Une foncière cotée doit-elle décoter/surcoter sur son ANR ?

WhiteTiger a écrit :

Une décote sur une foncière est quelque chose de normal. Il n’y a aucune raison pour qu’en moyenne , il n’y ait pas décôte sur les foncières.

Sur quoi vous basez-vous pour cette assertion ?

Un temps, Green Street Advisors avait publié un graphique qui montrait qu’en moyenne, les REITs US surcotaient de 5% sur leur patrimoine net estimé.

Mais cela ne signifie pas grand chose, puisque c’est un moyenne, et que l’expérience montre que des REITs surcotent quasiment tout le temps (ex : Realty Income) et d’autres décotent quasiment tout le temps (ex : Affine).

Difficile de comparer

1. Celles qui surcotent leur ANR comme Unibail Rodamco (hors periode de turbulences boursiere) grace a une bonne gestion, un parc de premier ordre etc … On peut aussi noter que l’ANR est assez difficile d’expertise puisqu’il est extrapolé avec d’autres transactions (mais quand on a pas de comparable recent c’est plus delicat)

2. Celles qui decotent franchement comme MRM surtout avec la gestion de CRBE (la decote devrait tendre a se reduire, cf l’analyse de Parisien sur la file dédiée) ou Affine avec un ANR qui baisse d’année en année et un cours qui arrive jamais au niveau de son ANR calculé

Il y a surtout des facteurs intrinsèques (gestion, gouvernance, taux occupation etc etc …) a chaque fonciere pour expliquer surcote ou decote, mais une moyenne de tout ca … même sur 20 ans n’a que peu d’intérêt amha

Rationnellement il devrait y avoir une décote sur les foncières, de la même façon qu’il y en as une sur les holdings : le fait d’être propriétaire indirectement de l’actif final plutôt qu’en direct implique une décote.

Depuis que je suis sur les REITs je traite la décote comme un signal d’achat/vente et ca m’a toujours pas mal réussi - meme si je suis prêt a plus payer (mais pas au delà de l’ANR) pour un meilleur management. En achetant au dessus de l’ANR on abandonne essentiellement tout espoir d’une plus value par démantèlement/cession d’actifs.

PierreQuiroule a écrit :

Les foncières réalisent facilement des économies d’échelle en regroupant des actifs.

C’est un argument qui m’a toujours laissé dubitatif : gérer des immeubles c’est du service, ça ne permet pas les gains de productivité qu’offre une chaîne de production industrielle. Il ne doit pas y avoir grand chose à gratter sur les contrats de maintenance/entretient, le volume de paperasse et de suivi des locataires augmente de façon linéaire aussi. Balayer 10 immeubles prend 10 fois le temps de balayer 1 immeuble, gérer 1000 locataires en prend 10 fois autant que 100. Il y surement un peu de gagné par endroits mais j’ai du mal à imaginer que ça soit significatif.

Sur les avantages des REITs vs holding : tout à fait d’accord. Mais à mon sens ça ne justifie pas une surcôte pour autant : il n’y a pas de barrière à l’entrée, constituer une REIT c’est des frais d’avocat et de la paperasse (plus ou moins importante selon les pays), un coût négligeable à l’échelle de gros immeubles. De fait pas vraiment de raison que le marché offre une prime pour obtenir cette structure juridique.

Sur les gains d’échelle : je ne suis pas sûr que les sous-traitants offrent de gros rabais pour le volume car eux aussi fournissent une activité de service, et gagner en taille ne leur offre que peu de gains de productivité (entretenir des ascenseurs, balayer, surveiller, etc. essentiellement des coûts de main d’œuvre). Je suis bien d’accord qu’on doit gagner quand même sur la gestion en grossissant mais il faut voir qu’une seule tour de bureau ou centre commercial c’est déjà un gros volume de travail, et donc en rajouter un n-ième ne permet pas forcément beaucoup de gains. La notoriété pourquoi pas mais les REITs communiquent peu sur leur marque et un locataire potentiel cherche surtout un emplacement et un prix plus qu’un gérant particulier.

Les gains de productivité dans les REITs sont un argument que je vois souvent dans la communication des gérants, qui tentent de justifier des acquisitions car ils sont rémunérés au volume d’actifs et à la transaction… Je n’ai d’ailleurs jusqu’ici pas vu un seul gérant quantifier ces hypothétiques gains. Il faudrait faire une étude sur les coûts de gestion rapportés à la taille des REITs.

Réflexion au ras des pâquerettes de ma part:

L’entreprise "doit" coter à une valeur représentant la capacité (présente et future) à rapporter du cash à son propriétaire. Comme toute entreprise, en fait. L’ANR c’est la valeur de l’immobilier moins les dettes, non? Et la valeur de l’immobilier ça devrait aussi être représentatif de la capacité de cet immobilier à rapporter du cash (en pratique ça peut être différent).

Quelle est la différence entre le cash rapporté par l’immobilier et le cash rapoorté par le REIT? La valeur du management. Vous aurez beau posséder de beaux immeubles, si c’est une croûte payée des millions qui s’en occupe, à moyen ou long terme c’est pas forcément une affaire…

Donc certains décotent (ou devraient), d’autres surcotent (ou devraient). Bon, mais c’est ça bien sûr le cas avec un marché efficient et un calcul d’ANR efficient également -si on peut utiliser ce mot). En pratique ça peut être n’importe quoi.

IH, tous les (5) critères que vous listez pour justifier une surcote ou décotes sont des critères endogènes (qui me semblent secondaires).

Vous oubliez les critères exogènes, par exemple, pour ne citer que les principaux:

1- L’évolution du marché sous-jacent

Qui peut prédire l’évolution du marché ? Selon la tendance du moment, une décote est appliquée. Selon aussi l’endettement et sa structure, l’évolution du marché peut avoir un effet dévastateur sur la valeur. Donc la décote sera plus importante dans ce cas. 

Il faut bien garder en tête qu’une foncière est essentiellement une valeur de rendement. C’est encore amplifié lorsque la foncière opte pour le statut de SIIC (ou REIT) qui impose de distribuer une grande partie des revenus. Cela empêche la foncière de se transformer en valeur de croissance par réinvestissement des revenus dans de nouvelles acquisitions. La seule possibilité de croissance reste donc associé à l’endettement (limité aussi par le statut des SIIC et par les bonnes pratiques). Mais si les loyers sont sous pression, cela augmente le risque associé au crédit.

D’autre part, l’évaluation de l’ANR, selon les société, aura plus ou moins tendance à être "conservatif". Ce phénomène est amplifié selon la tendance du marché sous-jacent: si le marché est à la hausse, l’ANR aura tendance à être sous-évalué tandis que si le marché est à la baisse, c’est l’inverse. Ce phénomène est bien connu des investisseurs qui auront tendance à se prendre une marge de sécurité supplémentaire.

2- Les statut de SIIC et ses avantages fiscaux

Si le régime fiscal des SIIC peut avoir des effets négatifs sur la croissance, il y a aussi des avantages. Par exemple, la disparition des impôts sur les sociétés lors du passage au statut SIIC a fait converger les ANR bruts et les ANR nets. En 2003, année du passage au statut SIIC pour les principales foncières cotées, les ANR nets ont ainsi mécaniquement progressé de 6,6% à 15,0% selon le stock de plus-values latentes et la répartition des actifs (France vs. étranger).

D’autre part, le statut de SIIC impose un certain flottant minoritaire, sous peine de perdre le statut (et la transparence fiscale qui va avec). Cela limite la spéculation: on l’a vu récemment avec Tour Eiffel qui a failli perdre son statut de SIIC suite au rachat par la SMA BTP. Cela a fait pression sur les cours pendant quelques mois.

On a aussi vu plusieurs foncières spécialisées sur des investissements thématiques retirées de la cote par leur maison mère, faute de liquidité suffisante. C’est le cas de Klémurs, filiale de Klépierre (avril 2013), ou encore de Foncière Europe Logistique, filiale de Foncière des Régions (septembre 2012). Celle-ci a depuis cédé 60 % de ses actifs logistiques au géant Blackstone. Car si le statut de SIIC est favorable fiscalement, il oblige à un certain nombre de contraintes, peu favorable au développement de la foncière. Ce statut de SIIC rentre notamment en concurrence avec le statut d’OPCI, plus flexible par certains côtés. 

Le statut de SIIC est donc globalement considéré comme un avantage mais il y a un risque que ce statut globalement favorable soit perdu (pour des raisons indépendantes de la foncières elle-même, mais imposé par l’évolution de son actionnariat, par exemple).  C’est aussi pour cela que certaines foncières n’ont pas adopté ce statut.

3- L’évolution des marchés financiers et la recherche de rendement

Cela fait pas mal d’années que les marchés financiers sont agités. Les taux d’intérêts sont de plus en plus bas et semblent l’être de manière durable. Dans ce contexte, les foncières, lié aux marchés de l’immobilier, apparaissent de plus en plus performantes. Elles sont de plus en plus reconnues comme une solution alternative intéressante pour remplacer les obligations dans un porte-feuille, offrant un couple trés favorable rendement / risque.

Je ne vais pas m’étendre plus sur tout cela. Il n’y qu’à reprendre l’historique des 20 dernières années pour comprendre quel importance revête ces critères.

Les années précédentes l’adoption du status de SIIC au début des années 2000, les foncières étaient globalement décotées de 20% par rapport à l’ANR. A cette époque, tous les journaux considéraient que 20% était une décote "normale" pour une foncière. Elles étaient apparentées à des holdings dont la décote était elle-aussi importante.   

De 2004 à 2006, les foncières enregistrent une prime sur leur ANR en constante augmentation,
en relation étroite avec l’essor du régime SIIC et surtout la croissance importante de ces marchés.

De 2007 à 2009, trois ans de décote illustrant une période qualifiée de « plus grande crise depuis 1929 ». Cette période fait en réalité suite à une sorte de bulle spéculative qui tournait autour de l’immobilier et dont les foncières ont largement profité précédemment.

Depuis 2011, la volatilité des marchés boursiers ainsi que la baisse constante des taux a aussi profité aux foncières qui, à l’instar des SCPI/OPCI, grâce à leur distribution de 5-6% annuels sont perçues comme une valeur refuge pour tous ceux qui recherchent un rendement correct avec un faible risque.

On le voit donc, en prenant un peu de recul et en refaisant l’historique, que les facteurs exogènes ont revêtus une plus grande importance que les facteurs endogènes dans la performance des foncières de ces 20 dernières années. Cet historique démontre aussi combien le premier point à une influence considérable sur la performance globale. De plus, ces facteurs exogènes sont facilement chiffrables tandis que les facteurs endogènes listés précédemment sont pour le moins subjectif.

---------------------------------

InvestisseurHeureux a écrit :

Il n’y aura jamais d’OPA sur Bouygues ou Wendel (indépendamment de la structure actionnariale), car cela n’intéresse personne d’acheter à la fois une opérateur télécom, une chaine de télévision, etc.

Vous feriez mieux de vous renseigner un peu avant d’écrire de telles âneries. Cela date des années 90, ce n’est pas si vieux ! Bouygues a été une proie trés convoitée avant que le groupe ne se protège grâce à un pacte d’actionnaire et le renforcement de l’actionnariat salarié au sein du groupe.

Un groupe diversifié n’a jamais rebuté un acheteur. En général, la business line qui n’intéresse pas l’acheteur est revendue suite à l’acquisition. Il est même possible de trouver un autre acheteur pour la business line avant même l’acquisition. C’est même une part importante de l’activité des divisions M&A des banques d’affaires, en général. 

InvestisseurHeureux a écrit :

Ainsi, le deuxième avantage est que les plus-values de cessions sur les actifs sous-jacents (les immeubles) ne sont pas fiscalisées, alors que cette fiscalité est pénalisante pour une holding qui aurait une gestion "active" de son portefeuille.

Pour être précis, les plus-values de cessions restent en partie fiscalisées. En plus, de l’IR sur la part des plus-values réalisées et distribuées (le statut de SIIC impose la distribution d’au moins 50% des plus-values réalisées) payé par l’actionnaire, la société foncière s’est acquittée d’une "exit tax" sur les plus-values latentes à l’entrée du régime. Donc toutes les ventes de biens acquis par la foncière avant l’entrée en vigueur du statut de SIIC ont été taxés à hauteur de 19% sur la plus-value potentielle constatée au moment du changement de statut fiscal.

On est donc loin d’une surcote systématique en moyenne. ;-) 

Après, il faut aussi se méfier de la NAV affichée.

Je vais attendre un peu pour réviser mon jugement:
1- Un échantillon n’est pas représentatif de l’ensemble du secteur. Il y en a aussi dans le rouge !
2- La hausse de la valeur ne permet pas de conclure. Il faudrait aussi connaître les variations de l’ANR.
3- Quelque soit la valeur de cette année, cela ne sera pas suffisant pour remettre en cause mon appréciation, basé sur un historique plus ancien que celui présenté par IH.

J’aime bien ces courbes historiques sur le comparatif NAV / Price, je trouve que c’est très parlant.



Source : Lazard US Real Estate 2017

Vu le stress du secteur, je trouve qu’on peut mieux faire… peut-être qu’il est encore trop tôt et qu’attendre une vraie plongée dans des eaux plus profondes peut être propice. Il n’y a pas tant de foncières qui présentent vraiment une décote je trouve (Washington Prime Group, citée dans un autre post et une des dernières entrées de Berkowitz, CBL…).

Treffon a écrit :

Je me demande également si comparer la NAV au cours de bourse n’est pas un peu simpliste.
- un analyste chez un broker fait un fichier excel, trouve une valeur pour l’entreprise, appelle ça une NAV et le publie
- des analystes dans des fonds et des particuliers font des fichiers excel, trouvent des valeurs, ne les publient pas, les comparent au cours de bourse, puis achètent ou vendent ce qui intègre la moyenne de leur résultats dans le cours de bourse

Quel fichier excel a les bonnes hypothèses  ?

Les hypothèses en question ne sont pas non plus sorties d’un chapeau, elles proviennent normalement des taux de capitalisation observés sur le marché immobilier comparable.

Je vous renvois à l’interview que j’avais faîte de Benoît Faure-Jarrosson :
Benoît Faure-Jarrosson : entretien avec un analyste-financier - L’investisseur heureux

Interview de Benoît Faure-Jarrosson a écrit :

IH : Donc plus le marché est fluide sur les actifs que possède la foncière, plus on a de chance que l’ANR soit pertinent ?

BFJ : Voilà ! Si vous reprenez Foncière Lyonnaise qui a des bureaux dans le 8e arrondissement, le marché est fluide et efficient, il y a peu de chance de se tromper.

Si l’on regarde ce tableau récent, qui compare les cours actuels des principales foncières US vs leur NAV estimée, il faut concéder une absence complète de lien entre les deux valeurs.

La période est particulière, mais nous avons soit des décotes significatives (Macerich), soit des surcotes significatives (Digital Realty).

Dans toute la liste, il n’y en a qu’une petite poignée qui cote autour de leur NAV à 5% près.

En fait, on pourrait comparer le cours de bourse à la pointure de chaussure du CEO, que ce serait pareil…

On ne peut donc (hélas ?) pas du tout considérer que la NAV, ou au moins 80% de celle-ci (par exemple), puisse servir de "plancher", ou à l’inverse de "plafond", au cours de bourse d’une foncière.