Acheter Korian et vendre Orpea : arbitrage long/short sur ces acteurs de la santé

Korian a surtout souffert d’une efficacité opérationelle mauvaise et des risques liés à lexec de fusion avec Medica. Sans compter la gouvernance.

Si on part du principe que cela va se résoudre alors en effet la décote va se réduire.

J’ajouterais que je suis tenté de passer long Korian mais je ne shorterais pas ORPEA, ils sont constament au dessus de leurs objectifs et chaque publication en général constitue une bonne surprise.

FranckInvestor a écrit :

au niveau de multiple de CA et d’endettement, Korian semble moins bien valorisé et moins endetté.

Korian peut théoriquement rembourser sa dette en 5,6 ans d’EBITDA (S1 2016 annualisé), alors que Orpea aurait besoin de 7,3 années.

La différence d’endettement s’explique largement par le fait que chacun possède une part bien différente des murs de ses établissements. Donc rien de bien différenciant en fait…

Une analyse de l’exposition de ces groupes au marché en France, Allemagne et Chine (et les autres pays où ils sont à présent), croisée avec la rentabilité et l’évolution potentielle de ces marchés (assez difficile pour les 2 premiers), permet d’expliquer une bonne partie de la différence de multiples de CA.

Bonjour,
je ne connais rien à ces sociétés mais voici quelques remarques en vrac qui me sont venues après une première lecture :
- pour comparer la taille des sociétés et leur croissance, les CA et leur évolution seraient les bienvenus,
- les FCF et RN ont-ils un sens pour ces sociétés ? si oui pourquoi ne pas les comparer ?
- à titre perso j’aime bien les opérations d’arbitrage quand il y a un événement proche qui va faire évoluer le cours, surtout pour un short,
- toujours à titre perso, j’eviterais de faire un long/short sur deux titres non parfaitement corrélés, si bonne nouvelle pour Orpea et mauvaise pour Korian, c’est pas génial.

Merci pour vos remarques Jerome.

JeromeLeivrek a écrit :

Bonjour,
je ne connais rien à ces sociétés mais voici quelques remarques en vrac qui me sont venues après une première lecture :
- pour comparer la taille des sociétés et leur croissance, les CA et leur évolution seraient les bienvenus,

Les voici (j’ai pris les semestriels, comme ça on a les derniers éléments et en relatif semestriel / annuel, cela importe peu ) :

Orpea


Soit une croissance annualisée moyenne de +19,2 %.

Korian


Soit une croissance annualisée moyenne de 28,0 %.

Source : Boursorama

JeromeLeivrek a écrit :

- les FCF et RN ont-ils un sens pour ces sociétés ? si oui pourquoi ne pas les comparer ?

Ces business sont en fort croissance et valent des multiples de bénéfices stratosphériques. Je trouve que l’approche par l’EBITDA (qui se rapproche du FCF) est un bon moyen de juger de la rentabilité de ce type d’affaire. Il exclut tous les éléments non récurrents.

Pour rappel, marge EBITDA / CA (S1 2016) :

- Korian = 14,1 %
- Orpea = 16,0 %

JeromeLeivrek a écrit :

- à titre perso j’aime bien les opérations d’arbitrage quand il y a un événement proche qui va faire évoluer le cours, surtout pour un short,

Je comprends le malaise lié au short. L’idée, hors événements majeurs, est de montrer que Orpea est largement survalorisée au regard des résultats semestriels 2016, tant par rapport à l’endettement (bilan) que par les flux (compte de résultat), pour celui qui fait l’effort de ne pas être influencé par le biais psychologique lié à l’histoire passée (rentabilité passée Orpea >> Korian).

Partant de ce constat, si le marché est un tout petit efficient (cela lui arrive parfois !), et hors éléments exceptionnels majeurs, on peut élaborer 3 scénarios :

1/ Mr le Marché considère que Korian est réellement en retard et va acheter le titre pour revaloriser la société à hauteur des multiples de Orpea. Et donc Orpea ne bouge pas, seul le titre Korian grimpe ==> il faudrait plutôt acheter Korian

2/ Mr le Marché se rend compte de la prime qu’il octroie à Orpea et se dit alors "Mais… Orpea vaut plus de 2x Korian, ce la n’a aucun sens ! Je vais vendre ce titre". Alors, l’action Orpea devrait baisser sans impact sur le titre Korian ==> il faudrait plutôt vendre Orpea

3/ Mr le Marché est perplexe. Il se rend compte qu’il attribue des ratios de valorisation complètement différents à ces deux valeurs du même secteur. Il peut alors décider de réduire la prime accordée à Orpea et revaloriser quelque peu le titre Korian pour qu’il se rapproche des multiples de son concurrent coté sur la même place financière. Dans ce scénario, l’action Orpea devrait plutôt baisser, et dans le même temps, l’action Korian devrait retrouver du poil de la bête ==> d’où l’idée de vendre le titre Orpea et d’acheter le titre Korian

Je n’ai pas de boule de crystal. Aussi je pense que les scénarios 1/ et 2/ sont peu plausibles (1 seul des 2 titres qui fluctuerait !?) et le short d’Orpea comme potentiellement dangereux, car nous sommes quand même sur une vague de fond très forte - les besoin liés au vieillissement de la population - qui entraine le sociétés du secteur dans une croissance rentable.

Le scénario 3/ fait plus de sens. C’est pourquoi, l’investisseur qui est intéressé par le secteur, devrait plutôt privilégier Korian à Orpea. Ou encore, aux cours actuels, l’investisseur qui possède les actions des 2 sociétés pourrait alléger sa ligne Orpea et renforcer sa ligne Korian. Ainsi, on réalloue ses capitaux sur ce qui semble être le meilleur cheval, sans avoir à shorter l’un des 2 titres.

Oui Pryx, ce 4ème scénario n’est pas à exclure non plus.

Les 3 scénarios que j’ai élaborés s’entendent pour un investisseur qui s’intéresserait au secteur "maison de retraite" sur la cote parisienne.

Bonjour

Comme ma méthode d’investissement est assez différente de la votre (je privilégie les valeurs en croissance), je voudrais apporter un autre éclairage sur ces deux sociétés que j’ai analysé il y a quelque temps.

De mon point de vue, ces sociétés ne représentent pas des opportunités intéressantes.

Sur le long terme.
Il y a eu un engouement pour ces sociétés au début, mais les perspectives ne sont plus aussi mirobolantes. Il est difficile en France de trouver aujourd’hui une maison de retraite à moins de 2.000 € par mois. Certes, beaucoup de gens ont des retraites supérieures à ce montant, mais pour beaucoup, c’est la retraite du couple. Si l’un disparaît, la retraite restante est le plus souvent inférieure. Très souvent quand les revenus sont insuffisants, les collectivités participent (en accordant l’Aide au Logement par exemple). Mais comme cela représente des sommes très importantes, on parle de plus en plus de récupérer ces sommes à la mort du pensionnaire en se remboursant sur l’héritage, ce qui n’est pas le cas actuellement. Les enfants seront-ils toujours d’accord pour aider au financement de ces séjours s’ils savent que l’héritage sera amputé des sommes avancées par le département ?
La population de retraités capable de payer de tels montants n’est pas aussi extensible que cela.

Certes, la demande de places en maisons de retraite reste forte, mais surtout pour des prix inférieurs à 2.000 €, ce qu’à priori, on ne sait pas encore faire. D’où les solutions privilégiant le maintien à domicile (médiane des retraites en France vers 1200-1300 €).
Enfin, les départements interviennent de plus en plus sur le montant des prix de journée, ce qui pèse sur la croissance et accentue la concurrence entre établissements.
D’ailleurs, puisque le secteur est porteur, pourquoi Vitanas en Allemagne est à vendre alors que les revenus sont plus élevés dans ce pays qu’en France ?

Concernant la valorisation de ces deux sociétés, je constate en premier lieu que pour Korian, on paye 25,44 € (cours d’aujourd’hui) pour avoir droit à un résultat par Action (EPS) de 0,5239 €, soit 2,05 %, contre 76,49 € pour Orpea pour un EPS de 2,44 €, soit 3,18 %. C’est faible. Mais Orpea est plus rentable, ce qui justifie une meilleure valorisation.
De plus, Korian distribue un dividende supérieur à l’EPS (DVD de 0,60 €, soit 114 %), alors qu’Orpea n’en distribue que 36 % (DVD de 0,90 €), ce qui laisse bien plus de marge à cette dernière pour financer sa croissance.

Pour moi, ces deux sociétés sont surévaluées, mais contrairement à votre point de vue, Korian plus qu’Orpea. Je pense que la croissance du secteur commence à se tasser pour les établissements privés à prix de journée élevés.
C’est pourquoi je ne crois pas que ce soit encore des opportunités vraiment intéressantes.

Je reconnais qu’il y a de moins en moins d’opportunités pour les détenteurs d’un PEA. Mais si les marchés Euronext, Allemand et anglais sont assez chers, la bourse de Milan a été massacrée durant ces dernières années, et, à mon avis, il commence à y avoir des opportunités plus profitables.
Peut être est-ce le moment de regarder de l’autre côté des Alpes.

Cordialement

Je vous suggère de lire au moins les documents de référence de ces sociétés (indispensable pour comprendre un minimum leur situation, et leur potentiel futur).

Pour vos questions :

1) Je vous laisse faire vos recherches (sur internet on trouve ces infos).

2) En France (mais la majeure partie de la croissance de ces groupes est hors de France à présent), les pouvoirs publics jouent un rôle très important, la régulation est forte, et (bien évidemment) susceptible d’évoluer. En particulier les pouvoirs publics autorisent (ou pas, actuellement c’est plutôt "pas") la création de lits, définissent les normes qui s’imposent aux établissements (et contrôlent leur respect), et définissent l’évolution des prix de séjour applicable aux résidents déjà présents. Mais ces groupes ne représentent qu’il partie limitée de l’offre de "maisons de retraites" (il y a aussi des établissements publics, associatifs, etc.).
Les EHPAD ont en général une convention tripartite "EHPAD / Département / ARS", qui définit, outre les obligations de l’exploitant, une subvention (qui peut représenter dans les 25% du CA de l’EHPAD) supposée couvrir le coût des personnels gérant la dépendance, qui est largement basée sur le nombre de résidents et leur degré de dépendance.
Certains résidents incapables de financer seuls leur séjour perçoivent aussi une aide (du département).

GoodbyLenine a écrit :

Quelques petites remarques :
  (1) Le CA de ces 2 sociétés a augmenté (depuis 2012, et avant aussi) principalement en raison des acquisitions, et pas par croissance interne. Le prix de ces acquisitions (et de celles à venir) n’a pas évolué à la baisse, bien au contraire.
      Mieux vaudrait comparer l’évolution de l’Ebitda de ces groupes, que celle du CA, et le mettre en regard des capitaux propres (i.e. corrigé des créations d’actions lors de fusion ou d’AK). Mais c’est moins facile à faire (les chiffres de bourso ne suffisent pas…)

Libre à vous de faire des calculs plus fouillés (et n’hésitez pas à apporter des chiffres à la communauté par ailleurs pour étayer vos propos, car dans vos messages sont généralistes et approximatifs). Avec ce CA historique, je ne faisais que répondre à la question de JeromeLeivrek par pur altruisme. Je ne vois en fait très peu d’intérêt à considérer le passé pour donner une prime à Orpea. J’achète le présent (et un tout petit peu le futur du secteur).

Pour les ratios sur les fonds propres, quel sens ? Si vous avez bien lu mon message initial, vous constaterez qu’ils sont composés à plus que de raisons de Goodwill (intangibles >> capitaux propres - vous pouvez d’ailleurs le trouver par vous-même dans les rapports des sociétés). Dès lors, je ne les trouve pas pertinents.

Par ailleurs, en croisant les données actuelles (S1 2016), soit l’EBITDA, le CA et l’endettement, la photo est globale (bilan + compte de résultat / voire "flux" avec l’EBITDA). Même si elle apparaît simple, cette photo est en fait très complète. En vouloir plus me semble superflu. C’est se faire plaisir avec des données. Mais bien sûr, libre à vous de sortir le maximum de donner pour appuyer vos thèses d’investissements.

Personnellement, je pense que le marché accorde une prime bien trop importante à Orpea. Après, libre à chaque investisseur de croire que le passé va exactement se reproduire dans le futur… Ce qui n’est pas ma vision des choses, vous l’aurez compris.

Si le passé = le futur => une future croissance très forte pour Orpea et très largement supérieur à celle de Korian, tout en étant largement plus rentable que Korian.

La rentabilité d’Orpea va peut être être meilleure que Korian dans le futur (c’est déjà le cas sur le S1 2016, marge EBITDA / CA : 16,0% vs 14,1%).

Qu’est-ce qui expliquerait que subitement, Orpea repartirait du S1 2016 avec une marge en forte hausse et Korian une marge en forte baisse ? Si vous avez des éléments factuels là-dessus, je suis preneur.

En attendant, je privilégie aujourd’hui Korian sur le secteur. Le titre paraît moins risqué, puisqu’il valorise un avenir moins radieux que son concurrent coté.

Merci à tous pour vos apports sur ces deux sociétés.

Dernière modification par FranckInvestor (23/01/2017 16h29)

Franchement, je suis un peu surpris que vous fassiez une analyse de fond - et que vous revendiez au bout d’un mois avec un gain de 5%.

Cela ne me semble pas cohérent intellectuellement parlant. Ou est ce une façon de remettre en cause votre analyse initiale ?

MichelPlatini a écrit :

Franchement, je suis un peu surpris que vous fassiez une analyse de fond - et que vous revendiez au bout d’un mois avec un gain de 5%.

Cela ne me semble pas cohérent intellectuellement parlant. Ou est ce une façon de remettre en cause votre analyse initiale ?

Bonjour MichelPlatini,

Vous parlez de 5% en 1 mois. C’est plutôt 5,6% en 1 semaine. Ce qui n’est pas la même chose !

Avec une opération d’arbitrage (cf. le titre du sujet), je ne me positionnais pas forcément sur le long terme. Même si je pense que Korian a encore du potentiel notamment en comparaison avec Orpea.

Mais si j’investis en bourse, au delà du défi intellectuel, c’est pour gagner de l’argent. Donc, j’ai décidé de matérialiser ma plus-value sur ce titre très liquide.

Analyse de fonds, peut être… Mon profil (investisseur à temps plein) me permet de consacrer un temps considérable à fouiller la cote. Donc, peu importe le travail derrière. Ce qui compte quand même, enfin, je crois, c’est finalement de gagner quelque chose.

Vous avez raison sur le fait que je ne suis pas à l’aise face à cette hausse rapide. Notamment sur deux choses :

1) quel est fondamentalement mon avantage de petit investisseur à mieux analyser une Big Cap comme Korian par rapport à tous les analystes de banques de la place ? Il n’est pas exclu que je sois passé à côté d’un gros loup ;

2) je trouve les marchés chers en absolu et en relatif historique.

Maintenant, on apprend par communiqué AMF que c’est le hedge fund AQR Capital Management, LLC qui shorte Orpea pour 0,5% du capital.

Source : document AMF

Je n’ai aucun lien avec ce fonds.

Cela fait 3,61% de short sur Orpea pour la seule partie dévoilée. Il me semble que les seuils sont à 0,5% pour le short - à confirmer.