Orange et autres valeurs télécom en Europe

232 euros de facture mensuelle ? Vous ne pensez pas qu’elle fait preuve de surconsommation ? En ayant deux téléphones et une clé 3G, je n’atteins pas ce montant et pourtant suis relativement accro au téléphone et sur l’un des opérateurs historiques !

Connaissez-vous le coût du matériel pour les télécommunications ? Les investissements que cela requiert ?

Free n’aura jamais les capacités de créer un réseau 3G voire LTE avec des offres d’abonnements aussi faibles, cela n’aboutira qu’à une saturation de son réseau ou une limitation volontaire des débits et une regression de la qualité du service. La subvention du terminal n’est qu’une partie de ce coût, pas 80% du prix de l’abonnement comme le suggère Xavier Niel.

Le modèle économique de la téléphonie mobile fait qu’en raison de la fréquence des nouvelles normes, les équipements doivent constamment changer.

La 3G n’est même pas amortie que la LTE commence déjà à la remplacer.

Pour vous donner une idée, créer un réseau correct à partir de zéro prend au moins 5 ans avec les investissements nécessaires. Free n’aura donc qu’un réseau géographiquement efficient (sous réserve d’obtenir toutes les autorisations nécessaires pour implanter les BTS-antennes relais) que d’ici 2017 grosso modo.

En comptant les frais internes à Free (obtention des autorisations), on peut estimer autour de 75 000 euros par installation de BTS, la norme est toutefois plutôt de 100 000 à 150 000 euros (soit environ 1,9 milliards d’euros pour Free). Je compte 500 millions supplémentaires pour le coût du NOC et de la fibre permettant de connecter les BTS entre eux (c’est encore une fois sous-estimé) soit 2,4 milliards.

Le coût de la licence est de 240 millions pour de mauvaises fréquences. Rappelons qu’ils n’ont pas eu de licence LTE donc ils doivent rester en 3G mais auront des investissements LTE à faire à long terme.

Simple exemple, la location d’un espace sur un toit à Paris pour une antenne va de 5 000 à 15 000 euros annuels, coût fixe excluant toute installation et toute maintenance.

Effectivement avec un contrat de MSA (Managed Services Agreement) qui consiste en la gestion et la maintenance d’un réseau ne portant que sur quelques villes, cela est facile et peu coûteux mais dès que le réseau s’étendra, le coût va exploser pour Free imposant une hausse des prix. Ce coût est d’environ 500 euros mensuels par antenne soit 4800 euros par an.

Orange a environ 42 000 antennes, SFR 32 000 et Bouygues 26 000. Rien que la maintenance et le loyer vont tourner autour de 350 millions d’euros annuels.

Il faut compter aussi minimum 300 millions d’euros annuels d’investissement réseau (Bouygues est à 800 par exemple).

Et encore j’exclue tous les frais marketings, frais généraux, hotlines, immobilier.

Il est facile de faire des comparaisons, mais n’oubliez pas que la densité de population influe beaucoup sur le coût du réseau, équiper les Pays-Bas ou le Luxembourg est simple, peu de BTS pour beaucoup d’habitants vu la taille du territoire. Quand vous devez équiper la Creuse ou la Lozère, cela change vos coûts du tout au tout.

La densité moyenne est de 112 habitants/km2 en France contre 395 aux Pays-Bas, 231 en Allemagne, 195 en Italie.

PS: Je ne cherche pas particulièrement à défendre FTE, mais je veux démontrer que la logique économique de Free sur le mobile est absurde et relève de l’annonce plus que d’autre chose. Aucun opérateur dans le monde ne propose les prix actuels de Free, il y a bien une raison: c’est économiquement intenable.

Dernière modification par Ratpack (27/07/2012 12h29)

Voici un essai de valorisation de France Telecom avec xlsValorisation (mais qui est l’auteur de cet excellent outil ?!).

J’avais acheté la valeur en 2009 à 15 EUR, avec une estimation à 21 EUR, mais finalement j’ai jeté l’éponge en 2011 et vendu avec une légère perte en tenant compte du dividende en compensation.

Multiples historiques

Je prends les multiples donnés par MorningStar entre 2010 et maintenant.

Mes comparables

Les meilleurs comparables auraient été SFR et Bouygues Telecom, mais elles ne sont pas cotées. Du coup, je me rabats sur :
- Telefonica
- Belgacom (filiale de FTE en passant)
- British Telecom
- Deutsche Telekom

Hypothèses données financières

- Bénéfices / action exercice en cours : estimation Bloomberg
- CA : je prends le CA sur 12 mois glissants
- Marge opérationnelle : je mets 17% qui correspond à la marge 2011 - 1,6%. Je déduis ce chiffre de la dernière présentation, où la marge d’EBITDA a diminué de 1,6% et "j’extrapole" à la marge opérationnelle.
- Trésorerie : reprise des chiffres du dernier trimestre
- Dette financière : reprise des chiffres du dernier trimestre
- Intérêts minoritaires : reprise du chiffre sur MorningStar
- Dette différée : reprise du chiffre sur MorningStar

Hypothèses taux d’actualisation

- Méthode de Damodaran pour le coût des capitaux propres
- Pour le coût financier de la dette après imposition, je considère que la totalité des intérêts ne sont plus déductibles (loi de finance 2013) et donc indique 4,6%. C’est conservateur, car normalement, seulement une partie des intérêts ne seront pas déductibles, et comme l’avait dit BearBullCarpeDiem, il y a sûrement moyen de mettre de la dette dans des filiales non françaises.

Hypothèses de croissance

- J’ai pris le taux de [dé]croissance moyen du NOPAT ces 4 dernières années, cad -3,9%

Pondération des méthodes de valorisation

- Seulement 20% pour les multiples historiques, considérant l’arrivée de Free
- Seulement 30% pour les comparables, car il ne s’agit pas de comparables français où FTE réalise encore la majorité de son CA
- Le restant, cad 50%, pour l’actualisation des flux de trésorerie

Valorisation


Fait avec xlsValorisation

Nous avons une estimation de valeur proche de 15 EUR. Même si on applique 20% [arbitraire] de décote liée à l’Etat au capital, on serait encore à 13 EUR.

Si on considère que Free continue à faire du dégât et oblige FTE a diminuer encore ses tarifs, avec une marge opérationnelle à 16%, on arrive à 14 EUR, donc 11 EUR en ajoutant 20% de décote liée à l’Etat au capital.

MorningStar US (qui couvre la valeur) est toujours très positif sur celle-ci et estime l’ADR qui cote 12 USD, à 23 USD !

C’est vrai qu’à chaque fois que je regarde FTE, la valeur semble bon marché. Mais en même temps elle n’en fini pas de baisser et la société n’est pas tellement adepte des rachats d’action, donc nous n’avons même pas ça pour nous consoler…

Bonsoir,

Excusez-moi d’avance pour ma candeur, mais pourquoi cherchez vous absolument une valeur telecom ? Ne serait-il pas plus judicieux de trouver une très bonne opportunité d’investissement.

J’ai du mal à comprendre pourquoi vous vous restreignez autant dans votre recherche (une telecom europe) Je crois que les meilleurs investissements souvent nous tombent dessus au gré de lectures et qu’en limitant la recherche, cela peut rendre l’esprit moins ouvert à une "découverte" et plus pragmatiquement, entraine de la sous-performance. Vous pourriez choisir la meilleure opportunité du secteur telecom europe, cela n’est pas obligatoirement un bon investissement.

Cela me fait penser à la phrase :" un cheval qui sait compter jusqu’à 10 est certes un cheval remarquable, mais cela n’en fait pas un mathématicien remarquable."

Pour ma part, je recherchais depuis quleques temps une telecom sur laquelle investir et j’ai finalement profiter de baisse sur Telefonica pour en acheter.

Telefonica ne me semble pas mal gerer, il y a un bon travail de nettoyage et reduction de la dette qui a ete entrepris. je compte beneficier de la croissance en amerique du sud et du redressement en espagne a terme et pour le moment je beneficie d’un divididente correct pour patienter.

je pense que l’espagne a fait un boulot impressionant ces dernieres annees et la pays est devenu tres competitif malgre les difficultes qui persistent, on peut entrevoir un redressement economique via une economie competitive.

le meme boulot reste a faire en France.

edit: concernant france Telecom, comme toutes les societes francaises ou l’etat francais est tres present, c’est source de problemes et d’inefficacites. je ne tiens pas a etre assis a la meme table que montebourg par exemple.

Bonsoir GreenLock,

Je partage votre opinion que la variable clef à observer pour Altice est le coût de refinancement de la dette, et pour cela le CDS est effectivement le meilleur indicateur.

Dans mon travail jusqu’en 2015 j’ai beaucoup suivi les Credit Default Swaps (notamment pour les banques et souverains en zone euro), et je me sens maintenant orphelin de Bloomberg, qui était mon outil professionnel pour accéder à ces informations. Pas facile de trouver des données gratuites de qualité sur les CDS !

Je viens de découvrir DataGrapple : l’inscription est gratuite et les données semblent de bonne qualité (voir ci-dessous le graphique pour le CDS 5 ans pour Altice).


Les CDS sont un des mes indicateurs favoris :
- ce sont des produits "harmonisés" contrairement aux obligations émises par les entreprises (maturités, coupons différents etc.)
- les prix des CDS sont a priori moins influencés par les effets de stock (abondance vs. rareté) que les obligations et les actions
- le marché des CDS est guidé par des professionnels du risque (achat et vente d’une assurance contre un défaut d’une entreprise à un horizon donné), contrairement aux marchés actions et obligations dominés par les investisseurs institutionnels ou particuliers plus sujets aux fluctuations de l’aversion au risque. En général le marché des CDS réagit plus vite (et mieux) que les autres marchés.

En revanche :
- difficile de trouver de bonnes données gratuites sur les CDS :-(
- difficile de trouver des CDS sur des small caps

Pour Altice, je suis plutôt pessimiste. En tout cas, dans mon expérience, une fois qu’un CDS atteint 500 points de base, il met un certain temps à revenir à un niveau raisonnable. 500 points de base correspond peu ou prou au niveau où on considère qu’un souverain de la zone euro perd l’accès au marché (s’il continue à émettre à ces niveaux, sa dette devient rapidement insoutenable).

Bonjour GreenLock,

Je suis surpris de voir qu’on peut même trouver des prix sur le CDS de SFR, cool ! Mais en fait, c’est logique, puisque comme expliqué plus haut les 50 milliards d’EUR de dette d’Altice ne sont pas émis par le groupe mais de façon séparée par ses différentes entités, dont SFR.

La disponibilité de CDS sur les différentes entités du groupe Altice permet de parier sur différents scénarios pour Altice ! Par exemple, si on veut parier sur un scénario où Altice tente d’abord de vendre des actifs, dont SFR, mais finalement fait défaut, on peut faire une stratégie long CDS Altice Finco / short CDS SFR - en faisant l’hypothèse que SFR serait vendu à un acteur solide qui ne fera pas défaut (disons Orange).

On observe bien sur votre graphe que le CDS sur SFR est moins cher que le CDS sur Altice Finco, ce qu’on pourrait interpréter (peut-être !) comme le fait que le marché price un tel scénario, où SFR serait vendu (à un acheteur plus solide qu’Altice). Si cette interprétation est correcte, le spread entre les CDS sur Altice Finco et SFR pourrait être un proxy pour la probabilité d’un tel scénario.

D’un CDS on peut directement extraire la probabilité de défaut (à l’horizon du CDS), en faisant l’hypothèse sur un certain taux de recouvrement en cas de défaut (pas évident, mais en gros, plus les actifs sont tangibles et de bonne qualité, plus on peut espérer un taux de recouvrement élevé - donc pour Altice on doit plutôt faire l’hypothèse d’un taux de recouvrement assez faible, au vu de l’importance des actifs intangibles).

Ainsi, à partir des CDS on peut construire un arbre de probabilité avec des probabilités estimées pour les différents scénarios (Altice Finco & SFR font défaut; Altice Finco fait défaut, pas SFR, etc. : à voir si des CDS sont disponibles pour les autres entités du groupe - possible, au vu des inquiétudes du marché sur Altice).

Aparté : Oui, un autre avantage majeur des CDS est qu’ils sont disponibles aussi pour des entités non cotées ! Les CDS fournissent vraiment une information de qualité (pas simplement leurs prix, mais aussi leurs volumes) ; je vais créer une file dédiée sur le sujet des CDS en général [mais n’hésitez pas, si vous voulez tirer le premier :-) ], la seule file existante n’abordant que le sujet de la disponibilité de données gratuites sur les CDS sur internet.

Pour compléter la réponse d’Elias, il y a aussi que :

1) le dividende est souvent trop élevé
2) la dette est souvent trop élevée

Si le dividende était à un taux raisonnable par rapport aux flux de trésorerie moyen, et la dette à un niveau raisonnable, elles pourraient supporter la cyclicité des investissements.

La vérité c’est que l’allocation du capital est mauvaise.

Bonsoir,

Je souhaite vous partager cet article que je trouve très complet sur la critique du plan mis en place par Drahi pour faire main basse sur Alice.

Comme vous le verrez/savez, les méthodes sont comme toujours avec lui, très borderline. À défaut d’utiliser un autre sobriquet, on a vraiment affaire à un patron-filou et je fais pareil que Doug pour ma part.

Comment Patrick Drahi veut racheter Altice (SFR) à bas prix - Capital.fr

Patrick Drahi, qui ne détient que 49,5% des actions de la maison-mère de SFR, veut racheter le solde et le sortir de la bourse. Mais son offre est jugée trop basse et surtout illégale par plusieurs actionnaires minoritaires, qui la contestent en justice.

1-un prix trop bas
2-le cadeau de Noël d’Orange à SFR
3- des attestations d’équité succinctes
4-des administrateurs dociles
5-les super pouvoirs de Patrick Drahi
6-des conditions de retrait souples

GoodbyLenine a écrit :

Pour mieux comprendre ces deals, il serait utile d’en savoir plus sur ce que rapporte (en redevance/loyer payé par l’opérateur qui utilise ensuite ces prises, ou a le droit de les utiliser un jour) et coûte (en terme d’OPEX comme de CAPEX) ces prises à celui qui les acquiert.

Il faut que vous compreniez qu’Orange n’aurait pas eu, à terme, la propriété de cette infrastructure très spécifique qui concerne les 4 millions de lignes construites en zones rurales sur les réseaux d’initiative publique (RIP). En effet, c’est l’Etat (plus précisément les collectivités locales) qui les finance via le plan THD (Très Haut Débit) car ce sont des lignes très difficiles d’accès et très chères à raccorder. D’ailleurs, s’il n’y avait pas eu l’Etat pour les financer, certaines zones rurales n’auraient jamais pu avoir accès à la fibre car offrent un couple investissement / rentabilité plus faible que les autres zones.

Très concrètement, l’Etat a divisé les zones rurales en plusieurs blocs. Sur chaque bloc, il y a en général deux types de contrats spécifiques. Soit des délégations de service public concessives soit d’affermage. Dans le premier cas, Orange paye les investissements (il y a une subvention publique qui participe aux investissements), réalise la construction du réseau, puis l’exploitera pendant une certaine durée (20/25 ans) avec ensuite la collectivité locale qui récupère la propriété de l’infrastructure. Dans le second cas, c’est la collectivité locale qui paye les investissements et réalise la construction du réseau puis confie ensuite l’exploitation à un fermier délégataire (Orange par exemple) qui assurera l’exploitation technique et la commercialisation moyennant le versement d’une redevance.

En revanche, je comprends que les 19 autres millions de lignes situées dans les zones d’investissement privé (ZTD et AMII) resteront la propriété d’Orange à 100%.

D’un point de vue stratégique et financier, je ne suis pas choqué de voir Orange céder une partie de cette infrastructure moins rentable que la fibre en ville, et qui ne lui appartient pas (elle appartient aux collectivités locales et Orange en est concessionnaire) afin d’utiliser le cash pour financer d’autres projets.

Bien entendu, si quelqu’un a davantage d’informations sur le sujet et notamment les pour / les contres suite à cette opération, cela peut être intéressant de le lire.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Je crois que ce que vous lui trouvez comme qualité, je vois ça comme un défaut. A mon sens un opérateur (et surtout un vieil opérateur sclérosé comme Orange) n’a aucune chance de faire quoi que ce soit de significatif dans l’IoT, la domotique, etc. Ce sont des activités en réalité assez éloignées de la fourniture de réseau et sur lesquelles s’activent des centaines de startups infiniment plus agiles, en plus des GAFAM qui ont un avantage énorme vu qu’ils ont déjà un pied dans la porte (Google, Amazon et Apple ont tous des offres)

Idem pour la banque en ligne : la concurrence est féroce et les banques existantes ont déjà du mal à se défendre face aux fintech, alors un mastodonte des télécom a bien peu de chances de faire une entrée significative.

De fait il n’y a pas eu grand chose en termes de résultats avec ces aventures. Pendant ce temps, Orange a réduit son activité sur les télécoms en sortant d’un certain nombre de marchés, alors qu’avec sa taille et sa capacité d’endettement, il aurait probablement fallu au contraire jouer les prédateurs pour consolider le marché européen et/ou profiter de la croissance dans les émergents.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Au cours actuel, Orange me semble offrir un bon couple risque / rendement.

Sous jacent : secteur très défensif, plutôt covid proof quand on voit les résultats 2020 et semestriels 2021, avec un % du CA hors de France et en cybersécurité qui progresse fortement, et des infrastructures qui ont de la valeur.

Thèse perso : Orange est un veau, avec peu de probabilité d’une forte hausse / forte baisse du CA. Possibilité d’une légère amélioration du résultat opérationnel et de la génération de cash avec une optimisation des Capex probables.

Ebit : 5,5 milliards en 2020 vs 5,9 en 2019, soit une marge opérationnelle de 13%

RN part du groupe : 2,6 milliards en 2020 (retraité d’un gain de 2,2 milliards) vs 3,2 en 2019

Ebitda - Capex : 12,7 milliards - 8,8 milliards soit 3,9 milliards en 2020 vs 4,4 en 2019

Dette financiere nette : 25 milliards à fin juin 2021

Free cash flow organique activités telecom : 2,5 milliards en 2020 vs 2,3 en 2019

Dividende total : 0,70€ par action soit 1,9 milliards. C’est couvert par les résultats et la génération de cash

Capitalisation : 2,7 milliards de titres x 9,50€ soit 25,7 milliards €

Valeur d’entreprise : 50 milliards € pour arrondir

PER : 8x sur la base d’un RN normatif de 3,2 milliards

VE / Ebit : 8x sur la base d’un Ebit normatif de 6 milliards

Le free cash flow organique activités Telecom devrait être entre 3,5 et 4 milliards à moyen terme

Orange est un exemple de valeur de fond de portefeuille, positionné sur un secteur défensif et plus que 2x moins cher qu’un titre comme Danone en termes de ratios de valorisation. Je ne pense pas qu’il y ait de fort upside sur l’appréciation du cours, que je vois bien rester sur un range 8,50€ - 10,50€. Si le groupe arrive à gagner une partie de son objectif d’économie de 1 milliards de coûts opérationnels et à optimiser légèrement ses capex après le mur de Capex lié au déploiement de la fibre, il n’est pas exclu qu’on aille vers 11/12€ d’ici 24 mois.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.