Sears : groupe de distribution américain

Philippe,

J’ai bien compris le texte de la newsletter et suis d’accord que le parralèle est ici beaucoup moins évident.
Et je suis également  d’accord que maintenir l’entreprise textile était une obstination qui s’est avérée peu payante.

Toutefois, investir dans cette erreur aux côtés de WB eut été très lucratif.
Sears en soi n’est pas un bon business, mais peut être investir aux côtés de Lampert peut-il se révéler tout aussi lucratif ? L’avantage est qu’il y a un parc immobilier à monétiser ici, ce qui n’était pas le cas de BRK.

Dernière modification par sergio8000 (12/06/2012 15h21)

JesterInvest a écrit :

D’ailleurs au regards des réformes dans le monde de l’assurance, la prouesse de BRK peut-elle seulement être renouvelée?

Il semblerait que GREENLIGHT CAPITAL RE LTD (GLRE) soit en train d’essayer de ré-éditer l’exploit. A voir ce que David Einhorn fera par la suite avec le float que cet assureur investit dans son hedge fund bien entendu.

JesterInvest a écrit :

Pour Greenlight, c’est aux Caïmen (donc les normes prudentielle j’imagine que ça n’existe pas) et la rentabilité n’est pas incroyable sur la partie investissement mais trop bonne sur la partie assurance. Les capitaux investis sont d’ailleurs proche à chaque fois des capitaux propres.

Bref, très sceptique.

Vous avez parfaitement droit d’être sceptique, et même parfaitement raison. Il faut toujours se demander pourquoi on devrait acquérir une action plutôt que pourquoi on ne devrait pas.

Quelques explications tout de même sur les faits que vous mentionnez : si comme Einhorn, mon Hedge Fund est aux Caïmans, je mettrais ma compagnie de ré-assurance au même endroit. Pourquoi voulez-vous que je paie des impôts et autres retenues aux USA alors que je peux directement mettre mon argent sous gestion sans impôts au même endroit ? Un Hedge Fund aux Caïmans est un phénomène tout à fait normal, car les régulations des US et de l’Europe empêchent le gérant d’avoir une gestion libre et transparente en termes de taxation pour ses investisseurs.

Einhorn n’a pas bien performé les 5 dernières années, vous avez raison : a-t-il perdu son talent ? Seul l’avenir pourra nous le dire, mais ce qui est sûr, c’est que 5 ans, c’est très court pour juger. La perf de Greenlight depuis création est tout de même de 20%/an.
La profitabilité des opérations d’assurance est en effet exceptionnelle, et il n’y a peu de normes aux Caïmans. Toutefois, une norme prudentielle n’a jamais sauvé la moindre entreprise d’une mauvaise gestion. Ainsi, si la compagnie est bien gérée, cela est la meilleure des garanties. Einhorn a souvent dénoncé à raison les mauvaises pratiques des financières aux USA, et j’espère sincèrement qu’il ne permet pas la même chose dans sa compagnie en ayant tiré les leçons de ses propres remarques. J’en dirais un peu plus sur la gestion de la compagnie ci-dessous.

Il me semble également normal que les capitaux investis sont proches des capitaux propres : il en est de même pour ceux de mon entreprise, qui sont systématiquement investis pour générer du rendement à long terme. Je pense que c’est conforme au business model.

A propos de la partie assurance (underwriting), il est difficile d’évaluer les bonnes pratiques de Greenlight parce qu’il n’y a pas de track record sur au moins un cycle complet du secteur. Ce qui est vriament très bien, c’est d’avoir un incentive pour les employés à faire du profit sur cette opération : "The calculation of the quantitative bonus pool is deferred for two years following the end of the applicable underwriting year because we believe that short-term results are not an accurate indicator of any contract’s performance. Thus, subject to the requirements of Code Section 457A, calculations are scheduled to be made with respect to the 2010 underwriting year on January 1, 2013 and payments made in calendar year 2013. As such, the employee’s receipt of the quantitative portion of his or her bonus is deferred until we can better determine the actual performance of the reinsurance contracts bound by us during such year. We believe that this is unique in the reinsurance business and helps us better align the interests of management and shareholders by paying bonuses once the business develops instead of based solely on initial accounting of results."
La majorité des bonus est calculée sur le ROE produit par les contrats de l’année, et il n’y a pas d’objectif de volume, ce qui constitue un cadre idéal pour des pratiques saines visant à éviter de trop nombreuses ventes à perte, pratique très courante depuis 2004.

Voici les "premiers" résultats de GLRE :

                                                2004   2005   2006   2007   2008   2009   2010   2011
       

Earned premiums ($ mil)    0          0          27        98        115     215     289     380     
Internal expense ratio          NA      NA      34%    12%    12%    9%      6%      4%     

Les dépenses entrent sous contrôle avec l’augmentation des volumes. L’assureur semble atteindre progressivement les économies d’échelles qu’il doit générer pour avoir une assurance réellement profitable.
La profitabilité des opérations d’assurance, avec un ratio combiné de 101% (très légère perte) n’est pas si bonne que cela dans l’absolu, mais, considérant que la plupart des compagnies ont fait nettement pire dans l’environnement le plus difficile qu’ait connu l’assurance, c’est loin d’être médiocre.

Le levier est également très faible par rapport à la concurrence : GLRE fait peu de contrats de réassurance par rapport à son capital. Cela leur permet d’avoir un niveau de réserves faible par rapport aux capitaux propres (30%), alors que c’est un multiple de 100% pour la concurrence. L’objectif de GLRE est de ne pas excéder 75% des capitaux propres dans ce domaine là. A priori, cela semble peu, mais l’exposition aux catastrophes est dévoilée comme pouvant atteindre 8.8% des capitaux propres en cas d’un évènement seul et 12.3% en cas de combinaisons de catastrophes. Si cela ferait mal de soutenir une telle perte, la compagnies devrait pouvoir survivre avec ces réserves là.

En toute honnêteté, je ne sais pas si ce business modèle se révèlera bon ou non à long terme, mais la compagnie a une approche de l’assurance très particulière par rapport à la concurrence, ça c’est un fait. Ainsi, il est possible que GLRE soit un candidat viable pour reproduire ce qu’à fait BRK.
Il me semble que ce type de pratiques soit inspiré de GEICO qui limitait fortement sa clientèle par le passé pour privilégier le ROE, mais pas dans le même domaine que Greenlight.

Bonjour,

Le sujet a dérivé sur un exemple d’assureur qui fait aussi de la gestion d’actifs pour reproduire la performance de Buffett : Greenlight capital Re.

Il me semble avoir dit dans mon premier poste que "Sears est un distributeur en diffuculté, et un super-investisseur, Edward Lampert, en achète massivement les actions".

Donc oui, pour Sears, c’est Lampert, qui est pour moi l’un des meuilleurs investisseurs en activité.
Einhorn est le gérant des actifs de Greenlight Capital, qui n’a rien à voir.

Je ne peux pas vous dire si Einhorn est meilleur que Buffett ou non, car il est encore jeune. Toutefois, c’est tout de même un excellent analyste, probablement meilleur que beaucoup d’entre nous. D’ailleurs, en étant un short seller, il se doit d’être vu que son downside est théoriquement illimité !

Merci à vous
Mais comment accédez vous à ces documents..? ce n’est pas protégé ou confidentiel…
En tout cas, même avec mon anglais moyen on comprend bien la démarche..

Il doit exister les mêmes travaux qui ont été faits pour le case de CARREFOUR…comme on aimerait les lire!

Jean

Merci IH
je viens de lire Article - DATAROMA - Value investing

Dans la lettre de juillet du fonds il évoque Sears…et AIG et son warrant (auquel je ne comprends rien) et Bank of America..
Les marottes à Sergio dites donc!

Jean

J’ai sorti ma calculette.
D’après mes calculs Sears Holding a environ 247 millions de pieds carrés de mall.
Dont 85 millions de pieds carré de magasin qu’ils possèdent, le reste c’est en leasing.

J’ai du mal à trouver des prix de vente (ou le prix moyen) de mall par pieds carrés.
J’ai trouvé une vente du Desoto Square Mall pour $36 par pied carré. C’est un mall longtemps négligé et un prix de vente assez bas à mon gout.
Si on s’en sert comme estimation basse on a 85M de pied carré de mall x $36 = $3,06B.

Une autre vente, Rhode Island Mall revient à $84.4 par pied carré. Ça me parait plus réaliste $909 le m² au lieu de $387 par m² pour le Desoto Square Mall.
Si on calcule une estimation haute on obtient 85M de pied carré x $84,4 = $7,174B.

Si on fait une moyenne on tombe sur plus ou moins $5B, soit la capitalisation actuelle.

Et on aurait comme marge de sécurité les 162M de pied carré de magasin en leasing. Ainsi que les sites internet sears.com kmart.com et .ca. Le service d’assistance/installation à domicile. Et $544M d’inventaire (au 31janvier 2011).

Les mall de catégorie A produisent $400 de vente ou plus par pied carré. La catégorie B $226 ou plus. Et la C $225 ou moins.
Sears Holding possèdent surement des Mall A B et C, mais au vue de leurs résultats $41,5B de chiffre d’affaire (2011) divisé par nos 247 millions de pieds carrés on obtient $166 de vente par pied carré… C’est plutôt médiocre.

L’entreprise perd de l’argent, ses marges baissent, son chiffre d’affaire aussi. Il y a une sorte de course entre l’érosion de la marge de sécurité et les transformations apporté par le management pour redresser la barque. (les -29.40$ d’eps 2011 me refroidissent un peu, même si c’est surtout une histoire de norme comptable)
J’ai du mal à voir la bonne affaire que Bruce Berkowitz ou Lampert y voient. Si quelqu’un qui a regardé le dossier avait un avis sur la chose je serais ravis d’en discuter.

Martin

Mais pourquoi diable ne prendriez-vous pas les valorisation des ventes passées de Sears pour estimer ce qui reste, aussi bien en termes d’autodétention que de leases ? Là vraiment, je ne vous comprends pas :-).

Aussi, si vous n’avez pas envie de bosser dur et faire vos devoirs, vous pouvez écouter le call du Q3 où ils vous donnent la book value de Sears réelle (hors leases et marque évidemment). Le plus drôle, c’est qu’on tombe exactement sur la même chose avec l’estimation sur les transactions passées que sur la BV donnée par Lou D’Ambrosio. Coïncidence ?

Je ne comprends pas non plus ce qui vous déçoit dans les résultats. Je ne vois que du mieux de mon côté… Si vous êtes déçu par les same store sales, il n’y a pas lieu de l’être vu que Sears bouge sur un modèle online ainsi que des nouveaux formats de boutiques plus adaptés à ce nouveau format, qui privilégie la rentabilité sur les ventes, ce qui me semble tout à fait normal. Il faut être un peu fou pour espérer une amélioration des same stores sales avec cette stratégie là, ne trouvez-vous pas ? Lampert a prévenu qu’il ne visait pas spécifiquement l’amélioration des same store sales depuis fin 2011, et que ce n’était absolument pas nécessaire au succès de la transformation. Enfin bref, on verra avec le temps de toute façon !

Pourquoi l’immobilier n’est pas réévalué à sa juste valeur dans les comptes ? Ça ferait un sacré catalyseur pour le titre en rajoutant 15$bn d’actifs au bilan …
Pour que Lampert puisse continuer à acheter au rabais ?

Presque -9% aujourd’hui sur Sears (Lampert est passé au-dessous de 50% d’actions…) et -30 % en quelques jours, des avis ?

J’achetais l’explication il y a qqs années de l’immobilier à monétiser. Le problème : chaque année passant (et chaque joyau déjà vendu), éloigne de plus en plus sa réalisation et Lampert me semble un meilleur investisseur que manager. Mais je suis débutante en actions donc aucun conseil donné bien sûr.

Cet article m’avait fait froid dans le dos :
http://www.businessweek.com/articles/20 … e-troubles

Effectivement, la comparaison avec Simon Property incite à la réflexion.

D’un autre coté, Lampert est chairman depuis 2005 et la book value per share a quand même été divisée par 3 sur l’intervalle!

Même si la BVPS n’est pas nécessairment une bonne estimation de la valeur exacte du business (et j’ignore spinoffs ou dividendes éventuels), on a du mal à dire que Lampert a créé de la valeur sur ce coup ci en huit ans!

Ben, le pb c’est que Sears Canada et SHOS ne valent pas grand chose (relativement à la valeur de Sears en 2005).

Donc sauf information additionnelle et plus précise, il y a bel et bien eu sérieuse destruction de valeur sur 8 ans avec Lampert en Chairman.   

Cela me rappelle une citation de Buffett dans le genre "quand un manager brillant s’attaque à une entreprise dans un secteur difficile, c’est généralement la réputation du manager qui en prend un coup."