Rolls-Royce : un wide-moat à prix discount ?

Rolls-Royce est le second fabriquant de moteurs pour l’aviation civile (13,000 moteurs en service sur 30 différents modèles d’avions de ligne) et militaire (16,000 moteurs en service dans 160 armées et plus de cent pays).



Rolls est le seul fournisseur du A350 (une plate-forme de 1600 moteurs) et produit/livre la moitié des moteurs de la flotte des Boeing 787 - les deux long-courriers gros porteurs qui seront les plus utilisés ces deux prochaines décennies (Airbus, Boeing comme Rolls penchent plutôt pour 30/40 ans).

Le A350 n’a pas encore volé et la production du 787 ("Dreamliner") vient de débuter. Pour Rolls, une forte croissance de l’activité va donc se matérialiser d’ici peu.

En fait de croissance, cette dernière est déjà bien entamée: sur les dix dernières années, le carnet de commande est passé de £20B à £70B, quand le revenu a été multiplié par trois et le profit par six.

Un signe qui ne trompe pas: dans l’aviation civile, Rolls va livrer sur les cinq prochaines années davantage de moteurs que sur les deux dernières décennies.

La mécanique du business est particulière: un moteur est vendu puis reste opérationnel pendant vingt ou trente ans. Du coup l’after-market (maintenance & pièces détachées) est immense, et c’est sur ce dernier que Rolls fait du profit et crée de la valeur.

Présenté autrement: plus qu’une vente, un moteur livré représente un investissement - typiquement, Rolls vend des contrats de maintenance qui courent sur dix ou quinze ans.

La comptabilité du groupe est compliquée. Quand Rolls vend un moteur, au début il y a un cash earning négatif (l’unité coûte une fortune à produire!). Mais au fil du temps que le moteur reste en place et que sont réalisées les opérations de maintenance et de mise à jour, le cash earning devient positif.

D’où une cocasserie comptable: quand Rolls livre beaucoup de moteurs d’un coup, les revenus baissent; on pourrait croire que les opérations vont mal, alors qu’en réalité se mettent en place les capacités bénéficiaires de demain.

Par ailleurs, l’industrie et l’utilisation des pièces détachées pour l’aéronautique civile sont régulées à l’extrême. Les barrières à l’entrée sont colossales : d’abord parce que seul quelques fournisseurs certifiés (dont Rolls bien sûr) sont autorisés à installer leur matériel/technologie à bord, ensuite parce qu’au bout d’un certain temps de vol, la régulation impose de changer certaines pièces critiques - même si elles sont en parfait état.

Bref : une fois les moteurs posés, la cash-machine est démarrée.

Comme dit plus haut, c’est sur cet aftermarket que la valeur se crée.  Il y a quatre fois plus de revenus sur la durée du contrat de maintenance qu’à la vente de l’OE (original equipment).

Pour Rolls, le nombre de ce type de contrats de services/partenariats devrait justement doubler sur la prochaine décennie. Ce type de contrats est un win-win parfait : il crée des cash-flows pour Rolls, mais il avantage aussi les compagnies qui (1) transfèrent le risque mécanique à leur fournisseur, et qui (2) peuvent mieux prévoir et planifier les coûts de maintenance de leurs flottes.

Bien sur, la fiabilité du matériel doit être absolue - qu’on parle sécurité ou même business. Pour Rolls, il s’agit de maximiser le temps d’utilisation et de réduire à l’extrême les coûts de maintenance liés aux imprévus. Par exemple, démonter un moteur pour le réparer coûte entre $500,000 et $1000,000 (et c’est aux frais de la princesse).

A propos de cash-flows, on reproche souvent à Rolls que les siens ne suivent pas sa croissance. La raison est simple : ces dernières années, l’entreprise a du doubler ses capacités de production pour faire face à l’afflux de commandes.

Comme plaisante Ian Davis, "It’s a good problem to have, especially when your returns on capital are over 20%".

L’industrie aéronautique est notoirement cyclique. Les compagnies (ou les armées) profitent de la disponibilité de financements pour renouveler leurs flottes et lancer de grandes commandes. Une fois ces dernières livrées, l’activité stagne ou régresse.

Un acteur comme Precision Castparts (qui fond et assemble les fuselages) est exposé à la production de nouveaux avions - donc potentiellement au cœur de la cyclicité. Rolls l’est moins, car ils équipent les nouveaux avions qui vont sortir et s’occupent ensuite de la maintenance et du suivi des moteurs installés.

A l’instar de PCP, la position compétitive de Rolls est excellente : sur le wide body (gros-porteur), l’entreprise est un duopole avec GE. Pratt&Whitney est concentré sur le narrow body.

Rolls a grosso modo 50% du marché du wide body - un tiers du volume des moteurs de l’aviation civile, mais plus de la moitié de la valeur du marché global. Le narrow body représente les deux tiers  du volume mais la moitié du potentiel en termes d’aftermarket.

Rolls envisage d’y retourner un jour, mais ce n’est pas la priorité du jour puisque personne n’attend de nouveau modèle narrow body sur la prochaine décennie.

Mis à part l’aéronautique civile et militaire, le groupe est diversifié vers l’énergie (20% du revenu, essentiellement sur les turbines à gaz), les propulsions/motorisations (Tognum, autrefois une JV avec Daimler) ainsi que la marine (du design de vaisseaux à l’instrumentation de bord, et bien sûr les moteurs) et la défense. Il y a aussi une compétence dans le nucléaire (4% du CA), mineure en apparence mais tout à fait stratégique.

Accessoirement, Rolls est le premier déposant de brevets britannique.

Les barrières a l’entrée sont substantielles dans tous ces business: en plus des nécessaires technologies uniques et immensément coûteuses à développer (Rolls aime a rappeler qu’un nouveau lancement de produit représente £1B de R&D et un demi milliard de capex), y produire requiert d’importants capitaux de départ, et le cycle de conversion du cash est long, très long : autant dire que seuls les très gros/très établis (type Rolls, GE, Pratt) peuvent y rester et y prospérer.

La longueur des cycles d’activité explique d’ailleurs pourquoi Rolls fait de son credit rating une priorité stratégique : l’entrepris a besoin d’un financement abordable pour mener à bien ses projets sur toute la durée du cycle.

De ce cote, l’heureux actionnaire peut donc s’attendre à conserver un bilan clean pour répondre aux exigences des marchés de crédits.

Le CEO est John Rishton, au board de Rolls depuis plusieurs années et ancien CEO d’Ahold - un retailer : curiosité - où il a réalisé un excellent travail, notamment au niveau de l’opérationnel. Justement, chez Rolls son mandat est clair : réduire les coûts et augmenter la génération/conversion de cash.

Il semble qu’il y ait pléthore d’opportunités de cost-cutting chez Rolls, à cause/grâce à un très grand nombre d’inefficiences le long de la supply chain. Il existe de nombreuses situations aberrantes : certaines pièces sont manipulées entre dix fois et quinze fois entre leur lien de production et d’assemblage.

D’importantes opportunités ont été identifiées Au niveau de la logistique, des inventaires,  des ressources humaines (déjà réduites de 11%) et l’IT. Des efforts ont déjà été entrepris partout.

Le sourcing vers des pays low-cost (actuellement 20% de la production) devrait doubler d’ici cinq ans, et la supply chain se réduire d’autant sur la même durée.

Rishton aime a repéter que "Culture eats strategy for breakfast." Autrement dit, le cost-cutting doit devenir le motus operandi pour que la stratégie de Rolls (partenariats sur le long-terme, exploitation de l’after-market, etc.) puisse pleinement fonctionner.

A propos de stratégie, celle du groupe est à présent de se concentrer sur les activités où un maximum de valeur pour l’actionnaire peut être délivré. La concentration et le retour à l’actionnaire sont les objectifs clairement annoncés.

Rolls est un bon gestionnaire de ses business. Les marges ont doublé dans toutes les divisions, à l’exception d’une (Energy Gas Turbine and Compressor) où les retours sur capitaux diminuaient. Le management vient de la vendre à Siemens (qui consolide le secteur) et s’apprête à utiliser le milliard de livres reçues pour racheter ses actions.

Le CFO considère que son cout du capital est de 9% (ce qui est conservateur) ; il est clairement stipulé que Rolls ne s’engagera que dans des projets où les retours sont substantiellement supérieurs à ce WACC.

On appréciera le pragmatisme et la transparence du management.

Au niveau de la marine, Rolls avait déjà une offre commerciale complète en  marine (équipements, instruments, navigations, machinerie, propulsion ou conception de navires). C’était naturel d’y ajouter l’expertise moteur, qui (curieusement) faisait plus ou moins défaut jusque la.

D’autant que les moteurs sont le "cœur" du bateau. Si vous vendez un moteur, vous avez une relation privilégiée avec le producteur/exploitant pour lui fournir le reste des pièces. Bref, vendre un moteur est une excellente façon de dérouler le portfolio (déjà très complet) de Rolls, en se recentrant qui plus est sur l’expertise historique du groupe.

Les profits du business marine sont 60% OE (Original Equipement - la vente du matériel et/ou du bateau) et 40% service (l’aftermarket).  Rolls compte 4000 clients et a installé du matériel dans 25 000 navires.

La compétition est intense, le pricing power limité et l’industrie en surcapacité, mais la croissance tourne ave clé GDP. D’intéressantes options de croissance sont mises à l’œuvre, en particulier avec la motorisation navale LNG (liquid natural gas) plus économique et efficace, notamment pour la marine marchande.

Energie: 40% OE, 60% services - 4600 turbines à gaz installées, le nucléaire est encore marginal mais stratégique. Rolls capitalise beaucoup sur la hausse de la demande en oil&gas et la croissance de services nucléaires civils. Ils vendent aussi bien en offshore (plates-formes) qu’en power génération (centrales).

Autres systèmes de propulsion (Tognum): 70% OE, 30% services. Plus forte concurrence sur ce marché, mais possibilité de leverager le portfolio et la gamme de clients de Rolls. Basé en Allemagne et bien diversifié : un quart martine, un quart industriel, un quart énergie, un quart défense.

Le profit de la division défense est attendu en baisse  de 20% sur l’année qui s’annonce (après deux superbes années en 2012 et 2013). Ce ralentissement explique peut-être la chute (relative) de l’action.

Outre la cyclicité (plus relative chez Rolls que chez PCP, on l’a vu) des commandes dans l’aéronautique, il existe divers risques : une partie du carnet de commande est toujours annulable (l’expérience enseigne que même les ordres « firm » le sont : les fournisseurs ne veulent pas froisser leurs clients avec qui ils entretiennent des relations sur le très long-terme) et le levier opérationnel est maximal (imaginez les capacités de production et de logistique à mettre en place pour fabriquer et vendre un moteur à Airbus !).

Historiquement, la margé opérationnelle oscille autour de 10%. La book value (l’actif net des actionnaires) a été multipliée par quatre en dix ans. Combien de business peuvent en dire autant ?

Rolls cote grosso modo à 20x son EPS pessimiste (récession/bas de cycle), 15x sont EPS médian (si rien ne bouge) et 8x son EPS de croissance (le plus probable pour les raisons évoquées plus haut).

Si l’investisseur est sûr de la croissance, c’est cheap : une franchise d’une telle qualité, avec un tel wide moat et un management dévoué aux actionnaires à huit fois les profits, c’est un investissement quasi-Buffetesque !

Mon opinion : au cours actuel, un investissement dans les common shares de Rolls est parfait pour un gérant avec plusieurs milliards à placer (type Sequoia).

Pour l’investisseur particulier, d’autres opportunités plus intéressantes en terme de marge de sécurité/rendement attendu et interdites aux institutionnels (faute d’une capitalisation adéquate) sont pour l’instant à privilégier.

Quoiqu’il en soit, Rolls se doit de trôner en bonne place sur nos watch-lists!

PS/ Pardon pour la syntaxe approximative et la présentation à la volée.

Dernière modification par thomz (11/09/2014 14h05)

Mots-clés : action, investissement, rolls, royce