et de l’impôt. Je remercie Serge de m’avoir fait découvrir cette approche ! Many thanks again ! I am a work in progress !

Année    FCF     Nbre d’actions     FCF par action     VE par action   Taux de rendement FCF      
2012         28,2    59,2                    0,48                       2,48             19,16%   
2011      42    59,2                    0,71                       3,27             21,69%   
2010         20,9    59,2                    0,35                       2,72             13,01%   
2008         24,2    48,5                    0,50                       3,12             16%
2007      37,3    48,5                    0,77                       4,70             16,34%   
2006         19,4    48,5                    0,40                       4,50             8,87%   
2005        8,6    35,2                    0,24                       4,90             4,96%   

On a ainsi actuellement d’excellent taux de rendement de FCF qui confirme qu’Oeneo est une machine à cash. Avec le temps l’importance des intérêts diminuera pour être normalement remplacé par une montée de la FCF lié au succès continue (déploiement de DIAM amplifié).
On utilise la valeur d’entreprise par action plutôt que le prix de l’action afin de prendre en compte les dettes et la trésorerie ce que ne fait pas la capitalisation boursière (sachant qu’on rembourse les intérêts et dettes avant de payer les taxes). Merci encore à Serge pour ce point !

II.    Un ratio VE/RO 2012 très faible à 4,56 mais correct à 9,11 sur la période 2005-2012

Capitalisation boursière (I*II)=III    59 268 701 (I)    2,28 (II) (prix de l’action le 31/12/2012)    135 132 638 (III)
Dettes financières court et long terme 2012 (IV+V)=VI    12 412 000 dettes court terme (III)    17 933 000 dettes long terme (IV)    30 345 000 (VI)
Trésorerie et équivalent 2012            18 239 000 (VII)
Valeur d’entreprise 2012 (III+VI-VII)            147 238 638(VIII)
Résultat opérationnel 2012 (IX)            32 224 000
Résultat opérationnel moyen entre 2005 et 2012 (X)            18 266 000
VE/RO 2012 (VIII/IX)            4,56
VE/RO moyen entre 2005 et 2012(VIII/X)            9 ,11

Avec Oeneo, on retrouve ainsi toujours la même thématique d’investissement : si l’entreprise maintient le même rythme qu’en 2012 alors c’est très intéressant…

III.    La moyenne VE/FCF sur trois ans est correcte à 10,9.

Valeur d’entreprise 2012:    147 238 638
Valeur d’entreprise 2011:    193 724 924
FCF 2012:    28 210 000
FCF 2011:    42 016 000
FCF moyen entre 2010 et 2012:    30 393 833
VE 2012/FCF 2012:    5,22
VE 2011/FCF 2011:    4,61
VE /FCF moyen des 7 dernières années:    7,04

Attention, pour le FCF, j’ai pris la FCF pré taxe pré intérêts qui permet d’avoir un estimé de RO un peu plus conservateur.

IV.    DFCF : une décote importante de 56% si on prend le FCF 2012 pré taxes pré intérêts et une décote de 59 % avec le FCF moyen pré taxe et pré intérêts de ces trois dernières années.

Taux d’actualisation:    10%
Nombre d’actions:    59,2 millions
Prix de l’action actuelle:     2,65 euros
Taux de croissance retenu    3% pour les 10 premières années et 0% pour l’infini
FCF 2012:    28,2 MEUR
FCF moyen entre 2010 et 2012:    30,4 MEUR
Taux de normalisation de la FCF:    80%
FCF 2012 normalisé:    22,56 MEUR
FCF moyen normalisé entre 2010 et 2012:    24,32 MEUR
Prix à la juste valeur de l’action en utilisant le FCF moyen normalisé entre 2010 et 2012:    5,04 euros
Décote ou Prime    Décote de 47%
Prix à la juste valeur de l’action en utilisant le FCF de 2012:    4,68 Euros
Décote ou Prime    Décote de 43%

Pour le taux d’actualisation, j’ai pris le taux de 10% pour prendre en compte le fait que le marché est en faible croissance. La croissance d’Oeneo sera supérieure au marché grâce à sa technologie DIAM qui lui permet de prendre des parts de marché à des concurrents plutôt que de profiter d’une forte croissance du marché des bouchons.

Pour le nombre d’actions, l’entreprise est en ordre de marche après avoir été réorganisée. On ne devrait plus assister à une importante dilution des actionnaires même si il existe des stock-options et des attributions gratuites d’actions.

Pour le taux de croissance, j’ai été relativement conservateur en ne prenant que 3% par an pour les 10 premières années et 0% pour la perpétuité. Oeneo évolue sur un marché mûr et sa croissance se fera surtout en prenant des parts de marchés à ses concurrents  plutôt que de bénéficier d’une progression du marché du bouchon.

Pour le taux de normalisation de la FCF, j’ai fait un rapport entre le résultat opérationnel et la FCF sur les 3 dernières années pour prendre en compte les à-coups que peut avoir la FCF.

Pour être précis, le taux était de 76,55% mais j’ai arrondi à 80% pour prendre en compte le fait que désormais l’entreprise a été réorganisée et en ordre de marche. Enfin, une grande partie des investissements les plus importants a été réalisée dans le passé. Ainsi, la capex à l’avenir ne devrait pas connaître d’importantes fluctuations (les usines DIAM sont en place même si d’autres seront ouvertes afin de répondre à la demande : mais c’est de la capex de maintenance).
On notera qu’avec l’approche utilisée on a obtenu la valeur d’entreprise terminale. On pourrait retirer la dette pour obtenir la capitalisation boursière mais je préfère ne pas le faire car la dette sera remboursée dans le temps.

V.    Un ratio VE/(EBITDA-CAPEX) faible en 2012

En MEUR    2012    2011    2010    2008    2007    2006    2005
EBITDA (I)    32,1    32,8    34,5    32,1    29,4    20,5    21,8
CAPEX (II)    4,8    6,3    11,4    6,6    4,3    4,9    9,1
EBITDA-CAPEX (I-II)    27,3    26,5    23,1    25,1    25,1    15,6    12,7
VE    147,2    193 ,7    161    151,2    228,2    218,2    172,6
VE/ (EBITDA-CAPEX)    5,39    7,29    6,96    5,95    9,11    14    13,52
Moyenne VE/ (EBITDA-CAPEX)    8,89                       

Encore merci à Serge pour cette méthode de valorisation que je ne connaissais pas! Shame on me !
Pour l’EBITDA, j’ai appliqué la méthode soustractive. Pour la CAPEX, j’ai pris la capex de maintenance (pour mémoire c’est 50% des acquisitions d’immobilisations corporelles et incorporelles plus la totalité de la R&D).
L’EBITDA est resté stable entre 2008 et 2012, c’est la baisse de la capex qui a contribué à augmenter la dimension EBITDA-Capex. Le point à suivre sera de voir si l’EBITDA continuera à monter en puissance.

VI.    Détermination de la valeur à travers le ROE moyen :

ROE moyen entre 2006 et 2012 (en excluant 2007)    29,95%
ROE retenu pour avoir une marge de sécurité supplémentaire (I)    20%
Ratio de distribution des bénéfices (II)    30%
Bénéfices moyen conservés (III)    70%
Calcul du ROE sur les bénéfices conservés (I*III)    14%
Valeur comptable par action (méthode simple : capitaux propres/nombre d’actions)    2,13 euros
Pour le ratio de distribution, j’ai arbitrairement pris un taux de 30% car le versement des dividendes n’a repris que depuis 2011 ce qui nous donne un faible historique. D’ailleurs la reprise du versement d’un dividende constitue un petit catalyseur supplémentaire.

La détermination de la valeur future de l’action

Valeur comptable par action en 2012    2,13 Euros
ROE moyen sur les bénéfices non distribués    14%
Durée    10 ans
Valeur comptable par action dans 10 ans    7,9 euros
Valeur comptable par action dans 10 ans mais avec un ROE moyen sur les bénéfices non distribués de 10%    5,52 euros
Valeur comptable par action dans 10 ans mais avec un ROE moyen sur les bénéfices non distribués de 8%    4,6 euros

-          En me donnant une approche conservatrice, je peux décider d’appliquer un ROE sur bénéfices non distribués de 10% (plus raisonnable sur le long terme et qui peut me réserver de belles surprises !).

Détermination du BNPA futur

Avec le ROE moyen de 20% et une valeur comptable par action de 7,9 euros    BNPA de 1,58 euros en 2021
Avec le ROE moyen de 20% et une valeur comptable par action de 5,52 euros    BNPA de 1,1 euros en 2021
Avec le ROE moyen de 20% et une valeur comptable par action de 4,6 euros    BNPA de 0,92 euros en 2021
Le PER moyen
Pour le PER moyen (je prends le BNPA de N que je divise par le cours de l’action le 31/12/N. Je pourrais affiner en faisant une moyenne mensuelle et par d’autres moyens mais l’objectif est d’avoir un ordre d’idée).
Pour le PER moyen, j’ai pris le PER des trois dernières années : 7,8. C’est un historique court mais plus réaliste que celui qui existait pour les années précédentes où on pouvait avoir des PER à 3,6, à 1,9, à 16,4 et à 40,4.
BNPA    PER    Prix de l’action en 2021
1,58 euros    7,8    12,32 euros
1,1 euros    7,8    8.58 euros
0,92 euros    7,8    7,17 euros

Détermination du taux de rendement interne
Prix de l’action (hypothèse de départ)    Prix de l’action dans 10 ans        Taux de rendement interne
2,8                                                    12,32                                 15,9%
2,6                                                    12,32                                 16,8%
2,4                                                    12,32                                 17,7%
2,2                                                    12,32                                 18,8%
2                                                    12,32                                 19,9%
2,8                                                    8,58                                         11,8%
2,6                                                    8,58                                         12,7%
2,4                                                    8,58                                         13,6%
2,2                                                    8,58                                         14,6%
2                                                    8,58                                         15,7%
2,8                                                    7,17                                         9,8%
2,6                                                    7,17                                         10,7%
2,4                                                    7,17                                         11,6%
2,2                                                    7,17                                         12,5%
2                                                    7,17                                         13,6%

Attention, cette méthode est loin d’être parfaite car de nombreux facteurs rentrent en jeux : capacité à maintenir un bon ROE dans le temps, quel sera la politique de distribution du dividende (pour Oeneo on n’a pas assez de recul pour déterminer de manière relativement précise le ratio de distribution), quel PER utiliser pour valoriser Oeneo ? Le ROTC devrait avec le temps se rapprocher du ROE avec la réduction de la dette ce qui renforcerait l’utilisation d’un ROE moyen de 20%…

VII.    Détermination de la valeur à travers l’évolution du BNPA

BNPA 2005              BNPA 2012    Nombre d’années    Taux de rendement
0,05                       0,38                7                             33,6%
BNPA 2012              Taux de rendement    Nombre d’années    BNPA 2019
0.38                       12,0%                       7                          0.84
BNPA 2012      Taux de rendement    Nombre d’années    BNPA 2019
0,38                     10%                                7                           0,74
BNPA 2019     PER moyen     Cours de l’action en 2019   
0.84                    7,8                     6.55   
0.74                   7,8                   5,77   
Prix actuel         Prix en 2019                Nombre d’années    Taux de rendement
2,8                  6,55                         7                             12.9%
2,6                  6,55                         7                             14.1%
2,4                  6,55                         7                             15,4%
2,2                  6,55                         7                             16,9%
2                  6,55                         7                             18,46%
Prix actuel               Prix en 2019    Nombre d’années    Taux de rendement
2,8                         5.77               7                             10,8%
2,6                         5.77               7                             12.1%
2,4                         5.77               7                             13,3%
2,2                         5.77               7                             14,7%
2                         5.77               7                             16.34%

Cette approche est loin d’être parfaite mais donne un ordre d’idée. Même en diminuant le taux de rendement interne à 10% du BNPA, on obtient une valorisation élevée par rapport au cours actuel.
On voit ainsi que si Oeneo conserve un endettement modéré, ne dilue plus (à travers l’émission de nouvelles actions) et que le ROE et la ROTC se rejoigne on a plusieurs catalyseurs intéressants.

Cheers

Jeremy

Disclosure: je n’ai pas d’actions Oeneo.

Mots-clés : oeneo