Prodware : éditeur et intégrateur de solutions informatiques

Juste pour info, Prodware est le coup de coeur du journal Investir de ce week-end qui table sur un objectif de cours de 16 euros.
Pour eux, la société offre une décote importante par rapport aux autres titres du secteur.
Le PER estimé de Prodware pour 2019 est de 6,5 contre 20 en moyenne pour les éditeurs de logiciels.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

bonjour,

vous trouverez ci-dessous mon analyse approfondie sur le groupe PRODWARE.
Pour une meilleure visibilité, vous la trouverez également au format PDF sur mon site aux côtés de celles d’Akwel, de Faurecia et d’Arkema :

Analyses financières

ANALYSE DE PRODWARE

I/ ACTIVITES DU GROUPE

•     PRODWARE est une société anonyme, de droit français. Les actions de la société sont admises sur le marché EURONEXT Growth - EURONEXT Paris

•    Fondé en 1989, PRODWARE est spécialisé dans l’édition et l’intégration de logiciels de gestion. Selon divers sites boursiers (Boursorama ; Zone bourse), l’activité s’organise, autour de trois pôles :
- édition et intégration de logiciels de gestion ;
- conception, ingénierie et déploiement de systèmes d’information décisionnels ;
- conception et mise en œuvre d’applications réseaux et de sécurisation.

Pour autant, PRODWARE ne recense que 2 segments d’activité :
-  Infrastructure et SAAS ;
- Edition en Propre et intégration de solutions de gestion.

Partenaire de MICROSOFT, de SAGE et d’AUTODESK, PRODWARE compte 1 300 collaborateurs qui accompagnent 19 000 clients dans 13 pays.





•    PRODWARE réalise près de 190 millions d’€ (M€) de chiffre d’affaires (CA). L’international représente plus de 60 % du CA du groupe.

•    L’enjeu pour le groupe réside dans la transformation de son modèle en augmentant la proportion de ses revenus récurrents (SAAS). Représentant moins de 8 % en 2015, ils atteignent plus de 20 % en 2019 et 24 % au S1 2020. La digitalisation des PME et ETI devrait accompagner la croissance du groupe sur les prochaines années.



•    La gouvernance de PRODWARE est assez loin des standards internationaux, néanmoins ceci s’explique en partie par la forte proportion du management au capital du groupe (39,1 %) et à la taille de la société. On compte au conseil d’administration 6 administrateurs :
-    Philippe BOUAZIZ , fondateur de la société ;
-    Jean-Gérard BOUAZIZ, son frère, médecin de profession, administrateur depuis la création de PRODWARE ;
-    Alain CONRARD, DG de la société depuis 2003 et administrateur depuis 2005
-    Stéphane CONRARD, son frère, Directeur général délégué en charge des Finances, du Juridique et de la Qualité depuis juin 2007.
Il est administrateur depuis juin 2010 ;
-    Klara FOUCHET, administratrice indépendante depuis 2010 (ancienne employée de PRODWARE) ;
-    Viviane NETER, administratrice indépendante depuis 2010 de la société. Elle est aussi administratrice de 4 autres sociétés.

Le conseil d’administration gagnerait à accueillir des profils internationaux. En outre, la mention « d’administratrice indépendante » de Klara FOUCHET semble ici sujette à caution au regard de son passé au sein de la société. Enfin, on peut se demander quel est l’apport stratégique de Jean-Gérard BOUAZIZ (médecin de profession) dans les prises de décision du conseil d’administration.

•    Le groupe a renouvelé son programme de rachat d’actions lors de la dernière AGM. PRODWARE est ainsi autorisé, pour une durée de dix huit mois et dans la limite de 10 % du capital social, à opérer sur les actions de la société (résolution n°11).
Au 30 juin 2020, la Société détenait 411 367 de ses propres actions, soit 5,31 % du capital actuel. La quasi-totalité de ces actions ne sont cependant pas prévues d’être annulées, mais de servir de couverture de plan d’actionnariat à des salariés et/ou des mandataires sociaux.

Conclusions intermédiaires :
-     PRODWARE semble bien diversifié avec plus de 60 % du CA à l’international. Le groupe, porté par la digitalisation des entreprises, a par ailleurs lancé sa transformation vers un modèle à plus forte marge et offrant davantage de revenus récurrents.
-     La gouvernance du groupe reste perfectible au niveau de son conseil d’administration. La participation des managers au capital est toutefois un facteur positif car source d’alignement entre les intérêts de ces derniers et ceux des actionnaires minoritaires. Ce constat est cependant à relativiser au regard du nombre d’actions potentielles (BSA, etc.) qui représente 27,2 % du capital actuel, créant ainsi un risque de dilution important pour les actionnaires.

II/ ANALYSE DU BILAN

Points positifs :

•    La valeur des capitaux propres au S1 2020 continue d’augmenter pour atteindre 149,4 M€ contre 144,8 M€ au 31 décembre 2019.

•    Entre 2018 et le S1 2020, la liquidité de groupe diminue mais reste bonne avec un ratio de liquidité de 1,11.

•    Le BFR a diminué pour atteindre 4,67 M€ au S1 2020 contre 13,7 M€ en 2018. 

Points à surveiller :

•    L’endettement net (retraité des impacts de la norme IFRS 16) est de 82 M€ (données issues de la présentation des résultats du S1 2020), soit près de 2x l’EBITDA et 54 % des capitaux propres (CP). La dette financière brute ne cesse d’augmenter depuis 2017.

•    Les actifs se composent principalement d’actifs intangibles (logiciels), par nature difficiles à évaluer d’autant plus qu’ils sont le résultat de logiciels développés par la société. Les coûts relatifs à ces logiciels sont donc ici immobilisés, ce qui aura un impact positif sur le compte de résultat (nous y reviendrons).

Conclusions intermédiaires :
-     Le bilan de PRODWARE est relativement sain à première vue. Les CP augmentent d’année en année, le BFR semble maitrisé et le ratio de liquidité reste à un bon niveau. Néanmoins, les actifs du bilan sont principalement constitués d’immobilisations incorporelles (logiciels) valorisées par l’activation des coûts de développement des logiciels développés en interne. Leur valorisation ne reflète donc pas une valeur patrimoniale mais plutôt le coût nécessaire à leur développement.
-    Le niveau d’endettement brut de PRODWARE ne cesse d’augmenter depuis 2017, passant de 98,3 millions d’€ à 118,1 M€ au S1 2020. Néanmoins, il reste contenu au regard des CP et de l’EBITDA.



III/ ANALYSE DU COMPTE DE RESULTATS



•    Après une baisse du chiffre d’affaires en 2016 et un point bas atteint en 2017 (dus en partie à des cessions d’activité pour 4,4 M€ en 2016 et 4,7 M€ en 2017), ce dernier est en augmentation en 2018 et 2019. Au 1er semestre 2020, le groupe a connu un recul mesuré (-6,1 %) en raison de la crise sanitaire.



•    L’EBITDA, pour sa part, est en constante évolution, passant de 29,5 M€ en 2015 à plus de 48,3 M€ en 2019.

•    Au S1 2020, l’EBITDA ressort à 23,9 M€, en hausse de 7,2 % par rapport au S1 2019, alors que l’activité a été impactée par la crise sanitaire. Cette performance a été possible grâce à une forte diminution des charges externes (-17,5 %) et des charges de personnel (-18,2 %) obtenue pour cette dernière via un dispositif de chômage partiel pour 30 à 35% des effectifs sur la période.

•    A noter : l’immobilisation des dépenses de développement des logiciels a un impact positif sur l’EBITDA, en cela qu’elle neutralise les coûts régénérés par l’immobilisation. Ainsi, en 2019, la production immobilisée atteignait 23,42 M€, alors qu’elle n’était que de 11,81 M€ en 2018 (entre 10,5 et 11 M€ en 2016 et 2017). Elle atteint 9,3 M€ au S1 2020.

•    Retraité de l’impact de la norme IFRS 16 (0,22 M€), PRODWARE atteint un résultat opérationnel courant (ROC) en 2019 de 17,06 M€ contre 16,8 M€ en 2018. Au S1 2020, le ROC atteint 7,8 M€, contre 7,1 M€ au S1 2019.



•    Le détail des résultats par pôle d’activité montre que la croissance est tirée par le pôle Infrastructure et SAAS.

•    Ce pôle, qui ne fait pas l’objet de production immobilisée, atteint une marge d’EBITDA de près de 30 %.

•    Si l’on souhaitait retraiter l’EBITDA de la production immobilisée, on aurait donc, pour 2018 et 2019, un EBITDA respectif de 21,5 et de 24,9 M€

Conclusions intermédiaires :
-    PRODWARE fait preuve d’une bonne résilience sur l’exercice 2019 et celui du S1 2020, notamment du point de vue opérationnel. Néanmoins, cette performance est en partie due à une forte augmentation de la production immobilisée, qui a eu pour effet d’améliorer « comptablement » les soldes intermédiaires de gestion.
-    Le pôle Infrastructure et SAAS tire la croissance de PRODWARE. L’effort du groupe pour augmenter la part du SAAS semble pertinent et devra être amplifié.

IV/ ANALYSE DES FLUX DE TRESORERIE:

•    Retraitée de l’impact de la norme IFRS 16 (12 M€), la capacité d’autofinancement atteint en 2019 28,4 M€ contre 26,4 M€ en 2018. Le flux opérationnel est de 38,3 M€ contre 24,7 M€ en 2018. Cet écart entre 2019 et 2018 provient essentiellement de la variation du BFR et de l’augmentation des dotations aux amortissements (hors effet IFRS 16).

•    Les investissements s’élèvent à 37 M€ en 2019 contre 36,1 M€ en 2018. Ils devraient atteindre entre 38 et 40 M€ en 2020. D’après Stéphane Conrard (contacté par email), le montant des investissements aura tendance à baisser à partir de 2021. En effet, depuis fin 2017, le groupe a initié un projet de refonte de ses SI groupe (comptable, CRM, BI, site internet, RH, etc.), pour un montant global de 25 à 30 M€ sur 3 ans.

Nous pouvons donc estimer un montant normatif annuel des investissements d’environ 25 M€. Cette refonde de SI groupe explique par ailleurs la hausse du montant de la production immobilisée dans le compte de résultat.



•    Le Free Cash-Flow (FCF) en 2019 s’établit à 1,2 M€ contre -11,36 M€ en 2018. Il devrait être proche de l’équilibre en 2020 et s’améliorer à partir de 2021 avec le retour à un niveau normatif des investissements et une amélioration des marges dégagée de la refonte des SI Groupe.

•    La dette financière nette (provisions incluses) en 2019 s’élève à 83,19 M€ et à 82,06 M€ au S1 2020.

•    Le flux de trésorerie provenant du financement s’élève à -21,1 M€ en 2019 contre +15,2 M€ en 2018, suite notamment à une émission d’emprunt de 93,1 M€ et a un remboursement de 72,8 M€. Il intègre en 2019 notamment :
- une émission d’emprunt de 1,3 M€ ;
- un remboursement d’emprunt de 14,2 M€
- des acquisitions nettes d’actions propres pour 2,8 M€

•    Le coût de l’endettement financier passe de 4,55 M€ en 2018 à 4,91 M€ en 2019.



[•    Le groupe ne distribue plus de dividende depuis cette année. Il était de 0,04 €/action en 2019. Une meilleure communication à ce sujet aurait été la bienvenue, bien que la mesure soit à saluer (en effet, je n’ai pas retrouvé dans les différentes communications du groupe la mention de cet arrêt du versement).

Conclusions intermédiaires :

-    PRODWARE peine à dégager un FCF positif en raison de son niveau de rentabilité et du montant de ses investissements, ce qui rend difficile la diminution de son endettement financier. Le retour à un niveau normatif d’investissement à partir de 2021 et le développant du pôle Infrastructure et SAAS devraient cependant permettre au groupe d’améliorer sa rentabilité, et donc cette situation.
-    La décision des dirigeants de PRODWARE de ne pas verser de dividende cette année est à saluer car elle permet au groupe de préserver au mieux son Cash Flow en cette période de crise sanitaire.

V/RENTABILITE

•    Le ROE  2019 est de 7,4 % et le ROCE de 5,7 %. La marge opérationnelle en 2019 atteint 9,1 % et la marge nette 5,7%.

•    Le ratio CA/effectifs ne cesse de progresser depuis 2017, passant de 0,13 à 0,15, ce qui dénote une meilleure rentabilité par employé. Paradoxalement, la marge opérationnelle diminue sur la même période, de 10 % à 9 %. Cette baisse est principalement due à une forte augmentation des dotations nettes aux amortissements et provisions (11,3 M€ en 2017 contre 29,2 M€ en 2019).

•    Le ratio EBITDA/CA est plus flatteur, passant de 19,5 % en 2017 à 25,8 % en 2019. Néanmoins, comme vu dans l’analyse du compte de résultats, ce dernier est impacté par la forte hausse de la production immobilisée (11 M€ en 2017 contre 23,4 M€ en 2019). Retraité de cette ligne comptable, le ratio tomberait à 19,1 %.

•    Le ratio ROC/actif total, qui mesure en quelque sorte la performance des dirigeants, est également en baisse entre 2017 et 2019 (0,06 en 2017 vs 0,04 2019).

VI/CAPITAL

•    Sur les dernières années, le capital potentiel total a tendance à augmenter, passant de 8 250 860 actions potentielles en 2014 à 9 852 642 actions en novembre 2020. On constate néanmoins une baisse cette année par rapport à l’année dernière, à la suite de droits non exercés.



•    Comme nous pouvons le constater, le groupe est particulièrement actif sur la participation au capital pour les mandataires sociaux, managers et autres salariés. Au regard de la forte dilution potentielle, il est intéressant de s’intéresser aux conditions d’exercice de ses nouvelles actions. Ainsi, dans le rapport annuel 2019, nous trouvons les indications suivantes :



-    Sur les 2 987 400 actions potentielles au 30 juin 2020, 265 000 n’ont pas été exercées à l’échéance de juillet 2020 (les informations relatives au nombre total d’actions du groupe du 2 septembre et du 2 novembre n’en font pas mention) ;
-    Les BSA de mars 2016 ont un prix d’exercice de 8,10 € et arriveront à échéance en 2026 ;
-    Les actions gratuites de préférence convertibles en actions ordinaires arriveront à échéance en juin 2027. Elles sont convertibles à l’issue d’une période dite de conservation d’une durée de quatre ans et demi à compter de leur attribution. Leur conversion devraient donc intervenir à partir de juillet 2021.
Le groupe précise que « la période de conversion est d’une durée maximum de six années, selon une parité de conversion maximum de 100 actions ordinaires pour une actions de préférence (en cas de réalisation à 100 % des critères de conversion) ;
Cette parité de conversion serait déterminée par le Conseil d’administration en tenant compte au minimum (a) d’un critère basé sur la présence du bénéficiaire au sein du groupe, (b) d’un critère basé sur l’évolution du cours de bourse de l’action ordinaire de la Société telle que précisé dans le corps de la résolution, (c) d’un critère lié à la croissance moyenne du chiffre d’affaires du groupe et (d) d’un critère lié à la marge moyenne d’Ebitda du groupe. En cas de non réalisation des critères basés sur l’évolution du cours de bourse ou la performance des activités du groupe, une réduction proportionnelle et linéaire serait opérée».
-    La prochaine échéance (juin 2021) porte sur la distribution de 77 500 actions gratuites, soit 1 % du capital.

•    Le rapport semestriel 2020 établit au 30 juin 2020 indique que le capital supplémentaire potentiel représente 2 369 600 actions nouvelles. Or, comme vu précédemment, les 265 000 BSA arrivant à échéance en juillet 2020 n’ont pas été exercés.

Au 21 novembre 2020, le capital est de :

Nombre d’actions (au 2 novembre 2020) = 7 748 042
Autocontrôle = 411 367
Cours de l’action (au 21 novembre 2020) = 5,26 €
Capitalisation boursière (au 21 novembre 2020) = 40,75 M€
Capital potentiel = 2 104 600 (soit 27,2 % de capital potentiel supplémentaire)
Nombre total d’actions potentielles = 9 852 642
Capitalisation théorique (en prenant en compte toutes les actions potentielles) = 51,82 M€

Remarque : il convient normalement de soustraire les actions détenues en autocontrôle. Or, comme précisé plus haut, la quasi-totalité de ces actions est prévue pour servir de couverture de plan d’actionnariat à des salariés et/ou des mandataires sociaux. Conservateur dans mon approche, je préfère ici les prendre en compte dans le calcul de la capitalisation du groupe.

Conclusions intermédiaires :

-    La rentabilité des capitaux investis n’est pas encore suffisante pour créer de la valeur (WACC > ROCE). Une inversion est néanmoins envisageable à partir de fin 2021 ou du S1 2022.
-    Le management de PRODWARE utilise (trop ?) la participation au capital dans la rémunération des mandataires sociaux et employés du groupe. Instrument de motivation pour le management et les salariés, il est également facteur de dilution pour les actionnaires minoritaires et éloigne l’intérêt de ces derniers avec celui des managers.

VII/ VALORISATION :

A noter :
-    MAINFIRST a réalisé une analyse financière de PRODWARE le 20 octobre 2020. L’analyse est publiée sur le site de PRODWARE dans la rubrique « données financières ». Le cours cible estimé par MAINFIRST est de 10€/action.

-    Pour mes estimations de valorisation, je prends pour hypothèse (conservatrice) une conversion totale des actions potentielles soit un nombre d’actions de 9 852 642.

Nombre total d’actions potentielles = 9 852 642
Cours de l’action (au 21 novembre 2020) = 5,26 €
Capitalisation théorique (en prenant en compte toutes les actions potentielles) = 51,82 M€
Dettes nettes fin 2020 (estimation) : 82 M€
Dettes nettes fin 2021 (estimation) : 78 M€

•    A neuf mois, le chiffre d’affaires de PRODWARE atteint 117,7 M€. Le groupe ne donne pas d’estimation pour son CA 2020 mais entrevoit une amélioration en 2021.

•    Le 4ème trimestre est historiquement le plus rémunérateur pour PRODWARE. Par ailleurs, l’impact de la Covid sur les activités du groupe au S2 2020 devrait être moins important qu’au semestre précédent, les entreprises prenant progressivement les mesures nécessaires à la poursuite de leurs exercices. J’anticipe donc pour 2020 et 2021 :
-    En 2020 :     - CA = 178 M€
        - EBITDA = 45 M€
        - ROC = 14,8 M€
        - RN = 8,5 M€

-    En 2021 :    - CA = 186 M€
        - EBITDA = 48 M€
        - ROC = 17 M€
        - RN = 10 M€
   
•    Le price to book s’établit à 0,35 (peu révélateur au regard de la nature des actifs).

1. Valorisation par les comparables




•    Le secteur se traite à 15,8x l’EBITDA (données Damodaran). Dassault System, qui surperforme largement son secteur, affiche un ratio de 30x pour 2020 et de 26x pour 2021. Pour sa part, PRODWARE affiche un ratio très en-deçà à 2,97x en 2020 et 2,7x en 2021.

Nous avons vu que l’EBITDA du groupe était impacté favorablement par un volume de production immobilisée qui avait doublé en 2019 (et certainement en 2020). En retraitant l’EBITDA par un volume équivalent aux années précédentes, nous arrivons alors à un ratio de 4,1x en 2020 et de 3,7x en 2021, qui reste encore très largement inférieur à ses comparables.

Selon Philippe BOUAZIZ (éléments issus d’un entretien dans la presse), le principal concurrent de PRODWARE est le groupe CEGID. Lors de l’OPA lancée en 2016 sur le groupe, CEGID était alors valorisé 580 M€ (2,3x les revenus et 12,5x l’EBITDA). En 2017, le chiffre d’affaires total du groupe s’élevait à 307,6 M€, l’EBITDA à 84,4 M€ (50,4 M€ retraité de la production immobilisée) et le bénéfice à 28,6 M€. La dette financière était de 49,5 M€.

Au regard de ses comparables et de ses marges (proche de celles d’Aubay) une valorisation, dans un premier temps, à 6x son EBITDA 2020 retraité ne serait pas exagérée, soit un cours de l’action à 11, 80€ par action. Une fois que le groupe arrivera à dégager un FCF positif et récurrent permettant de réduire la dette et consolider son bilan, une valorisation entre 8x et 10x son EBITDA pourra être envisagée, soit un cours de l’action compris entre 20,5 et 27,6 €.

•    PRODWARE cote aujourd’hui à un PER de 4,58x. Le PER du secteur est de 19,5x. Ses principaux comparables ont des PER compris pour 2020 entre 18,4x et 47,5x (Dassault System exclu). La norme se situe plutôt entre 18 et 20x.

Ainsi, au regard de ses performances opérationnelles, PRODWARE mériterait d’être valorisé à un minimum de 14x son PER 2020 (estimé de RN de 8,5 M€ en 2020), soit 12,1 €/action.

2. Valorisation DCF :

Mon calcul habituel de valorisation par les flux me donnant un résultat négatif, je reprends pour cette valorisation les éléments transmis par MAINFIRST pour son calcul du DCF à savoir :
-    WACC de 8.7%
-    Croissance à l’infini de 1.5%.

Valorisation par DCF = 12,84 € et de 10,27€ après application d’une décote de 20%.

3. Synthèse des valorisations :



Selon cette analyse, la valeur moyenne de PRODWARE se situerait à environ 11,4€/action.

Néanmoins, il convient de noter que le groupe détruit pour le moment de la valeur, son WACC étant supérieur au ROCE (WACC de 8,5 annoncé par la société et de 8,7 par MAINFIRST, et un ROCE de 5,7). Ainsi, une décote supplémentaire pourrait être ajoutée à cette estimation, le temps que le groupe atteigne un ROCE supérieur à son WACC et crée ainsi de la valeur. Cette inversion pourrait intervenir dès fin 2021 ou au S1 2022. Je préfère donc prendre en compte cette destruction de valeur encore présente à court terme et réduire ainsi mon objectif de 10 %.

Mon objectif revient alors à 10,2 €, que j’arrondis à 10 €.

Je pense que cet objectif est particulièrement conservateur car, outre le fait de prendre en compte tout le capital potentiel du groupe (qui ne sera pas complètement exercé au final), il se base sur des ratios de valorisation très en-deçà de ceux du secteur. Il traduit néanmoins les incertitudes liées au dossier. Une fois la confiance du marché retrouvée (poursuite de la croissance ; hausse de la part du CA du SAAS ; FCF positif ; baisse de l’endettement), la valeur du titre devrait alors se rapprocher de ses comparables.

NB : L’objectif identique de MAINFIRST et celui obtenu au terme de cette analyse est purement fortuit. L’auteur n’a à aucun moment voulu les faire correspondre. 

VIII/ ANALYSE TECHNIQUE



•    D’un point de vue technique (vue hebdomadaire), le titre, en forte tendance baissière (des points hauts de plus en plus bas symbolisés par les ellipses rouges et un cours inférieur à sa MM200 qui descend), semble capé par une résistance oblique baissière (ROB).

•    Le titre se situe aujourd’hui au-dessus d’un support LT (entre 4 et 4,7 €). Point positif, son dernier plus bas est au-dessus du précédent (ellipses vertes). Une cassure de la ROB et de la résistance vers 6 € pourrait être le signal de déclenchement d’un mouvement haussier de moyen/long terme.

Sources :
-    Rapport annuel 2017 et 2018 et 2019
-    Rapports semestriels 2020
-    Communiqués de presse et déclarations du groupe
-    Analyse financière de MAINFIRST
-    Sites Morningstar, Zonebourse

Avertissement :
-    Cette analyse ne reflète que l’avis de son auteur et ne doit en aucun cas être prise comme un conseil d’investissement.
-    L’auteur est actionnaire de PRODWARE.

Cette analyse ne reflète que l’avis de son auteur et ne doit en aucun cas être prise comme un conseil d’investissement.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.