Encore un krach sur le marché actions…

@Elessor : votre question est très pertinente. Effectivement, une mesure de marché du risque comme un CDS peut être affectée par un sentiment général de sous-estimation du risque. C’était le cas par exemple pour les banques US et européennes avant 2007 : leurs CDS 5 ans étaient tombés à 8-9 points de base - avant de monter à 200-400 points de base pendant la crise (maintenant : autour 30 points de base pour les meilleures banques).

Cela dit, il faut nuancer ce risque par l’hétérogénéité des marchés financiers :

1) Hétérogénéité du pricing des différents risques : à un même instant, certains risques peuvent être beaucoup mieux pricés que d’autres. Je fais l’hypothèse que les risques bancaires sont mieux connus, donc mieux pricés, depuis la dernière crise. Un même marché peut comprendre des "poches" d’optimisme (par exemple sur le secteur techno, en ce moment, à mon avis) et des secteurs où les risques sont mieux pricés (par exemple, secteurs cycliques, REIT et banques, en ce moment ?). Ce qui caractérise une bulle, c’est une sous-estimation généralisée (ou même une ignorance) des risques ; je ne pense pas qu’on soit en bulle actuellement, mais qu’il y a des poches, des secteurs où les prévisions sont trop optimistes et les risques sous-estimés.

2) Hétérogénéité des segments et des instruments de marché : Un même risque peut être pricé différemment sur le marché actions, sur le marché obligataire, et sur le marché des CDS. D’une part, parce que ces instruments financiers sont différents les uns des autres (ils reflètent les risques de façon plus ou moins "pure"), et d’autre part parce que ces segments de marché, bien que liés (arbitrages etc.), sont différents, et ne reflètent pas l’information à la même vitesse. Pendant une crise comme 2007-2008, on a pu voir le sentiment de risque se propager progressivement à travers tous les segments de marché : ce n’était pas immédiat, mais progressif. (J’avais construit pour mon employeur un "baromètre" de marché montrant la propagation du risque au fil du temps ; j’essaierai d’en refaire un pour la prochaine crise, même si je n’ai plus accès à Bloomberg pour les mises à jour automatiques.)

3) Hétérogénéité des participants de marché : le marché actions, le marché obligataire et le marché des CDS sont dominés par des participants de marché différents, dont la réactivité et la compétence pour évaluer les risques est variable :

- Le marché actions est sans doute le plus enclin à des mouvements grégaires, pas simplement à cause des petits porteurs (minoritaires) mais aussi des institutionnels (pseudo gestion active, peur de se distinguer des concurrents, effets de mode etc.).

- Le marché obligataire est davantage dominé par des institutionnels buy and hold pépères (du type assureurs) mais est occasionnellement sujet à des mouvements de panique.

- Le marché des CDS est dominé par des professionnels de la couverture des risques : leur métier est de couvrir des risques, pas de battre des benchmarks. Ils sont donc généralement compétents pour apprécier les risques, et très réactifs (un nouveau risque apparaît souvent d’abord sur les CDS, puis sur les actions / obligations). Sur les banques, mon expérience est que le marché des CDS est à peu près aussi compétent pour évaluer les risques que les superviseurs (alors que ces derniers ont beaucoup d’informations confidentielles). C’est donc mon marché préféré pour évaluer les risques de crédit sur un souverain ou une entreprise - même s’il n’est pas immune à des phases de sous-évaluation des risques comme tous les autres segments de marchés.

@Bergamote :

1) Un CDS, assurance contre le défaut d’un émetteur d’obligations, est un produit beaucoup plus "pur" qu’une action ou une obligation, qui sont pour moi des produits "complexes". Une multitude de facteurs endogènes et exogènes à l’entreprise influent sur le cours de son action ou d’une de ses obligations :

- Le pricing de l’action dépend (en partant de l’approche des DCF comme cadre conceptuel) des perspectives de profit de l’entreprise, du taux sans risque (variable exogène), de la prime de risque sectorielle (exogène), de la prime de risque spécifique à l’entreprise (endogène). On pourrait ajouter la composition de l’actionnariat, les risques de dilution par recapitalisation, les opportunités spéculatives (OPA)…

- Le pricing de l’obligation dépend non seulement du risque de crédit de l’entreprise (probabilité de défaut + taux de recouvrement en cas de liquidation), mais aussi du coupon, du taux sans risque, du profil de maturité de la dette, de la possibilité que de nouvelles obligations venant à maturité avant celle qu’on considère soient émises etc.

- Le pricing d’un CDS est beaucoup plus simple, car il s’agit d’un produit "pur" : on élimine notamment l’impact des variables exogènes. Le CDS ne dépend que de 2 paramètres : (i) la probabilité d’un défaut (credit event) sur l’horizon du CDS (5 ans, par exemple), et (ii) le taux de recouvrement attendu en cas de liquidation. Contrairement aux obligations, pas de coupon, pas de dates de maturité différentes, donc on peut directement comparer les CDS de même maturité de différentes entreprises, à tout moment.

2) La prime de CDS et le cours de l’action fournissent 2 signaux différents et complémentaires :

- Le cours de l’action reflète l’intérêt (risques et opportunités) des actionnaires.

- La prime de CDS reflète le risque pour les détenteurs d’obligations.

Si je simplifie un peu pour expliquer cela avec 2 exemples :

- Tesla a une action bien valorisée mais un CDS 5 ans élevé (autour de 600 points de base) : cela signifie que le marché price un scénario où les prêteurs obligataires de Tesla font face à des risques de défaut, mais où dans le même temps les actionnaires devraient bénéficier du potentiel commercial de long-terme de l’entreprise (est-ce cohérent ? pas sûr, à mon avis). Ou alors le marché actions n’a pas encore totalement intégré les risques sur la liquidité de Tesla…

- Deutsche Bank voit son action chuter à un niveau faible de capitalisation, tout en ayant un CDS 5 ans relativement modéré (150 points de base) : cela signifie que le marché anticipe une possible insuffisance de fonds propres, rendant nécessaire une recapitalisation dilutive pour les actionnaires actuels. Mais dans le même temps, le marché pense que les prêteurs obligataires de Deutsche Bank ne devraient pas faire face à un défaut - peut-être en raison du soutien implicite d’un Etat fort, l’Allemagne, qui considère peut-être cette banque comme "too big to fail".

Donc il faut avoir dans la tête une "matrice" à 4 cadrans (CDS bas / action faible, CDS bas / action forte, CDS élevé / action forte, CDS élevé / action faible). Toutes les configurations sont possibles, même si la plupart du temps il y a une forte corrélation entre le cours de l’action et le CDS. Si cette corrélation s’affaiblit, c’est que le marché commence à envisager des scénarios où les intérêts des actionnaires et ceux des prêteurs obligataires sont divergents.

Je pense que les CDS peuvent aider à éviter de grosses bêtises du genre Sears, car souvent les petits porteurs se focalisent sur les problématiques industrielles, la croissance et la profitabilité, en ignorant la liquidité, qui peut tuer une entreprise même profitable, même en croissance. Perso je n’achèterais pas une action dont le CDS 5 ans dépasse 300 points de base.

3) Quand on compare des CDS, il faut garder à l’esprit que les taux de recouvrement en cas de liquidation peuvent varier fortement d’un secteur à l’autre :

- Pour des secteurs industriels à forte intensité capitalistique, faire l’hypothèse d’un taux de recouvrement de 40% est raisonnable.

- Pour des secteurs à faible intensité capitalistique, 20% est raisonnable.

- Pour des banques, ça dépend s’il y a eu ELA (Emergency Liquidity Assistance) ou pas : en cas d’ELA, le taux de recouvrement peut être faible car la plupart des bons actifs auront été pris en garantie par la banque centrale. Mais en fait, le taux de recouvrement est quasi "politique" : en général les autorités publiques font attention à ne pas trop "brûler" les détenteurs d’obligations senior.

- Pour des souverains, le taux de recouvrement est une décision politique. On peut supposer 30% mais ça peut varier énormément : le taux de recouvrement va être plus élevé pour un pays sous programme FMI que pour un pays qui fait de son défaut un geste politique contre les marchés (du type Venezuela).

Une fois qu’on a fait l’hypothèse d’un taux de recouvrement, on peut déduire des primes de CDS une probabilité de défaut sur l’horizon du CDS.

4) Mes repères perso pour des CDS 5 ans (je simplifie beaucoup) :

- 500 points de base = perte d’accès au marché (Tesla, la Turquie sont à environ 600 points de base actuellement)

- Pour mes dépôts bancaires : 50 points de base max pour la banque en temps normal, 100 points de base max en temps de crise (idéalement…)

- Pour une entreprise industrielle (investissement boursier) : de préférence moins de 200 points de base, jamais au-dessus de 300 points de base

Pour les banques, plus que le niveau absolu, ce qui compte c’est le spread entre le CDS de la banque et le CDS du souverain : si les 2 restent assez proches, cela veut dire que le marché considère que l’Etat (même en difficulté) va continuer à soutenir la banque en cas de besoin. Si ça s’écarte beaucoup, il faut s’inquiéter pour la banque (particulièrement si elle diverge de ses consoeurs du même pays).

5) L’article des Echos n’est pas très pertinent : la grosse différence entre aujourd’hui et 2007, c’est qu’aujourd’hui l’essentiel du financement interbancaire se fait de façon sécurisée, par pension livrée (repo), et non plus en blanc (pas de collatéral). Cela diminue beaucoup les risques de perte sur des transactions interbancaires (le prêteur a propriété légale du collatéral en cas de défaut de l’emprunteur).

En fait, le graphique est même un peu trompeur, car pour une banque comme Deutsche Bank le risque n’est pas du tout sur le financement interbancaire, mais sur tout le reste… Le financement interbancaire de Deutsche Bank est proportionnellement minuscule précisément parce qu’elle a un bilan énorme et complexe, difficile à appréhender (et c’est cela, le risque principal). Je suis actionnaire Deutsche Bank dans un pari contrarian et spéculatif, mais je préfère des banques de détail davantage plain vanilla (Nordea, Skandinaviska Enskilda Banken) ou très diversifiées géographiquement (HSBC).

Sur les risques pour le système financier, la presse française me semble à côté de la plaque, je vous conseille plutôt les rapports de stabilité financière de la BCE et (moins bien) de la Banque de France. Si vous lisez l’anglais, Reuters et Bloomberg ont de bons journalistes spécialisés qui font de la bonne vulgarisation et résument les analyses intéressantes des secteurs public (banques centrales) et privé (analystes).

@Zendoi : L’accès aux données sur les CDS pour le grand public est assez compliqué, ce que je trouve très regrettable. Je pense que les lobbys ont eu raison de la volonté de transparence des autorités publiques… Markit, notamment, commercialise ces données, les rendant accessibles aux professionnels par exemple via Bloomberg.

Depuis que j’ai rejoint le grand public, voici les sources que j’utilise pour suivre les CDS :

- DataGrapple fournit des données historiques, avec mises à jour quotidiennes, de CDS sur un panier représentatif d’émetteurs de différents secteurs et régions. Il suffit de créer un identifiant avec email, l’accès est gratuit. La sélection d’émetteurs est loin d’être exhaustive, mais ça donne déjà une bonne idée des tendances.

- La DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) fournit régulièrement des données sur les 1000 premiers émetteurs sur lesquels il y a le plus de transactions de CDS. Quand on voit un nouveau nom dans cette liste, c’est souvent un bon signal d’alerte avancée (on l’a vu récemment avec Tesla).

- Reuters rapporte parfois sur l’évolution des CDS d’un émetteur particulier.

Tout ça n’est pas vraiment suffisant pour un suivi « pro » des CDS, j’espère qu’à la prochaine crise les régulateurs casseront le quasi-monopole commercial actuel sur le contrôle de ces données utiles pour les investisseurs…

@Bergamote :

1) X Over signifie Crossover : l’iTraxx Crossover est l’équivalent européen du CDX High Yield pour l’Amérique du Nord : un indice de CDS sur des émetteurs à haut rendement / haut risque.

Dans une crise « normale », on doit voir un élargissement du spread entre l’iTraxx Crossover et l’iTraxx Europe, puisque le repricing du risque affecte normalement davantage les émetteurs « risqués ». Si ce n’est pas le cas, c’est un indice que la crise touche le cœur du système (par exemple les banques).

2) Si le CDX Investment Grade passe au-dessus de l’iTraxx Europe, c’est que le risque de crédit moyen perçu sur les grands émetteurs US devient supérieur au risque de crédit moyen perçu sur les grands émetteurs européens. Mais ce ne sont pas de très bons indices, hein, ils sont à pondérations uniformes.

Dans le secteur bancaire (une composante importante de ces indices), le risque de crédit perçu sur les banques US est souvent supérieur à celui sur les banques européennes, pour des raisons d’approches différentes du soutien public aux banques : le soutien implicite des Etats aux banques est plus fort en Europe qu’aux USA (en Europe, les autorités n’auraient peut-être pas laissé tomber Lehman).

D’autres facteurs importants dans la comparaison iTraxx / CDX est le niveau relatif de protection juridique des créditeurs obligataires en cas de liquidation, et la composition sectorielle des indices (poids relatif des émetteurs à haute intensité capitalistique), puisque ces facteurs jouent beaucoup sur le taux de recouvrement attendu en cas de liquidation.

Pour toutes ces raisons, il faut être prudent avec les comparaisons iTraxx / CDX, je préfère faire des comparaisons sectorielles et nationales.

3) Le Japon est un Etat fortement endetté, mais très faiblement dépendant de l’étranger pour financer sa dette publique. Et le QE de la Banque du Japon représente un acheteur quasi-permanent pour la dette publique japonaise. La conséquence est un CDS bas, déconnecté d’un niveau élevé du ratio dette / PIB et d’un rating modeste (A+ pour S&P, par exemple).

Cela dit, je pense qu’on peut trouver des émetteurs souverains plus solides (notés AAA), moins risqués, du type Suisse, Suède, Pays-Bas, Norvège, Danemark, qui représentent peut-être de meilleures références souveraines quasi « sans risque ». Cela dit, certains peuvent faire face à des risques sur leur système bancaire (Suisse), d’autres à d’éventuels engagements résultant de leur appartenance à la zone euro (Pays-Bas), d’autres sont exposés aux prix des matières premières (Norvège). Difficile de trouver un pays vraiment « sans risque », sans même évoquer les risques géopolitiques / militaires (car historiquement les petits pays riches ont toujours attiré des gros Etats prédateurs).

Sous cette dernière perspective, une meilleure référence souveraine « sans risque » est peut-être les USA, certes endettés et dépendants des financements extérieurs, mais surtout première puissance militaire mondiale. Ils sont notés AA+ par S&P.

Mais le CDS sur les USA est très illiquide pour une raison amusante : quand on achète un CDS, on achète une protection sur le défaut d’un émetteur (en l’occurrence les USA) à un vendeur de protection. Mais cette stratégie n’est pertinente que si le vendeur de protection ne fait pas défaut ! Or, les USA sont jugés tellement systémiques que le marché juge qu’aucune banque vendeuse de protection ne pourrait résister à un défaut souverain US. C’est pourquoi le CDS sur les USA est peu tradé et très illiquide.

Si un jour les USA perdent un peu leur rôle systémique au profit de puissances émergences (Chine etc.), on devrait voir leur CDS devenir un peu plus liquide ;-)

Dernière modification par Scipion8 (20/08/2018 16h24)

Bonjour Lolaclark78,

A moins que vous n’ayez accès professionnellement (par Bloomberg ou Reuters) aux données de CDS, je vous conseille de jeter un oeil à DataGrapple. Il faut donner une adresse email pour s’inscrire et l’interface du site est un peu aride, mais l’accès aux données est gratuit, la sélection de valeurs est assez large (mais bien sûr très incomplète), et surtout les données remontent à 2006.

Le graphique ci-dessous extrait de ce site montre les primes de CDS (en points de base / bps) pour les valeurs financières US depuis 2006.


On y voit que les primes de CDS sur les banques US, déjà extrêmement basses en 2006, ont continué à baisser au premier trimestre 2007. Je replace le contexte : à partir de fin 2006, on a commencé à voir une baisse des prix des subprime ABS et des CDO, dans un contexte d’augmentation rapide des défauts sur les emprunts immobiliers subprime. Les primes de CDS sur ABS (ceux que Michael Burry achètait dès 2005-2006 dans le film "The Big Short"… et dans la vraie vie) augmentaient, elles, dès fin 2006.

Que cela signifiait-il ? Que le marché des CDS, dès début 2007 (voire un peu avant), anticipait qu’il y avait un problème dans le segment subprime US. Mais que le marché considérait que le coeur du système, les grandes banques US, n’étaient pas menacées (leurs primes de CDS continuaient à baisser, jusqu’à atteindre 5-6 bps pour les meilleures).

A l’époque (début de ma carrière), j’étais l’expert CDS de la BCE (pour les banques centrales à l’époque, c’était assez nouveau de s’y intéresser) et j’étais chargé de faire remonter l’information à Trichet et aux autres chefs. Vers avril-mai 2017, quand il devenait clair qu’il y avait un problème sérieux avec le subprime US, tout le monde se demandait quelles étaient les implications pour les banques US. J’ai regardé les CDS, j’ai épluché les analyses des banques : toutes étaient unanimes : le segment subprime était beaucoup trop petit, à l’échelle du système financier US, pour le menacer sérieusement. J’ai fait remonter l’information, chiffres à l’appui… (Depuis, je suis comme Carrie Mathison avec le 11 septembre : le fait de ne pas avoir vu venir le choc à l’époque me rend très prudent et quasi parano quand il s’agit des risques systémiques - un biais psychologique utile dans mon job, moins pour l’investissement.)

Donc le marché des CDS a bien identifié le problème sur le subprime dès début 2007, mais, comme tout le monde (sauf Michael Burry, Steve Eisman et quelques autres), s’est complètement planté sur le caractère systémique du choc.

Les CDS (dont la prime est proportionnelle à la probabilité de défaut d’un émetteur) sont très pratiques car ils permettent de construire des arbres de probabilités binaires de défaut (PD) :

On peut calculer PD(ABS subprime), PD(Bear Stearns), PD(Lehman), PD(Citigroup) etc. puis, en faisant des hypothèses sur les scénarios les plus réalistes, évaluer PD(ABS subprime & Bear Stearns), PD(ABS subprime & Bear Stearns & Lehman) etc., ainsi que les probabilités conditionnelles de défaut : PD(Citigroup) si Lehman fait défaut etc. Début 2007, alors que PD(ABS subprime) augmentait, PD(Citigroup) (et celles des autres banques) baissait - manifestant simultanément l’identification d’un risque particulier (le subprime) et le déni du risque systémique.

[En passant : Plus tard pendant la crise j’ai construit pour mon employeur un arbre de probabilités binaires similaires, basé sur les CDS souverains, pour relier le risque d’un défaut souverain grec à un scénario de défauts souverains en série dans la zone euro / éclatement de la zone euro. On pouvait ainsi voir l’impact de nos mesures sur les probabilités absolues et conditionnelles de défaut, et donc mieux cibler les "maillons faibles".]

A partir de l’été 2007, le marché des CDS a commencé à prendre meilleure mesure du risque systémique que représentait le subprime (et surtout, la diffusion incontrôlée de ce risque via les ABS et CDO). Mais le marché n’a commencé à comprendre le véritable risque systémique qu’avec les épisodes Bear Stearns (mars 2008) et Lehman Brothers (septembre 2008).

Les ordres de grandeur des primes de CDS des meilleures banques US :
- autour de 6-8 bps début 2007
- 400-500 bps juste après l’épisode Lehman en septembre 2008 : à ce niveau là des primes de CDS, il devient compliqué pour les banques de trouver des financements (ce qui a conduit les banques centrales à injecter massivement de la liquidité)
- autour de 30-50 bps actuellement

Les différents segments de marché ont différents niveaux d’intelligence et de compréhension des risques systémiques, et des façons différentes de réagir au risque :

- Il faut rappeler que les marchés boursiers avaient commencé à intégrer le risque subprime en juillet 2007 (première correction), mais la mentalité de déni du risque, gravée dans la psychologie collective par les années passées de hausse des marchés, a conduit les marchés boursiers à ignorer une seconde fois le risque systémique, puisque les marchés ont rejoint leurs plus hauts en novembre 2007, avant de corriger une 2e fois…

- Le marché monétaire a tendance à fonctionner en mode binaire : soit tout va bien, soit il cesse d’exister. C’est ce qui est arrivé en Europe le 8 août 2007 : on a vu nos écrans dans la salle de marché BCE clignoter tout d’un coup, toutes les banques retirer d’un coup leurs cotations sur le marché monétaire, et les téléphones se mettre à sonner. Une heure après la BCE lançait sa première opération exceptionnelle d’injection de liquidité pour permettre aux banques de continuer à fonctionner. Pour moi, c’est cette date qui marque le début de "ma" crise… bien après Michael Burry ;-)

Mes conclusions pour l’investissement :

- Garder constamment un oeil sur les banques : expansion du bilan, communication agressive sur l’octroi "facile" de prêts, taux de créances en souffrance… Les banques sont à l’économie ce que le foie est au corps humain : si une prise de risque excessive a lieu quelque part dans l’économie, les banques sont nécessairement impactées (ce raisonnement ne marche pas avec les cryptos, certes).

- Surveiller le marché monétaire : Avant un tremblement de terre, les oiseaux s’envolent, les chiens se terrent. Avant une crise systémique, les trésoriers des banques se figent.

- Surveiller le marché CDS : Après sa phase initiale de sous-estimation du risque début 2007, le marché CDS a ensuite fait à mon sens du bon travail pour évaluer et "classer" les risques. Mon appréciation des risques relatifs sur les banques européennes (en ayant accès à des informations privilégiées) pendant la crise était très proche du "classement" effectué par le marché CDS. Mais il faut garder à l’esprit que le marché CDS et les marchés, de façon générale, sont bien meilleurs pour évaluer les risques relatifs (par exemple au sein du secteur bancaire) que le risque systémique absolu.