Altran : leader mondial en solutions d'ingénierie et innovation

oliv21 a écrit :

Le FCF n’a pas d’ailleurs pas vraiment de sens pour ces sociétés de croissance… Il faut creuser un peu pour comprendre ces sociétés :
- IT Link : positionné sur une niche, croissance organique +15% moyenne entre 2014 / 2016. Coup de mou en 2017. Peu de visibilité avec départ du PDG mais valorisée actuellement à la casse (proche des CP Tangibles, chose extrêmement rare dans le secteur dans lequel les CP Tangible sont souvent négatifs …).
- SQLI : beaucoup de doute sur le turnover et les acquisitions. Les dirigeants se renforcent.
- Keyrus : une des ESN de taille intermédiaire les moins connues du secteur (CA 2018 attendu proche de 280M€) alors qu’elle a la meilleure croissance organique sur 3 ans (12,2% annuel !). La marge commence à peine à remonter dans les grand comptes (seulement 4,4% en 2017) et devrait IMO rejoindre celle de leur filiale midcap (environs 9% et dans la norme du secteur) d’ici 3/5 ans.

Merci pour ce contexte précieux, il s’agit de sociétés que je n’avais effectivement pas encore regardé attentivement. J’ai donc regardé la seule société parmi les 3, qui est toppée "growth" par Morningstar, à savoir ITL. Le principal intérêt que je lui trouve, c’est qu’on est à 6 de VANT pour un cours de 8,9€.

Sinon, comme vous l’annonciez, on est bien sur de la nano ( EV : 19m / Bêta: 1,32) . 

Ce qui me frappe, ce sont effectivement :
-les 2 bonnes années 2015 & 2016, avec de la bonne croissance (CA / EBITDA) et des bons ROIC / ROE
-le leverage de 2,9x tout de même.

Dommage que le PDG  s’en aille à 60 ans, alors qu’il avait fondé la boîte en 1986 (même s’il n’apparaît plus comme fondateur sur le site coporate désormais, ce qui manque un peu d’élégance à mon goût). J’aime bien sur une nano quand le capitaine se mouille, il l’était jusqu’à 15,31% en 2016. Son successeur lui n’a plus que 0,22%. L’homme fort à 27% du capital quand même reste M Zribi, le DG délégué. Je ne le connais pas pour le suivre sur une nano . Mais si vous avez des infos, suis preneur.

oliv21 a écrit :

Les multiples payés pour l’acqusition d’Aricent étaient très largement supérieur aux ESN europénnes.
L’argument était que la cible avait une marge "astronomique" de 20%. Oui mais cette année, elle tombera à 15%, quid de la réelle marge normalisée !?

S’agissant d’une boîte américaine avec l’essentiel de ses effectifs en Inde, peut-être ne faut-il simplement pas comparer son multiple d’acquisition aux homologues en Europe ?

De toute façon, la question des multiples payés pour cette cible hier ne se pose plus aujourd’hui. Ce qu’il convient de "jauger" à présent, ce sont les multiples à aujourd’hui et pour tout le nouvel ensemble dans un contexte de course à la taille critique comme vous l’aurez noté.

Mestra a écrit :

Une petite question, en cas de rachat et fraude de la part du vendeur, n’y a-t-il pas de clauses qui prévoient une réévaluation du prix?

Ici, ce n’est pas nécessairement le vendeur qui a fraudé. 

Il doit effectivement y avoir en théorie des clauses d’earn-out / des garanties actif passif / des clauses de réduction de prix. Mais en pratique, il fut aussi voir comment les avocats du vendeur ont vérouillé ces points.

J’ai pu lire sur un forum que l’affaire aurait été mise sur la place publique pour faire pression sur le vendeur, j’avoue ne pas savoir qu’en penser…

L’essentiel, c’est que le montant des impacts ne varie plus et soit définitif. Quand vous intégrez autant de sociétés que l’a fait Altran ces dernières années (selon Wikipedia, 2 en 2015 / 4 en 2016 / 3 en 2017-2018), il faut avoir beaucoup de talent (et encore plus de chance ? )  pour que tout se passe parfaitement (on n’est pas sur les due-dil d’une petite PME).

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

J’en ai pris aussi une louche, on verra bien si c’était judicieux. A chacun de faire ses devoirs comme on dit, aucune certitude sur le titre mais le profil m’a fait me jeter à l’eau.

Maintenant il faudra que les dirigeants rassurent le marché (enfin les gérants sortis massivement).

J’ai pris un peu d’Altran à 9 et renforcé à 8,5. Le marché me semble avoir sur-réagi à l’annonce et j’espère une remontée rapide du cours… 8,5, voire 8,3 me semble une résistance pour le cours… s’il n’y a pas d’autres mauvaises nouvelles.

Je suis très débutant en bourse, c’est seulement mon second achat. Le premier était Plastivaloire (à 21 euros), et je suis un peu dégoûté de voir que le titre a fortement baissé alors que la boîte reste saine et intéressante. J’en ai déduit que le point d’entrée est important. Entrer un peu n’importe quand, sur des sociétés solides, n’est manifestement pas suffisant, l’action pouvant baisser selon les humeurs du marché et les recommandations de tel ou tel.

La forte baisse d’Altran me semble un point d’entrée intéressant. Merci aux foreumeurs qui l’ont repéré. L’avenir dira si on avait raison.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bernard2K a écrit :

J’ai pris un peu d’Altran à 9 et renforcé à 8,5. Le marché me semble avoir sur-réagi à l’annonce et j’espère une remontée rapide du cours… 8,5, voire 8,3 me semble une résistance pour le cours… s’il n’y a pas d’autres mauvaises nouvelles.

Je suis très débutant en bourse, c’est seulement mon second achat. Le premier était Plastivaloire (à 21 euros), et je suis un peu dégoûté de voir que le titre a fortement baissé alors que la boîte reste saine et intéressante. J’en ai déduit que le point d’entrée est important. Entrer un peu n’importe quand, sur des sociétés solides, n’est manifestement pas suffisant, l’action pouvant baisser selon les humeurs du marché et les recommandations de tel ou tel.

La forte baisse d’Altran me semble un point d’entrée intéressant. Merci aux foreumeurs qui l’ont repéré. L’avenir dira si on avait raison.

En ce qui me concerne, ayant fait la même expérience avec Plastivaloire, j’attends maintenant avant d’attraper le couteau qui tombe.
Les rations de valorisations de PVL ont l’air cependant plus intéressants que ceux d’Altran, mais maintenant avant de crier victoire à l’achat pas cher après une baisse, j’attends…

                        PVL                       Altran

PE                         7                                   11,83
CB/CA                   0,49                               0,97
current ratio           1,43                               0,77
marge nette           +7,66%                          +6,14%
dette tot/FP             64%                              82% (mais dette majoritairement court terme)

Donc il y a plus de liquidité disponible chez PVL, la valorisation par rapport aux gains est plutôt dans une moyenne basse, la dette à long terme (pas précisée ci-dessus) est plus important chez PVL que chez Altran, mais la dette globale moins, mais si chacun a des fonds propres en hausse constante, Altran semble avoir (en regardant vite fait le tableau des flux de trésorerie) fait plus de dépenses d’investissement ou d’émission de dette récemment.

Donc à voir mais à moyen terme, il serait moins étonnant que PVL remonte, sa baisse semble avoir trouvé un appui, pour Altran je suis plus réservé, et ce serait un achat spéculatif s’il était fait sur cette base-là me concernant.

C’est un bon exercice que de voir si une analyse de coin de table à un instant T, peut être mise en perspective avec la réaction du marché, disons dans 3 à 6 mois. Nous verrons.

PS: j’ai du Plastivaloire et je ne vends pas. Même en moins-value. Si j’avais les liquidités je renforcerais.

Les données ont été prises sur Investing, pour info.

Mon avis sur altran et le secteur de R&D externalisée est le suivant :

1)Le secteur de la R&D externalisée
Ce marché est en croissance organique sur le long terme de 5% depuis plus de 15 ans et à priori la tendance est amenée à se poursuivre et est donc un bon thème d’investissement.

Pour autant ce marché à ses propres contraintes spécifiques :
- turn over des ingénieurs qui entraîne une problématique de recrutement.
- L’innovation technologique entraîne l’apparition d’une demande constante de nouvelles compétences et nouveaux services. Pour acquérir ces compétences pointues, une politique de croissance externe est nécessaire, les sociétés rachetées devant pouvoir répondre aux besoins des clients.
- Les grands comptent limitent la liste des prestataires externes sous contrat, une course à la taille critique est engagée.
- La pression sur les prix impose l’existence de centres de compétence offshore dans des pays à bas coûts (inde, roumanie, ukraine, maroc,…)
l’organisation de ces sociétés impose une organisation éclatée avec des équipes mobiles qui travaillent en autonomie chez les clients. Le contrôle de gestion est donc une problématique cruciale pour le secteur car les dérives potentielles sont plus faciles.

2) Les vecteurs
Deux sociétés ont atteint la taille critique pour perdurer dans le métier : Altran et alten
Pour autant les deux sociétés ont une gestion différente et donc un comportement boursier spécifique :
A) alten : mise principalement sur la croissance interne et effectue de multiples opérations de croissance externe mais toujours sur des cibles de taille modeste 400 employés en moyenne. Ce qui en fait un vecteur d’investissement assez stable. Ce profil fait que la valeur est actuellement prisée et plus chère qu’altran, mais reste compatible avec une approche buy et hold. Je ne suis toutefois pas acheteur actuellement à cause du pic de valorisation atteint. Le cours est actuellement de 87 euros pour 27 euros il y 5 ans.
B) altran : la constante est que la société n’a jamais hésité à faire de grandes opérations de croissance externe , les effets d’annonce et le manque de visibilité entraine une volatilité plus grande. C’est une valeur pour faire des « coups » avec une création de valeur à long terme plus modeste. Le cours est actuellement de 8,78 euros pour 5,5 euros il y a 5 ans.

3) Ma stratégie perso  pour ce secteur
J’ai une position long terme sur alten, en cas de différentiel de valorisation conséquent avec altran, il m’est arrivé d’effectuer ponctuellement un arbitrage en faveur d’altran le temps qu’elle rattrape son retard de valorisation, une méthode simple pour augmenter un peu le retour sur investissement. Je ne suis pas resté actionnaire d’altran sur le long terme.

4) La situation actuelle d’altran est elle une opportunité ?

Premier constat : il s’agit quasiment d’une fusion d’égal à égal, risque d’exécution élevé avec une structure financière tendue.
"Altran va creuser l’écart sur ses concurrents en devenant le leader mondial incontesté de la R&D externalisée. Mais ce changement de dimension se paie au prix fort.Le montant de l’acquisition s’élève à 1,7 milliard d’euros, soit 14 fois le résultat opérationnel prévu en 2018, contre une valorisation d’à peine 10 fois pour Altran. Conséquence, la dette nette du groupe va plus que quadrupler, à 1,2 milliard d’euros"

Deuxième point : les actionnaires historiques se sont allégés avant l’annonce de l’opération (date septembre 2017)
"La sous-performance d’Altran, le leader européen du conseil et d’ingénierie en hautes technologies, sur les trois derniers mois (-5,3% contre -2,1% pour l’indice SBF 120) résulte du reclassement en juin d’un bloc de 11,2% de titres par les actionnaires (Apax et Altamir et les actionnaires historiques) à un prix unitaire de 15 euros"

Troisième point : Altran a déjà eu des difficultés de gestion dans sa branche allemande
Date  mars 2017
"L’Allemagne, qui était en difficultés suite à un problème de management, a confirmé son redressement en 2016".
Date septembre 2017
« Le seul petit bémol de cette publication concerne le retard pris dans le redressement des résultats en Allemagne. Encore en perte à l’issue du premier semestre, la filiale outre-Rhin devrait atteindre l’équilibre au cours de la seconde partie de l’exercice. »

Quatrième point : La communication du président d’altran qui déclare aux actionnaires en mars 2017 que :
Dominique Cerutti a dit ne pas prévoir d’acquisitions transformantes à court ou moyen terme. «Notre industrie (…) est très fragmentée et cela nous donne un choix de cibles extrêmement varié dont on ne voit pas la limite pour l’instant», a-t-il dit. «Nous faisons des acquisitions petites ou moyennes (…) qui nous permettent de travailler notre portefeuille en finesse.»
Six mois plus tard les actionnaires historiques s’allègent et dans la foulée l’opération  aricent est annoncée. Mon opinion est qu’il vaut mieux ne pas prendre toute les déclarations au pied de la lettre.

Cinquième point : l’incident comptable relevé qui donne le résultat suivant
"Altran ne prévoit pas d’impact significatif sur ses chiffres du premier semestre, mais le profil de marge d’Aricent est révisé à 15,6%, contre 18,3% précédemment", ont noté les analystes de Aurel BGC.
Il faudra voir le résultat des audits en cours pour voir plus clair, soit un délais incompressible de 3 mois environ pour lever l’hypothèse d’une fraude plus généralisée.

Sixième point : en 2017 aricent n’a pas affiché de croissance organique sur un marché en croissance structurelle alors qu’elle est positionnée sur les segments les plus porteurs de la R&D externalisée, pourquoi ?

Ces points de détail pris individuellement mais convergents, font que je ne suis pas acheteur d’Altran pour le moment.

Je prendrai ma décision au vu des résultats semestriels publiés le 6 septembre

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

C’est vrai qu’en général les comportements grégaires (a fortiori entre amateurs) et l’audace d’attraper les couteaux qui tombent se paient chers… (en l’occurrence cette fois-ci je suis dans le troupeau 😉) Il est clair qu’acheter Altran alors que le sentiment de marché est devenu très négatif (déjà avant l’affaire Aricent) est un pari risqué.

Cela dit, quand je regarde les comptes publiés par la boîte, la croissance de son activité, sa profitabilité, j’ai du mal à ne pas y voir une boîte de qualité sur un marché d’avenir. J’avais placé 1k€ sur Altran avec en tête une cible de 5k€. L’affaire Aricent me conduit à réévaluer la prime de risque et à réduire ma cible de moitié – mais tant que je n’ai pas vu un impact concret sur les résultats de l’entreprise, je considère que le business case n’est pas en cause.

Biais d’ancrage ? Sans doute, mais je ne suis pas sûr que plus d’argent ait été perdu en bourse à cause du biais d’ancrage (s’accrocher comme une moule sur son rocher sur des dossiers sans espoir, comme on l’a vu sur certains dossiers fameux sur ce forum) que par le biais de confirmation (voir dans la hausse, parfois temporaire, du cours la confirmation de son analyse initiale). Perso j’essaie d’identifier et de contrôler ces 2 biais, avec pour outils essentiels le dimensionnement de mes positions, le nombre de renforcements (maximum 2 à la baisse) et les points de renforcement (suffisamment espacés).

Pour Altran, les 2 points essentiels que je vais regarder ces prochains mois sont :
- Les prochains résultats publiés : au-delà du bruit, qu’en est-il de l’impact sur les résultats ?
- Les mouvements par les nombreux fonds placés sur le dossier (Lazard, Portzamparc, Talence Gestion, Dorval…) : je regarderai de près ceux qui sont sortis et ceux qui restent. Si tous sortent, évidemment, ma confiance dans ce dossier en prendra un coup.

Comme d’habitude, vous ne citez que des belles boîtes, Bifidus 😉

Je suis aussi placé sur Alten (un parcours sans faute, effectivement, que je m’apprête à récompenser par un premier renforcement, avant bien d’autres, j’espère) et GL Events. Pas sur Manutan (qui me semble intéressante par les chiffres, mais je ne suis pas sûr du business à long terme).

Mais la « raison identifiable » pour la baisse de GL Events, c’est le biais politique manifeste de son dirigeant (l’affaire des facturations avantageuses de la campagne présidentielle) – une belle c… bêtise quand on vit, comme GL Events, de la commande publique et de celle de nombreuses entreprises qui (comme toute entreprise rationnelle, qui souhaite avoir un avenir) ne font pas, elles, de la politique. J’ai trouvé cette affaire écœurante (et d’une stupidité sans nom quand on sait que la commande politique représente une fraction infinitésimale de l’activité de GL Events), je n’ai pas été rassuré par la défense approximative du PDG, et j’ai même failli vendre (et il en faut beaucoup, pour me faire décrocher d’un dossier). Dans tous les cas cette affaire justifie un réajustement de la prime de risque (comme pour Altran). Il va falloir un bon moment et des résultats excellents avant que je ne renforce éventuellement ma ligne.

Cela dit, pour un investisseur de long terme qui connaît bien les dossiers, ce genre d’ « incidents de parcours » avec un gros impact de marché mais un impact faible ou nul sur les résultats peut être l’opportunité de renforcer à bon prix. C’est sans doute le cas (malgré mon dégoût) pour GL Events, et j’espère aussi pour Altran.

PS : Désolé pour le HS partiel.

Scipion8 a écrit :

C’est vrai qu’en général les comportements grégaires (a fortiori entre amateurs) et l’audace d’attraper les couteaux qui tombent se paient chers… (en l’occurrence cette fois-ci je suis dans le troupeau 😉) Il est clair qu’acheter Altran alors que le sentiment de marché est devenu très négatif (déjà avant l’affaire Aricent) est un pari risqué.

Cela dit, quand je regarde les comptes publiés par la boîte, la croissance de son activité, sa profitabilité, j’ai du mal à ne pas y voir une boîte de qualité sur un marché d’avenir. J’avais placé 1k€ sur Altran avec en tête une cible de 5k€. L’affaire Aricent me conduit à réévaluer la prime de risque et à réduire ma cible de moitié – mais tant que je n’ai pas vu un impact concret sur les résultats de l’entreprise, je considère que le business case n’est pas en cause.

Biais d’ancrage ? Sans doute, mais je ne suis pas sûr que plus d’argent ait été perdu en bourse à cause du biais d’ancrage (s’accrocher comme une moule sur son rocher sur des dossiers sans espoir, comme on l’a vu sur certains dossiers fameux sur ce forum) que par le biais de confirmation (voir dans la hausse, parfois temporaire, du cours la confirmation de son analyse initiale). Perso j’essaie d’identifier et de contrôler ces 2 biais, avec pour outils essentiels le dimensionnement de mes positions, le nombre de renforcements (maximum 2 à la baisse) et les points de renforcement (suffisamment espacés).

Pour Altran, les 2 points essentiels que je vais regarder ces prochains mois sont :
- Les prochains résultats publiés : au-delà du bruit, qu’en est-il de l’impact sur les résultats ?
- Les mouvements par les nombreux fonds placés sur le dossier (Lazard, Portzamparc, Talence Gestion, Dorval…) : je regarderai de près ceux qui sont sortis et ceux qui restent. Si tous sortent, évidemment, ma confiance dans ce dossier en prendra un coup.

Les fonds n’ont pas les même contraintes que vous ce qui oriente leur gestion. Je pense que c’est un avantage pour la gestion d’un "particulier".

A partir du moment où l’on considère que la société est de qualité, que les fonds investis sur le titre représentent une petite partie du portefeuille et que l’on a du temps devant soi. Je ne pense pas que le risque soit dans l’immédiat excessif, bien entendu bien suivre les  prochaines publications…

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Vladrix (19/07/2018 15h03)

WhiteTiger, vous faites semblant de ne pas comprendre que je parle de biais psychologiques.
Ces biais psychologiques sont complètement indépendant du sous-jacent. Il y a sur ce forums des dizaines de lecteurs inexpérimentés qui découvrent les marchés et leurs réactions.

Je constate juste que tout le monde s’interésse subitement a une société qui dévisse de 28% sur une mauvaise news et que personne ne remarque deux sociétés qui prennent 4% sur des résultats supérieurs aux attentes.

Je pense qu’en général il est moins risqué de s’intérréseer à la deuxième catégorie, que la société vende des poires ou des scoubidous. S’intéresser ne veut pas dire acheter.

bifidus a écrit :

WhiteTiger, vous faites semblant de ne pas comprendre que je parle de biais psychologiques.

J’ai bien compris et ce que j’affirme est que l’exemple en l’occurence est mal choisi car rien (ou si peu) dans les messages des précédents intervenants laisse à penser qu’ils possèdent un biais d’ancrage.

bifidus a écrit :

Je constate juste que tout le monde s’intéresse subitement a une société qui dévisse de 28% sur une mauvaise news et que personne ne remarque deux sociétés qui prennent 4% sur des résultats supérieurs aux attentes.

D’un côté -28% sur une mauvaise news pour une valeur phare de la côte, de l’autre un +4% pour un résultat meilleur qu’attendu pour 2 petites valeurs du cap small …

En quoi est-ce surprenant que l’on parle plus de la baisse d’Altran ? Perso, je ne suis pas surpris du tout.

bifidus a écrit :

Je pense qu’en général il est moins risqué de s’intérréseer à la deuxième catégorie, que la société vende des poires ou des scoubidous. S’intéresser ne veut pas dire acheter.

Là-dessus, je suis entièrement d’accord. Mais l’un, n’empêche pas l’autre !