Care Capital Properties : spin-off de Ventas spécialisé en soins de suite…

Je voudrais attirer, par cette petite note superficielle, l’attention de la communauté des investisseurs heureux sur Ventas. Un blue-chip REIT de la plus haute qualité, qui se traite actuellement à un peu plus de 13X les FFO et qui va procéder, dans les mois qui viennent, à un spin-off.

Quand on parle de healthcare REITs, 3 acteurs dominants viennent à l’esprit, par ordre de capitalisation : Health Care Reit (HCN), Ventas (VTR) et HCP. Sur 10 ans, le meilleur total return revient confortablement à Ventas. 

Voici une description rapide tirée d’une présentation aux investisseurs, je recommande pour ceux que cela intrigue d’aller lire les derniers rapports annuels et trimestriels que vous trouverez ici : Annual Reports & Supplemental Information | ventasreit


De manière rapide, dans un contexte de taux d’intérêts qui va devenir plus restrictif, il est primordial de privilégier, sauf situations spéciales, les foncières aux bilans les plus solides (BBB+, 4.6x fixed charges coverage), au payout qui laisse le plus de marge de manoeuvre (67% seulement sur FFO) pour augmenter aussi rapidement que possible le dividende (9% de CAGR sur les 10 dernières années). C’est d’autant plus important dans le secteur de la santé que c’est celui qui est, historiquement, le plus sensible à la hausse des taux (et, par comparaison, au niveau des obligations BAA1):



Cela tient aux baux très longs et qui ne sont revalorisés que faiblement : Ventas attend un same-store NOI growth de 2,5 à 3,5% sur son portefeuille (et ce chiffre est bon, car supérieur à la moyenne du secteur). Il y aussi les contraintes fortes des opérateurs qui limitent l’upside car leurs revenus sont, quand issus de remboursements gouvernementaux, actualisés en fonction du bon vouloir et des contraintes budgétaires du législateur. Ventas est le REIT qui a le plus de « private pay », à 83%, ce qui le rend moins dépendant de ces revalorisations gouvernementales.

Ventas bénéficie d’un WACC très compétitif (dette à 3,6%, sans recours excessif à des maturités courtes ou des taux variables), ce qui lui permettra de saisir des opportunités de croissance externe qui ne seraient pas relutives pour certains de ses compétiteurs.

Le spin-off mentionné ci-dessus se fait alors que Ventas rachète Ardent Health/Medical Services (un opérateur d’hôpitaux, top ten US for-profit hospitals) : le REIT gardera l’immobilier (unlevered cash yield : 7%) ainsi qu’un participation minoritaire dans les opérations. C’est le début d’une diversification vers les hôpitaux (immobilier & opérationnel), à ce jour il n’y a qu’un REIT spécialisé dans les hôpitaux : Medical Properties Trust (MPW – dont on peut penser qu’un rachat serait possible).

Le spin-off, Care Capital Properties, sera spécialisé dans les Post-Acute/Skilled Nursing Facilities, majoritairement en triple net. Le bilan sera solide (investment grade) et le CEO  un vétéran de l’industrie : Raymond J. Lewis (13 ans chez Ventas, plusieurs années dans la division Healthcare de GE avant 2002).
En combinant les dividendes de Ventas post-spin-off et de Care Capital Properties (à lire : le Form 10 disponible ici : http://www.ventasreit.com/sites/default … _CNB.pdf), le rendement d’un achat à $63 est de 5,50%, avec la perspective d’augmentations régulières et supérieures à ses pairs HCN et HCP (qui va être plombé pendant longtemps du fait de son exposition significative à HCR ManorCare).

On peut penser que Ventas croitra plus rapidement que son spin-off, sauf croissance extérieure par acquisition de ce dernier :



Le seul autre pure-play en SNF est Omega Healthcare Investors, un REIT d’excellente qualité (croissance de l’AFFO/action de 2003 à 2014 : +12% CAGR). Qui de Care Capital ou de Omega Healthcare superformera dans son secteur est difficile à prédire (le marché ne se mouille pas : -13% versus -16% depuis l’explicitation du spin-off, différence non significative).

Le spin-off devrait avoir une total cap de 3 milliards : est-ce qu’on assistera à une vague de ventes sur Care Capital Properties non fondée sur les fondamentaux ? Disons que c’est plus fréquent de la part d’insitutionnels (les premiers actionnaires de Ventas) sur des capitalisations inférieures mais que rien n’est exclu : les 6 premiers mois de cotation sont à surveiller en cas d’écart par rapport aux fondamentaux.

En somme, le marché nous propose actuellement un REIT de qualité exceptionnelle à un prix acceptable (estimation faire value Morningstar : $90). Le spin-off est potentiellement créateur d’opportunités supplémentaires. Ventas me semble être celui des 3 grands healthcare REITs à pouvoir s’en sortir le mieux en cas de hausse des taux du fait de son bilan, de ses perspectives de croissance du résultat et du dividende : nous verrons bien dans quelques années !

AMF : actionnaire Ventas.

Mots-clés : hcp, healthcare, reit, spin off, ventas