Acheter Korian et vendre Orpea : arbitrage long/short sur ces acteurs de la santé

Bonjour,
Je ne suis qu’un atome de Mr le Marché; et je suis long depuis longtemps d’Orpéa. Je ne me mets pas short. Ce message a simplement pour but d’illustrer le comportement de certains porteurs, comme moi: j’ai une préférence marquée pour détenir en portefeuille le leader de son secteur. Je trouve normal qu’il y ait une prime de valorisation, si elle est raisonnable. Alors malgré les arguments objectifs expliqués sur ce fil, je n’ai pas envie de switcher ma position pour du Korian. Il faudrait un écart de valorisation bien plus significatif pour que j’étudie et ai la conviction que ce n’est pas le début de la fin pour Korian mais bien une erreur de valorisation du marché. J’avoue que je serais bien plus réceptif si Korian augmentait son dividende (mais le fait est: ce n’est pas réaliste comme démontré plus haut), car pour moi le signal d’une amélioration durable serait avérée. Je suis certes gêné par le PER de la valeur Orpéa, néanmoins, la rareté de pépites dans ce secteur, la corrélation proche de zéro avec les cycliques, l’existence d’un dividende pérenne , et la capacité à se financer très bon marché à travers des convertibles et autres instruments hybrides pour doper la rentabilité sont les arguments qui me font porter ce titre. Mais s’il revient à un PER de 25 sur 2017, je recommencerai à prendre quelques bénéfices comme lorsqu’il toucha 80 euros.
Merci pour l’analyse fondamentale détaillée.

Sans être un thuriféraire d’Orpea (je n’ai qu’une petite position eu égard au PER de la valeur) je maintiens qu’avec une capitalisation boursière de 4,7 Mds face à 2,2 pour Korian, c’est Orpea le leader.
Quant au dividende, et comme démontré plus haut sur ce fil, Korian distribue déja une grosse moitié de son bénéfice, il ne faudrait pas que celui-ci chute…Je crois à la surperformance des titres qui augmentent leur dividende, et à la contreperformance de ceux amenés à le baisser.
La structure du capital aussi me fait préférer Orpea. Pour Korian , messe est dite avec au capital de gros institutionnels. La valeur est "froide". Quant à Orpea, l’histoire reste à être écrite, avec bien moins de mains institutionnelles. C’est une belle proie.
Des fonds spéculatifs parient sur la baisse? Je l’ignorais. Alors il y aura un rachat à court moyen terme, surtout si la baisse n’a pas lieu. ça coûte cher en Repo, le short.
Ceci dit, je n’ai pas de raison d’être négatif sur Korian. Son historique est juste bien plus chaotique, et doit gérer une fusion avec Medica, toujours difficile. c’est là où je m’explique la contreperformance relative.

Le marché a bien apprécié que Orpea dépasse son objectif de CA sur 2016 et surtout avec l’annonce "d’un CA en hausse de +10% déjà sécurisée pour 2017", alors que Korian ,dans le même temps, annonce un seulement "objectif de croissance de CA supérieur à 5% pour 2017".

Il y a le très bon élève et l’élève seulement bon. D’où la forte prime pour Orpea. Trop forte tout de même à mon goût malgré tout.

Meme si je partage 1 partie de votre analyse 2 remarques :

- LNA est peut être aussi un très mauvais deal donc un mauvais point de repère pour la comparaison
- LNA présente peut être une "prime" car c’est une cible, plus que KORIAN.

Je ne l’avais pas compris comme cela dans le texte, donc si c’est dedans, indeed :-)

oliv21 a écrit :

Pour évaluer le potentiel de croissance, il faudrait comparer le nombre de lit en "rénovation" en pourcentage du parc. LNA avait justement un part importante en rénovation ce qui lui a assurée une croissance dynamique ces dernières années.

N’est valorisé dans cette approche "que" l’état actuel (rentabilité, endettement et flux) des acteurs + les perspectives respectives annoncées dans les plus récents communiqués.

Si vous pensez que la comparaison du nombre de lits en "rénovation" peut apporter un plus dans la compréhension des écarts de valorisation actuels, elle est bienvenue ici ! N’hésitez pas oliv21.

Bonjour

@FranckInvestor

Je vais apporter un peu de contradiction. Et un éclairage un peu différent.
Je trouve que votre analyse financière ci-dessus est incomplète, et ne permet pas de souligner les grandes différences entre ces 3 actions.
Lorsque les entreprises analysées sont grandes consommatrices de capital, comme ici, s’arrêter à l’EBITDA est à mon avis insuffisant. car l’EBIT peut faire apparaître de grandes différences.

Pour simplifier, sans retraitements, considérons que la valeur comptable de ces 3 sociétés corresponds à la Situation Nette (SN), soit respectivement pour ORP, KORI, et LNA, 1803, 1916 et 134 (derniers chiffres Morningstar et FT), et que l’on calcule l’EBIT, soit 335, 175 et 26, on obtient un rapport EBIT / SN de 18,57 % pour ORP, 9,13 % pour KORI et 19,41 % pour LNA.
Il est clair que ORP et LNA sont beaucoup mieux gérés que KORI, et leur profitabilité bien meilleure.

Regardons maintenant les intérêts. Ils s’élèvent à 74 pour ORP, 72 pour KORI, et 9 pour LNA. Si on rapproche ces chiffres de leur endettement respectif, (soit 3884, 2488 et 347), on constate qu’is pèsent sur les comptes pour 1,90 % pour ORP, 2,89 % pour KORI et 2,59 % pour LNA.
Dit autrement, ORP s’endette à 1,90 % pour acheter des actifs qui lui rapportent 18,57 %. Pour LNA, c’est 2,59 % pour un rendement de 19,41 %. Alors que pour KORI, c’est 2,89 % pour un rendement de 9,13 %. Je pense que si ORP pouvait s’endetter plus pour acheter plus d’établissements, compte tenu de leur rentabilité, il le ferait. Idem pour LNA. C’est nettement moins évident pour KORI.

Enfin, je regrette que beaucoup ici considèrent que le Résultat Net (RN) est secondaire, alors que c’est sur lui que le marché a les yeux rivés. RN / SN donne 7,04 % pour ORP, 8,21 % pour LNA et seulement 3,08 % pour KORI. Le marché ne fait pas n’importe quoi, il valorise la profitabilité et la capacité de croissance, qui est bien meilleure pour ORP et LNA. D’où les écarts de valorisation.

Ceci dit, pour moi, ces trois valeurs sont surévaluées. Pour ORP, on paie (le cours) 81,55 pour un Bénéfice Net par Action (BNA) de 2,44, soit un PER de 33,42. Pour LNA, avec un cours de 38,67 et un BNA de 1,43, c’est un PER de 27,04. Et pour kori, le ponpon, le cours de 25,90 pour un BNA de 0,5239, donne un PER de 49,43.
Si vous regardez un graphique en jours de ces valeurs, vous constaterez que ORP et LNA sont encore à la hausse, alors que Kori a commencé à baisser, ce qui me semble normal avec un PER si élevé pour une profitabilité si moyenne.

Quant à l’article d’investir, je trouve que c’est un peu du bla-bla, un enrobage de crème autour d’un gateaux sec. C’est une opinion, mais qui n’est pas étayée par des arguments solides.
Et dire à la fin que la décôte de Korian par rapport à Orpéa "devrait progressivement se résorber avec l’amélioration attendue des performances", d’où tirent-ils cela ?

Bon. J’espère ne pas avoir cassé l’ambiance …

Cordialement

Re

@FranckInvestor

Je reconnais que c’est difficile de se faire une opinion. Quels sont les meilleurs indicateurs adaptés à ces trois sociétés ? Mais cette discussion est intéressante parce que en analysant les mêmes comptes, nous avons des opinions diamétralement opposées.

D’abord, je voudrais préciser un point. je ne suis pas d’accord pour déduire systématiquement de l’actif les goodwills. C’est la sur-prime que l’entreprise a payé pour acquérir un concurrent. Si cette acquisition se traduit par plus de CA et plus de profits, c’est une erreur de le supprimer. En achetant ce tiers, c’est comme si la société rajoutait des immeubles, des stocks, etc. Et je crois que c’est le cas ici.
Si par contre la société rachète des tiers mais que ça ne se traduit pas en CA et profit, alors oui, il faut déduire le goodwill. C’est le cas de CGG qui a racheté des concurrents (ou divisions) sans résultats notables sur son activité.

Ensuite, EBITDA ou EBIT sont souvent assez proche. Mais dans les activités capitalistiques comme ici, les amortissements et dépréciations sont importants, je crois qu’il faut analyser les deux, car selon que l’on achète ou loue, l’impact sur les comptes est très différent. Dans les valeurs que je propose sur Twitter, il y a Lufthansa. C’est pareil. Les avions coûtent très cher. En s’arrêtant à l’EBITDA, on favorise l’entreprise qui achète par rapport à celle qui loue (les loyers sont dans l’EBITDA, pas les amortissements). Avec l’EBIT, on les remet sur le même plan.

Pour moi, l’immobilier est très important dans cette activité. Que vendent ces sociétés ? Des séjours, c’est-à-dire des prix de journée. Le CA dépend directement de la quantité d’immobiliers disponibles. Comme on peut acheter ou louer, ça n’a pas le même effet sur la profitabilité.

Quand je parle RN, je déduits toujours les éléments exceptionnels et les minoritaires. C’est une façon de lisser les résultats, ce qui donne à mon avis une image plus correcte de la profitabilité nette réelle.

Enfin, concernant les dividendes, je trouve le yield secondaire, car comme déjà dit, Korian distribue l’intégralité de son résultat, ce qui l’oblige à emprunter pour financer ses acquisitions, ce qui explique probablement pourquoi Korian paie des intérêts plus élevés, à la différence d’Orpéa qui participe aux financements en faisant un apport. Orpea a une bien meilleure marge de manoeuvre en ne distribuant qu’un tiers (de mémoire).

Bon, deux manières d’analyser, ce qui donne deux décisions d’investissement différentes.

Je donne raison à Investir sur un point. Je crois que les cours vont effectivement converger. Mais pour moi, lors de la prochaine baisse des marchés.
Pour moi, ce n’est pas le bon timing pour investir sur ces valeurs.

Cordialement

Par communiqué AMF, on apprend que le 24 janvier 2017 un fonds britannique (CQS UK LLP) est passé short - position vendeuse - sur Orpea pour 3,11% du capital de la société.

Source : Publication des positions courtes nettes importante sur les actions

Je n’ai aucun lien avec ce fonds.

Tiens, 1 mois plus tard, le hedge fund britannique CQS réduit un tout petit peu sa position de vente à découvert sur Orpea à 3,09% du capital.

Source : communiqué AMF en date du 24 février

Mise-à-jour avec la publication des résultats annuels 2016 de Korian.

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Au delà du résultat net qui progresse fortement avec de l’exceptionnel lié à une écriture comptable du fait de "l’impact favorable sur les impôts différés de la baisse attendue du taux d’imposition en France à 28,92% à partir de 2020" (!) (dixit le communiqué de presse sur les résultats 2016), plusieurs bons points à noter :

- un léger désendettement au regard de l’EBITDA. Le ratio dette nette / EBITDA passe de 5,6x au 30.06.2016 à 5,5x au 31.12.2016 ;

- une marge d’EBITDAR au plus haut du secteur : 26,7%. Même niveau que le meilleur de la classe : Orpea ;

- un dividende maintenu à 0,60 EUR qui correspond à un rendement de plus de 2,18% (cours = 27,49 EUR) vs. 1,06% pour Orpea et 0,41% pour LNA ;

- une prévision de croissance de +5% de l’activité en 2017 avec une marge d’EBITDA (correction) estimée à 13,7%. L’exercice en cours devrait donc être un exercice de croissance rentable.

Ces nouveaux éléments viennent renforcer le fait que la société Korian est anormalement décotée en bourse par rapport à ses comparables cotés : Le Noble Age (LNA) et Orpea.

Je mettrai à jour le tableau des comparables (cf. ce message) quand LNA et Orpea auront publié leurs résultats.

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déontologie : actionnaire de Korian

Dernière modification par FranckInvestor (16/03/2017 14h04)

GoodbyLenine a écrit :

Mais pour l’actionnaire, l’EBITDA  (qui prend en compte la bonne allocation du capital) est souvent plus significatif, et avoir le même % d’EBITDAR ne suffit pas à justifier que 2 sociétés doivent avoir un ratio valeur/résultat ou valeur/Ebitdar similaire. L’évolution de ces agrégats d’année en année est d’ailleurs aussi importante (car la valeur en bourse se base sur l’anticipation des agrégats à venir).

Vu les écarts faibles sur l’EBITDA et EBITDAR identique, je pense que vous êtes dans le faux.

Flavius je suis en ligne avec vous. Et sur un choc de marché un stress test basique histo montre qu’orpéa peut perdre assez rapidement 20 à 25%, dans ce cas il faut y aller sans hésiter

Bonjour
Quelle nouvelle permet au titre de s’envoler de plus de 4% ce jour ?

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.