Shorter les obligations allemandes à 10 ans ?

@mevo
Vous êtes taquin!

A votre décharge j’ai sans doute répondu trop succinctement pour un sujet si compliqué. Je vais essayer d’être un peu plus bavard ce soir afin de lever peut-être certains malentendus et, j’espère, permettre à certains d’en apprendre plus sur les futures, et en particulier les futures sur la dette souveraine.

Tout d’abord, précisons que c’est dans le sujet: le moyen classique de shorter le bund, c’est de prendre une position short sur un contrat futures. Et je préfère néanmoins répéter que je n’encourage personne à le faire, j’essaie juste d’apporter quelques informations sur le fonctionnement de ces instruments.

Maintenant, précisons la définition de ‘roll’, car c’est peut-être de là que vient le malentendu: le roll, c’est l’opération qui consiste, lorsque vous avez un contrat futures ouvert sur une maturité donnée, à fermer cette position et rouvrir la même sur une autre maturité. Il y a principalement deux manières de faire cela:

1) en deux ordres: l’un pour fermer la position ouverte, l’autre pour ouvrir la nouvelle;
2) en un seul ordre: il s’agit d’un calendar spread.

La deuxième solution est plus intéressante car moins coûteuse (on traverse un seul spread au lieu de deux - je parle ici de bid-ask spreads), moins risquée (on évite une exposition temporairement nulle ou bien d’être temporairement exposé au double de la position souhaitée), et généralement offre plus de liquidité (c’est-à-dire vous permet de roller de plus grosses positions… sur certains contrats même des positions relativement modestes pour des institutionnels peuvent être concernées par ces considérations).

Ces opérations s’effectuent en général dans les deux dernières semaines (évidemment, il y a tellement de contrats différents que cela peut varier).

La définition étant j’espère bien posée, il est très simple de voir que le coût du roll est de l’ordre d’un bid-ask spread (calendar spread) ou de deux bid-ask spreads (roll en deux étapes). Ceci sans faire d’hypothèse sur la qualité de votre exécution.

Mevo, vous faites référence au ‘roll yield’, dont le montant est en effet identique à la différence des cotations entre les deux maturités du roll. Mais vous ne payez/recevez pas ce ‘roll yield’ en rollant. Vous le payez/recevez simplement en maintenant une position ouverte, et ce de manière étalée dans le temps, chaque jour un petit peu. Prenons l’exemple que vous citez, le pétrole: imaginons que le spot soit à S0 et que les coûts de maintenance (stockage, transport,…) soient de dc par jour. Si un futures à échéance dans un mois cote F0, alors demain si le cours du spot est toujours S0 et en excluant l’effet d’autres paramètres, le futures cotera F0-dc, et donc il y aura un transfert de dc du compte de celui qui est long vers le compte de celui qui est short (à la taille du contrat près).

Il peut être intéressant d’expliquer les cash flows d’un futures:

lorsque vous entrez dans une position longue à F0, vous ne déboursez rien, si ce n’est bien sûr des frais de transaction au broker. Chaque jour, à la clôture, est déterminé un settlement price. Pour simplifier c’est le close. Le lendemain de votre entrée en position, votre futures cote F1. Si F1>F0 vous recevez (F1-F0) * point value, sinon vous payez (F0-F1) * point value. Chaque jour cela recommence. C’est le ‘daily settlement’. ’point value’ c’est la valeur en devise d’un point de cotation.

L’appel de marge, c’est lié mais un peu différent. Pour pouvoir négocier des futures vous devez mettre assez de cash sur votre compte pour couvrir un daily settlement très défavorable (sans vérifier je dirais 2-3% du notionnel pour un futures sur bund). C’est l’initial margin. Ensuite, les daily settlements font que votre compte varie. S’il tombe en dessous d’un niveau appelé maintenance margin, plus bas que l’initial margin, alors il y a appel de marge.

Tout cela est un peu compliqué donc j’ai voulu simplifer en disant qu’en terme de coûts, roller un futures c’est comme si vous aviez un ETF et qu’on vous obligeait à rentrer et sortir de la position périodiquement, par exemple tous les trois mois, c’est à dire vous obligeant à payer quelque chose de l’ordre d’un bid-ask spread et à être exposé aux variations de cours entre l’exécution du premier ordre et du second différemment de ce que vous souhaiteriez.

Concernant la livraison des futures sur l’eurex et le cme, c’est également compliqué car le sous-jacent du futures n’existe pas: une obligation avec un coupon d’ exactement x% à échéance dans exactement y année le jour où le futures arrive à échéance. Pour remédier au problème, le marché autorise la livraison de toute obligation satisfaisant à certains critères (exemple: maturité restante entre 6 et 10.5 ans, échéance à l’origine <= 11 ans). Le jour où vous avez regardé pour le bund, Mevo, il existait semble-t-il trois obligations satisfaisant les critères. En pratique, celui qui doit livrer livre l’obligation qui lui coûte le moins cher (‘cheapest to deliver’). Comme ces obligations sont très différentes de l’obligation théorique du futures, il faut effectuer un rééquilibrage, c’est le rôle du taux de conversion, qui peut être en effet calculé en avance, ce qui est également le cas au cme. La détermination de la ‘cheapest to deliver’ prend en compte ce facteur. Ce qui est difficile pour de nombreux calculs (si on souhaite les réaliser avec une grande précision), c’est que la ‘cheapest to deliver’ n’est pas nécessairement la même tout le temps.

Il peut bien sûr y avoir des raisons d’aller à l’échéance, auquel cas il faut parfaitement en maîtriser les mécanismes, ce que vous avez pu constater douloureusement, mais la majorité des acteurs de ces marchés n’y vont pas.

Bonjour

@Mevo

Je trouve que Martin a été extrêmement aimable avec vous en vous taxant de « taquin ». Moi, je vous trouve désobligeant, limite agressif comme le dit Koldoun, et particulièrement condescendant. Il y a quelques jours, Bifidus a été sanctionné pour condescendance. Il était loin de s’exprimer comme vous le faites.

J’ai relu plusieurs fois mon message pour comprendre en quoi j’avais pu vous vexer. Il m’a fallu du temps pour comprendre que j’avais eu l’outrecuidance de parler de « nous », en vous incluant sans m’en rendre compte dans les amateurs comme moi, par opposition aux professionnels dont probablement vous faites partie. Donc toutes mes excuses pour ce crime de lèse majesté. Et vous avez raison de le souligner, mes connaissances ne sont qu’un minuscule îlot au milieu d’un océan d’ignorance dont vous ne pouvez imaginer l’étendue.

Cependant, le sujet m’intéresse.

En effet, il s’avère que je trade régulièrement deux futures depuis de nombreuses années, en l’occurrence l’Euro-Bund et l’Euro-Stoxx, avec mon propre argent.  Aussi, je me permettrais de revenir sur quelques points de ce semblant de discussion.

Premièrement.
Vous affirmez que les futures sur dettes d’Etats d’Eurex vous semblent mal conçus, et par comparaison, vous indiquez un future sur dette US sur le CBOE. J’ai fait l’effort d’aller voir ce future, et comme il n’y en a qu’un, je vous ai répondu qu’il ne semblait pas porter sur la même chose.
Ce à quoi vous me répondez, « Je parlais évidement de l’équivalent US du future "Euro Bund" ("GBL"), à savoir le contrat "ZN" sur le CBOT ». Tout le monde peut se tromper, mais généralement, on s’excuse. Manifestement, cela vous semble superflu. Dans ce cas, c’était quasiment à moi de le faire pour ne pas avoir compris que quand vous écriviez CBOE, il fallait comprendre CBOT.

Si vous avez écrit aux Allemands avec la même condescendance dont vous faites preuve dans vos messages à mon égard, je comprends qu’ils ne vous ont pas répondu. Et ils ont bien fait.

Deuxièmement.
La procédure de livraison m’intriguait. Comment se fait-il qu’en tant d’années, je n’ai jamais eu à subir cette livraison ?
J’ai donc appelé mon broker pour avoir des explications, que j’ai retransmises ici pour que tous en profite. Il m’a d’abord confirmé que les futures sur indices ne donnaient lieu qu’à un transfert financier (donc sur Euro-Stoxx que je trade aussi). Qu’effectivement, à l’expiration d’un contrat Bund, on recevait une obligation allemande, mais qu’il soldait systématiquement tous les contrats en cours des clients 3 jours avant la date d’expiration car ses clients ne voulaient pas d’obligations. Qu’à priori, très peu de contrats étaient portés jusqu’à leur terme. Et toujours d’après lui, que la plupart des brokers traitant avec des particuliers procédaient de la même manière. Il me semble que c’est le cas pour IB, Lynx, Binck, WHSelfinvest, et probablement beaucoup d’autres.
Enfin, comme je change de contrat lorsque les volumes sur le nouveau contrat dépassent ceux de l’ancien, soit environ une semaine avant la date d’expiration, j’ai compris pourquoi mon broker ne m’avait jamais contacté et que je n’avais jamais eu de problème de livraison.

Troisièmement.
J’ai indiqué « je ne crois pas qu’il y ait vraiment de livraison physique, car je ne suis pas sûr que ça intéresse grand monde ». Je parlais bien sûr des amateurs-particuliers. Sur ce, vous citez les chiffres des livraisons intervenues en fin des 4 trimestres 2015. Lus tels quels, sortis de leur contexte, vous n’avez que raison, ils sont importants. Mais pourquoi ne pas donner tous les chiffres aux membres de ce forum. Ils ne sont pas idiots, et si on explique clairement les choses, sont tout à fait capables de comprendre et de se faire leur propre opinion.
En une journée de trading, il se traite en moyenne entre 400.000 et 700.000 contrats Bund. Vous dites 10.640 contrats ont été livrés fin mars 2015. Mais comme il s’est traité 40.070.000 contrats durant les 3 premiers mois, les livraisons ne représentent que 0,026 % des contrats traités. Pour le deuxième trimestre, 12.508 livraisons pour 45.040.000 contrats traités, soit 0,027 %. Puis 0,053 % au troisième trimestre (20.089 / 37.340.000), et 0,072 % pour le quatrième (26.184 / 35.990.000). Donc oui, je confirme, les livraisons ne représentent quasi rien par rapport au nombre de contrats traités (chiffres Investing.com pour les contrats traités), et mon broker avait raison.

Quatrièmement.
Je conçois parfaitement que dans le cas d’un ETF, les positions font l’objet d’un roll-over. Et je me demandais s’il y avait livraison physique ou non. Mais comme je ne voyais pas quel pouvait être l’intérêt pour l’émetteur d’un ETF de recevoir une obligation, j’exprimais mon sentiment qu’en l’occurrence, il devait y avoir accord entre l’émetteur et son broker pour qu’il n’y ait pas de livraison physique. Sans plus. Et que l’émetteur répercute sur l’ETF le coût du roll-over me paraît évident.

Cinquièmement.
Vous vous focalisez sur l’explication du roll-over, en rendant les choses beaucoup plus compliquées qu’elles ne le sont. Comme l’a indiqué Martin dans son dernier post (je l’en remercie pour son explication très claire), le roll-over se résume à un double bid-ask si les opérations de clôture de l’ancienne position et d’ouverture de la nouvelle sont distinctes, ou d’un simple bid-ask s’il s’agit d’un calendar spread. Et comme les livraisons sont très peu nombreuses au vu du nombre de contrats traités, je pense que si les livraisons ont un impact quelconque sur le roll-over, ce dont je doute, cet impact est négligeable. Mais je comprends très bien qu’un intervenant quelconque poussant jusqu’à la livraison puisse être déçu par l’obligation qu’il reçoit d’Eurex.

Sixièmement.
Oui, je maintiens, l’Euro-Bund, comme beaucoup de futures, est un produit de spéculation. Si pour vous, tout est spéculation, alors la majorité des membres de ce forum, qui investit à long terme (en mois et années) pour encaisser des dividendes et se targue d’intervenir à l’égal d’un chef d’entreprise, appréciera à sa juste valeur le fait d’être étiqueté « spéculateur ». Bien sûr, des professionnels utilisent ce future pour se couvrir, voire pour quelques uns acquérir des obligations allemandes, mais je persiste à croire que la très grande majorité des opérations sur le future Euro-Bund sont à CT et à caractère spéculatif.

Septièmement.
Différence de méthode de trading entre particuliers et professionnels.
Pour les amateurs, il y a énormément de méthodes différentes. La mienne est adaptée aux possibilités financières d’un amateur, car je n’ai pas les moyens de trader comme une banque. Je détecte et trade des micro-tendances plus ou moins longues selon la générosité du marché (mais certains jours, il n’y a rien), et je sors dès qu’elles sont terminées. Je ne suis donc jamais en position overnight (comme la plupart des amateurs) et peut donc dormir normalement, sans risque. Comme je suis des tendances très CT, je peux être indistinctement à la hausse comme à la baisse. Durant les phases haussières à MLT, je ferais plus (mais pas uniquement) d’opérations à la hausse, et inversement durant les phases baissières MLT.

Mais les banques et institutionnels ne peuvent appliquer de telles méthodes, car elles ne rapportent pas assez. D’après ce que j’ai compris, les professionnels préfèrent déterminer à l’avance la tendance à venir et construire peu à peu une position en accumulant les contrats. Si la prévision est bonne et se réalise, c’est le jackpot. Et si la position est énorme, le gain est colossal. C’est la gloire pour le trader, voire le trade du siècle. Mais cette technique implique des capitaux importants.
Cependant, si le marché se retourne, ce peut être la catastrophe. Nick Leeson a coulé la Banque Barings, Kerviel a failli le faire avec la Société Générale, et idem pour beaucoup d’autres dont j’ai oublié les noms.
C’est ce qui explique qu’avoir en permanence un œil sur le niveau du taux d’emprunt allemand est impératif pour les professionnels, nettement moins pour moi. Mais si vous aviez pris la peine d’aller jeter un œil à mon compte Twitter, vous auriez constaté que je poste régulièrement des messages indiquant les taux d’emprunt des Etats, leur endettement, et autres données financières.
Donc vos « Je ne sais pas grand chose du produit, j’achète parce que ça monte et que je suppose que ça va continuer à monter. Ce qu’il y a derrière, pas la moindre idée… » étaient des phrases stupides, condescendantes, mais c’est l’habitude chez vous, dont vous auriez pu vous passer.

Huitièmement.
Je précise que je ne trade jamais de CFD car il n’y a pas de chambre de compensation, que l’on est totalement dépendant d’un broker qui peut décider seul des tarifs, des conditions du trade, voire dans certains cas, prendre des positions inverses à celles de ses clients.

@Mevo
Je n’éprouve aucun plaisir à rédiger un post aussi long pour devoir m’expliquer et me justifier. Vos messages énervent et sont dommageable à la bonne ambiance de ce forum. Vous comprendrez donc que je ne souhaite plus échanger avec vous.

@Autres membres de cette discussion.
J’essaierais de traiter dans un autre message deux questions importantes, pour lesquelles je suis loin d’avoir toutes les réponses, mais qui sont susceptibles d’intéresser certains.
L’Euro-Bund est-il vraiment l’inverse des taux d’emprunt de l’Allemagne à 10 ans ?
Le taux d’emprunt allemand peut-il ou va-t-il vraiment remonter ?