JesterInvest a écrit :
Pour Greenlight, c’est aux Caïmen (donc les normes prudentielle j’imagine que ça n’existe pas) et la rentabilité n’est pas incroyable sur la partie investissement mais trop bonne sur la partie assurance. Les capitaux investis sont d’ailleurs proche à chaque fois des capitaux propres.
Bref, très sceptique.
Vous avez parfaitement droit d’être sceptique, et même parfaitement raison. Il faut toujours se demander pourquoi on devrait acquérir une action plutôt que pourquoi on ne devrait pas.
Quelques explications tout de même sur les faits que vous mentionnez : si comme Einhorn, mon Hedge Fund est aux Caïmans, je mettrais ma compagnie de ré-assurance au même endroit. Pourquoi voulez-vous que je paie des impôts et autres retenues aux USA alors que je peux directement mettre mon argent sous gestion sans impôts au même endroit ? Un Hedge Fund aux Caïmans est un phénomène tout à fait normal, car les régulations des US et de l’Europe empêchent le gérant d’avoir une gestion libre et transparente en termes de taxation pour ses investisseurs.
Einhorn n’a pas bien performé les 5 dernières années, vous avez raison : a-t-il perdu son talent ? Seul l’avenir pourra nous le dire, mais ce qui est sûr, c’est que 5 ans, c’est très court pour juger. La perf de Greenlight depuis création est tout de même de 20%/an.
La profitabilité des opérations d’assurance est en effet exceptionnelle, et il n’y a peu de normes aux Caïmans. Toutefois, une norme prudentielle n’a jamais sauvé la moindre entreprise d’une mauvaise gestion. Ainsi, si la compagnie est bien gérée, cela est la meilleure des garanties. Einhorn a souvent dénoncé à raison les mauvaises pratiques des financières aux USA, et j’espère sincèrement qu’il ne permet pas la même chose dans sa compagnie en ayant tiré les leçons de ses propres remarques. J’en dirais un peu plus sur la gestion de la compagnie ci-dessous.
Il me semble également normal que les capitaux investis sont proches des capitaux propres : il en est de même pour ceux de mon entreprise, qui sont systématiquement investis pour générer du rendement à long terme. Je pense que c’est conforme au business model.
A propos de la partie assurance (underwriting), il est difficile d’évaluer les bonnes pratiques de Greenlight parce qu’il n’y a pas de track record sur au moins un cycle complet du secteur. Ce qui est vriament très bien, c’est d’avoir un incentive pour les employés à faire du profit sur cette opération : "The calculation of the quantitative bonus pool is deferred for two years following the end of the applicable underwriting year because we believe that short-term results are not an accurate indicator of any contract’s performance. Thus, subject to the requirements of Code Section 457A, calculations are scheduled to be made with respect to the 2010 underwriting year on January 1, 2013 and payments made in calendar year 2013. As such, the employee’s receipt of the quantitative portion of his or her bonus is deferred until we can better determine the actual performance of the reinsurance contracts bound by us during such year. We believe that this is unique in the reinsurance business and helps us better align the interests of management and shareholders by paying bonuses once the business develops instead of based solely on initial accounting of results."
La majorité des bonus est calculée sur le ROE produit par les contrats de l’année, et il n’y a pas d’objectif de volume, ce qui constitue un cadre idéal pour des pratiques saines visant à éviter de trop nombreuses ventes à perte, pratique très courante depuis 2004.
Voici les "premiers" résultats de GLRE :
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Earned premiums ($ mil) 0 0 27 98 115 215 289 380
Internal expense ratio NA NA 34% 12% 12% 9% 6% 4%
Les dépenses entrent sous contrôle avec l’augmentation des volumes. L’assureur semble atteindre progressivement les économies d’échelles qu’il doit générer pour avoir une assurance réellement profitable.
La profitabilité des opérations d’assurance, avec un ratio combiné de 101% (très légère perte) n’est pas si bonne que cela dans l’absolu, mais, considérant que la plupart des compagnies ont fait nettement pire dans l’environnement le plus difficile qu’ait connu l’assurance, c’est loin d’être médiocre.
Le levier est également très faible par rapport à la concurrence : GLRE fait peu de contrats de réassurance par rapport à son capital. Cela leur permet d’avoir un niveau de réserves faible par rapport aux capitaux propres (30%), alors que c’est un multiple de 100% pour la concurrence. L’objectif de GLRE est de ne pas excéder 75% des capitaux propres dans ce domaine là. A priori, cela semble peu, mais l’exposition aux catastrophes est dévoilée comme pouvant atteindre 8.8% des capitaux propres en cas d’un évènement seul et 12.3% en cas de combinaisons de catastrophes. Si cela ferait mal de soutenir une telle perte, la compagnies devrait pouvoir survivre avec ces réserves là.
En toute honnêteté, je ne sais pas si ce business modèle se révèlera bon ou non à long terme, mais la compagnie a une approche de l’assurance très particulière par rapport à la concurrence, ça c’est un fait. Ainsi, il est possible que GLRE soit un candidat viable pour reproduire ce qu’à fait BRK.
Il me semble que ce type de pratiques soit inspiré de GEICO qui limitait fortement sa clientèle par le passé pour privilégier le ROE, mais pas dans le même domaine que Greenlight.
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