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#51 24/02/2018 17h29
- oliv21
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carignan99 a écrit :
Pour les actions, j’ai pris 7,748M d’actions (lien)
Je vous suffère de vous référer au dernier rapport semestriel
Il y a 801 500 actions gratuites et 1 897 000 bsaane en circulation. Je n’ai pas trouvé le détail concernat ces bsaane mais s’ils sont émis à titres gratuits, alors 2 698 500 actions supplémentaires à rajouter aux 7 740 000. Ceci représenterais une dilution de 34,9%, soit 10 439 500 titres, arrondi à 10,5 M.
Je considère un marge ROC à 10% (contre 9% pour 2016), soit un ROC 16 770 k€, arrondi à 17 M€.
Dans un scenario raisonnablement optimiste (voir réserves plus bas), on pourrait viser Un ratio VE / ROC 17 de 10x.
On aurait un objectif de VE à 170M€
Je considère un DFN au 30/06/17 de 63 300k€ arrondie à 63M€
On aurait donc un objectif de capitalisation à 170 - 63 = 107 M€ soit 107M€ / 10,5 M titres = 10,20€ / titres.
Je ne vois aucune décôte à Prodware actuellement.
Le management n’a pas toujours été très alignés avec les minoritaires. Il y a des dilutions et actions gratuites à répétitions. Je pense donc que la société mériterais uné décôte sur le marché. L’objectif VE/ROC pourrait être ramené à 9 ce qui amputerait serieusement l’objectif de cours sachant que la société est fortement endettée.
Je pense avoir été très conservateur dans mon hypothèse des BSAANE et les considérant comme des actions gratuites.
Je pense que ces bsa ont des prix d’exercices dans la zone 6 à 10€ (à creuser dans les rapports annuels ou demander confirmation aux IR de la société) ce qui pourrait représenter un apport de 10 à 20M€ pour prodware en cas d’exercice.
Dans ce cas, cela pourrait remonter l’objectif dans les 11,5€ ou 12,0€ et ne voit toujours pas de décôte évidente…
Sur la durée, il faut voir si Prodware est capable de s’orienter plus vers l’édition de logiciel et faire remonter sa marge. Il ne faut pas s’attendre à remontée de la marge exceptionnelle à court terme d’autant plus que la société est en train d’effectuer le passage au saas qui pèse temporairement sur le CA. Ce processus devrait être long.
Personnellement, je pense qu’il y a d’autres ESN largement plus intéressantes comme Keyrus (obj 12€) ou IT Link (obj : 22€)
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#52 24/02/2018 18h49
- carignan99
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@Oliv21
Il y a en l’état 7,748M d’actions.
Les seules informations récentes que j’ai concernant ces BSA sont qu’ils ont un cours cible de 10-11€ et qu’ils sont valables jusqu’en 2026/2027 (source). Au cours actuel (11.20€), c’est un facteur avec lequel je peut vivre sans perdre le sommeil.
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#53 05/03/2018 21h47
- kenjin
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Résultats annuels 2017
On notera dans le communiqué deux paragraphes visant à déminer la mauvaise réputation de la société auprès de ses petits porteurs. C’est du moins ainsi que je l’interprète.
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#54 10/04/2018 12h26
- oliv21
- Membre (2012)
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Nouvelle initiation de couverture par le cabinet Arrowhead.
Voici la note détaillée (en anglais)
Je n’ai pas encore étudié le document en détail mais je pense qu’il devrait être une bon complément d’information à cette file.
Les objectifs varient entre 10€ et 22,2€ pour un cours actuel dans les 12€… Difficile d’en tirer un conseil tout cuit. L’intérêt est surtout de comprendre la sensibilité et d’établir ses hypothèses pour calculer sa propre valorisation.
A noter dans leur benchmark qu’ils incluent IT Link qui est la plus petite capitalisation et affiche les ratios les plus faibles (donc meilleurs) de l’échantillon… alors que les derniers résultats annuels ont été mauvais ne reflètent pas la réelle capacité du groupe à LT.
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#55 21/05/2018 19h43
- JayNom
- Membre (2016)
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Bonsoir,
Encore des achats de titres de S. CONRARD pour près de 286 K€ fin avril-début mai.
Il ne s’arrête plus.
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1 #56 22/05/2018 18h55
- Isee
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Bonjour
Je lis ce forum depuis peu (quelques mois), où l’on peut apprécier le sérieux des uns, le pragmatisme des autres.
Les achats-ventes de S.Conrard depuis 2016
2016 = +1 463 K€
2017 = +3 441 K€
2018 (au 2/5) = +1 592 K€
Ça fait une jolie ligne, et sans compter ses stocks.
Ce fait, toute mesure gardée, aurait tendance à me rassurer sur le devenir de Prodware… car qui mieux que lui sait où va cette société?
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2 #57 26/05/2018 13h00
- Isild
- Membre (2015)
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Juste pour info, Prodware est le coup de coeur du journal Investir de ce week-end qui table sur un objectif de cours de 16 euros.
Pour eux, la société offre une décote importante par rapport aux autres titres du secteur.
Le PER estimé de Prodware pour 2019 est de 6,5 contre 20 en moyenne pour les éditeurs de logiciels.
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#58 28/05/2018 14h49
- gdauph
- Membre (2016)
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Bonjour,
Petit question créance client, page 27 du RA
RA 2017
La provision pour créances client passe de 2.2 M€ en 2016 à 2.8M€ en 2017 sur la base, en frontal, de la hausse du poste client de 5M€.
Sauf que le détail du poste client montre une forte hausse des créances non échues, et à l’inverse une forte baisse des échues, avec par exemple un +90j qui passe de 7.4M€ à 3M€
C’est surprenant, je trouve, car de mon expérience, le calcul de la provision est assez normé genre X% des <30 J + Y% des <60 J +Z% >90J etc..
.. même si est possible que certaines créances ait basculé en irrécouvrable..
On pourrait également y voir une volonté de minimisation de résultat de la part d’un board qui achète encore et toujours..
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1 #59 28/05/2018 17h53
- Ricklatrick
- Membre (2012)
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Afin de pouvoir être fiscalement déductible les provisions sur créances clients ne doivent pas être statistiques mais être faites client par client et justifiable au cas par cas, sauf cas exceptionnels et documentables.
Je pense que c’est ce que doit faire Prodware : vous pouvez donc avoir une baisse des échus mais des risques très centrés sur un ou quelques clients.
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#60 25/10/2018 16h09
- oliv21
- Membre (2012)
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Interview DGD Stephane Conrad
A noter le passage croustillant sur la dilution à partir 3:30 où le DG utilise tout son art oratoire pour expliquer qu’il "n’y a pas d’inquiétudes à avoir pour nos actionnaires" …
Pour rappel, il y a "que" 25% de dilution à prévoir (cf mon message #47)
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#61 25/10/2018 17h01
- Isee
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Bonjour
Je ne comprends la direction qui cherche à minimiser cet impact potentiel… certes à un cours de 9.7€ ils n’ont que très peu d’intérêt à exercer mais à 15 et + pourquoi pas… et qui a envie de se faire diluer et/ou de contribuer à enrichir les dirigeants qui ne distribuent qu’un faible dividende?
Alors cette dilution potentielle est pour le moins… idiote… dénuée de bon sens… ou volontaire afin d’écarter l’investisseur potentiel.
Prodware- capital potentiel au 31/12/2017
et rappelons que 2 679k titres potentiels… c’est 35% de titre en plus par rapport aux 7 748k titres existants
Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.
Dernière modification par Isee (25/10/2018 17h19)
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#62 20/02/2019 17h56
- JeromeLeivrek
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Une (très) bonne publication hier :
Prodware a écrit :
Hausse du chiffre d’affaires 2018 : 175,9 M€ (+4,9%)
- Accélération de la croissance au 4ème trimestre : +12,6%
- Fort développement à l’International en 2018
Activité au 4ème trimestre : hausse des ventes par abonnement (SaaS)
Au 4ème trimestre 2018, Prodware a réalisé un chiffre d’affaires de 52,7 M€ contre 46,8 M€, soit une progression soutenue de 12,6%. A périmètre comparable, l’activité trimestrielle ressort en hausse de 10,7%. L’augmentation du chiffre d’affaires est notamment liée à :
- la forte accélération des ventes par abonnement (SaaS) sur le 4ème trimestre (+45,9%), génératrices de récurrence d’activité et d’accroissement des marges,
- le rebond des ventes au Benelux (+23,6%) grâce notamment à l’apport de ventes incrémentales liées à l’intégration des activités Microsoft Dynamics, acquises auprès de la société CTAC aux Pays-Bas.
Dynamique des ventes à l’international en 2018
Sur l’ensemble de l’exercice 2018, l’activité de Prodware ressort à 175,9 M€ contre 167,7 M€ en 2017, soit un gain de 4,9%. A périmètre comparable, le chiffre d’affaires croit de 4,3%. L’activité sur la zone francophone à 69,3 M€ est en baisse de 9,6%. Cette diminution est liée, d’une part, à un fort ralentissement de l’activité en Afrique du Nord et, d’autre part, au contexte conjoncturel particulièrement compliqué en France au 4ème trimestre qui a fortement pesé sur le service. A contrario, Prodware bénéficie de la bonne orientation de ses ventes à l’international qui s’accroissent de 17%, portée par l’Allemagne, l’Espagne et le Belux. Le chiffre d’affaires international à 106,6M€ représente désormais 60,6% du total annuel.
Le chiffre d’affaires de l’Edition en propre (32,2% du chiffre d’affaires global) à 56,5 M€ en 2018 est stable par rapport à 2017. L’activité de Conseil reste très dynamique avec une croissance de 6% tandis que les métiers de l’intégration s’accroissent pour leur part de 2,9% à 90,5 M€ (grâce notamment aux succès du déploiement de la plateforme Microsoft Dynamics 365). Enfin, le revenu récurrent SaaS s’élève à 28,9M€ en progression de 25,8% par rapport à l’exercice précédent.
Prochaine publication :
Résultats annuels 2018 : lundi 11 mars 2019 après bourse.
Réunion SFAF de présentation des résultats annuels 2018 : mardi 12 mars 2019
Et +12 % sur le cours aujourd’hui.
Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.
Blog : Le projet Lynch.
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#63 02/05/2019 10h09
- oliv21
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Boursier.com a écrit :
Prodware : que penser de cet éditeur ?
Logiciels. La moitié des revenus de Prodware est liée à l’intégration de logiciels conçues par des éditeurs comme Microsoft, Sage ou Autodesk. La société édite également ses propres solutions sectorielles qui assure un peu plus de 20% des facturations consolidées. Enfin, Prodware intervient aussi dans l’hébergement et le support. Un certain nombre d’acquisitions émaillent l’histoire de la société fondée par Philippe Bouaziz en 1989 ce qui a permis d’accroître la base installée et de déployer plus largement le réseau. L’ennui c’est que Prodware fait du surplace depuis 2013 avec des revenus quasi-stables. La mutation en cours vers le mode SaaS au détriment de la vente de licences pénalise les revenus durant cette phase de transition.
Valeur. Prodware a également décidé de revoir son périmètre et de céder les filiales à faible valeur ajoutée. La profitabilité de la firme tend d’ailleurs à se redresser après un point bas en 2014. Au titre du dernier exercice, le résultat opérationnel courant de Prodware s’est établi à 16,8 ME, soit une marge de près de 10%. Le résultat net a toutefois perdu du terrain en 2018 en raison de charges exceptionnelles sur un projet de refinancement… Le point critiquable porte sur l’endettement qui est trop élevé. A fin 2018, Prodware affichait une dette nette de 76,6 ME ce qui équivaut à 2,3 fois l’Ebitda. Dans ce métier, les éditeurs ont généralement une situation bilancielle de meilleure facture.
Capital. Une augmentation de capital pour renforcer les fonds propres semble peu probable dans la mesure où le management ne possède que 38% des parts. En cas de levée de fonds, il serait dilué ce qui ne doit pas correspondre à ses visées. Prodware va plutôt se concentrer sur la génération de cash et l’amélioration de la rentabilité afin de réduire le poids de la dette. Dans les prix actuels, la société se négocie 9 fois son résultat opérationnel courant en tenant compte des emprunts. Au vu des usages sectoriels, le titre Prodware semble déprécié. On pourra dès lors constituer une position sur cette entreprise en achetant sous les 10 Euros. On peut se placer sur Prodware sous les 10 Euros.
Source
Un point important est relevé dans cet article : la transition vers le Saas qui pèse sur la croissance du CA. La croissance réelle est surement supérieure aux chiffres publiés.
Le point noir de cette société reste la dette, la dilution, et l’intégrité du management.
Au niveau valorisation, Prodware n’est pas spécialement bradée par rapports aux autres ESN (9x VE/ROC).
IMO, il y a mieux à faire ailleurs (ITL, KEY par exemple).
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3 #64 06/05/2019 09h18
- Isee
- Membre (2018)
- Réputation : 7
"Le point noir de cette société reste la dette, la dilution, et l’intégrité du management"
la dette = tous les 2-3 ans ils souscrivent un nouvel emprunt plus conséquent que le précédent
la dilution = pas loin de 35% de dilution potentielle à cette heure
l’intégrité = retard dans les déclarations (cf Bouaziz en 2014)… communiqués positif avant de vendre un joli bloc (cf Bouaziz début 2018)… trading sur actions (cf Conrard … achats via le "véhicule" S et Audit mais obligé de revendre et racheter via son autre "véhicule" Phast Invest… car obligé de déclarer… ça laisse songeur…)
les comptes
Niveau de production immobilisée assez élevée… ce qui peut arranger bigrement la présentation du compte de résultat (CR)
Niveau du CIR… idem dans l’embellissement du CR
Free Cash Flow négatif… beaucoup d’investissements chaque année mais on ne voit toujours pas l’impact dans les comptes et donc la tréso… !?!
La mutation vers le Saas est en cours et effectivement masque la croissance du CA (ce qui était vendu en "une fois" est vendu sur 3 ans)…
les perspectives
Jamais de perspectives chiffrées
Et avec tout ça je suis encore actionnaire… mais nettement moins qu’avant.
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#65 06/05/2019 10h15
- Korben
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Bonjour.
J’ai moi-même cette entreprise en portefeuille depuis fin 2016, sélectionnée à l’époque dans une logique Value pure. Elle était bien remontée jusque mi-2018, mais comme de nombreuses petites ESN elle a beaucoup souffert ensuite.
Vous n’êtes pas le seul à pointer des bizarreries sur cette société, jusqu’à présent je me raccrochais aux rachats d’initiés pour me dire que je devais la conserver encore, ce qui me gêne le plus c’est la dilution potentielle et la dette (rare sur ce type de secteur).
A ce jour je ne la rachèterais pas, mais comme vous, maintenant que je l’ai en portefeuille j’hésite sur l’attitude à adopter, j’espérais une remontée a minima 11 € (encore loin des plus hauts de 2018) pour la vendre après son récent rebond depuis 8 €. Je la trouve à la traîne du rebond récent des Mid&Small pour la vendre trop tôt.
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1 #66 02/06/2019 20h58
- Marcel94
- Membre (2016)
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Pour le suivi.
D’après mes calculs (réalisés à partir des déclarations publiées sur le site de la société), la société a racheté 240.795 de ses propres actions depuis le 1er janvier 2019 (environ 3% du capital sur une base non diluée).
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#67 03/06/2019 08h41
- JeromeLeivrek
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240 000 sur un total de 1 million d’actions échangées.
Un sacré soutien au cours, donc.
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#68 03/06/2019 09h25
- Korben
- Membre (2019)
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Et pourtant elle cote au niveau de ses plus bas de fin 2018, près de 25% sous son plus haut de 2009, et la publication du CA le 20/02 avait bien porté le titre (+11%).
Sur la base des estimations 2019 (sur Zonebourse) on a EV/EBITDA=3,7 ; EV/EBIT=6,5 ; PER=4,5
Mais un ROE de 10% seulement et des dettes, dans le secteur cela se démarque négativement.
Qu’est-ce que cela serait sans ce soutien ?
Mais j’ai tout un tas de small qui ne font rien d’extraordinaire en 2019, donc ce n’est pas une exception. A ce niveau de cours, je conserve.
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#69 03/06/2019 12h50
- Marcel94
- Membre (2016)
- Réputation : 85
Pour continuer la discussion sur la dilution, je ne sais pas trop comment "pricer" ce risque pour l’actionnaire préexistant mais je pense qu’il faut intégrer deux points :
- le rique de dilution "pur" porte à mon sens uniquement sur les Adp, lesquelles ouvrent droit à 753.500 actions sans contrepartie financière de la part de leurs bénéficiaires ;
- les BSA sont à mon sens un outil un peu plus respecteux de l’actionnaire préexistant puisqu’ils requièrent un investissement de la part des bénéficiaires (même si cela reste de la dilution …).
Sur ce dernier point, le prix de souscription se situe entre 7,28€ et 13,19€ (page 18 des derniers comptes sociaux).
Cela signifie également que la société recevra au titre de l’exercice des BSA un montant cash correspondant (ce qui lui permettra de se désendetter ou investir). En d’autres termes, le préjudice financier pour l’actionnaire préexistant n’est-il pas limité à la différence entre (i) le prix de souscription de l’action et (ii) le cours de bourse au moment de cette souscription ?
Il y a également la composante fiscale à prendre en compte. Un dirigeant qui voudrait exercer ses BSA pour céder les actions dans la foulée devrait s’acquitter d’une imposition de 30% sur sa PV (partant du postulat que les BSA sont tous détenus en direct).
Compte tenu du nombre de BSA à émettre et de la liquidité du titre, il y a fort à parier qu’un exercice des BSA ne se produise qu’en cas de cours bien supérieur (d’autant qu’il faut financer l’exercice des BSA et qu’il n’est pas certain que les bénéficiaires puissent le faire sur fonds propres).
J’ai du mal à intégrer ce risque (hors risque Adp) dans ma modélisation mais j’arrive presque à me convaincre que si le risque devient réel, c’est que le cours de bourse aura déjà bien progressé.
Je n’ai pas trouvé l’information mais j’imagine (j’espère) que tous ces instruments sont assortis d’une période de lock-up … ce qui militerait encore plus pour un exercice des BSA dans l’unique hypothèse d’un cours de bourse très largement supérieur à leur prix d’exercice.
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1 #70 03/06/2019 13h22
- JeromeLeivrek
- Membre (2012)
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Marcel94 a écrit :
Cela signifie également que la société recevra au titre de l’exercice des BSA un montant cash correspondant (ce qui lui permettra de se désendetter ou investir). En d’autres termes, le préjudice financier pour l’actionnaire préexistant n’est-il pas limité à la différence entre (i) le prix de souscription de l’action et (ii) le cours de bourse au moment de cette souscription ?
Oui.
Et pour intégrer le risque à votre modélisation, si le prix d’exercice est inférieur à votre cours cible, vous divisez juste votre capitalisation cible par le nombre d’actions diluées (totale). Evidemment, quand il y a plusieurs prix d’exercices, c’est un peu fastidieux.
Marcel94 a écrit :
Compte tenu du nombre de BSA à émettre et de la liquidité du titre, il y a fort à parier qu’un exercice des BSA ne se produise qu’en cas de cours bien supérieur
Je ne pense pas qu’il y ait de rapport entre les BSA et la liquidité : quand on possède autant d’actions, ce n’est pas pour les vendre en totalité sur le marché, donc la liquidité n’a guère d’importance.
Marcel94 a écrit :
Je n’ai pas trouvé l’information
C’est un peu le problème aussi, l’information à ce sujet est minimaliste…
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#71 07/06/2019 11h03
- Isee
- Membre (2018)
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Bonjour
Et pour être plus juste… il faut aussi intégrer les effets du programme de rachat d’action et des annulations de titre potentielles… un casse tête de modélisation pour les amateurs
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#72 20/06/2019 11h10
- Isee
- Membre (2018)
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JeromeLeivrek a écrit :
240 000 sur un total de 1 million d’actions échangées.
Un sacré soutien au cours, donc.
et sans parler de l’animation du cours… qui a représenté 289 000 titres en 2018…
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1 #73 16/07/2019 18h22
- oliv21
- Membre (2012)
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CA 2019 Q2 : -7,6% à pc
Je ne sais pas si le Q2 2018 avait été anormalement élevé. Ils n’en n’est pas fait mention dans leur CP.
Performance plutot mauvaise même si le saas continue sa croissance à +10%
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#74 17/07/2019 21h46
- Norman
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L’info est intéressante, indique que certaines ESN peuvent subire des vents contraires.
Il sera intéressant de voir ce qui se passe sur d’autres ESN, notamment Keyrus que vous suivez par ailleurs.
Je suis de mon côté SQLI, qui a publié son nouveau plan de développement, avec un chiffre d’affaire qui croît en organique un peu moins vite au Q2 par rapport au Q1 (+5.9% au premier semestre contre +7,1% au Q1).
Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.
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5 #75 22/11/2020 15h04
- Investir75
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bonjour,
vous trouverez ci-dessous mon analyse approfondie sur le groupe PRODWARE.
Pour une meilleure visibilité, vous la trouverez également au format PDF sur mon site aux côtés de celles d’Akwel, de Faurecia et d’Arkema :
Analyses financières
ANALYSE DE PRODWARE
I/ ACTIVITES DU GROUPE
• PRODWARE est une société anonyme, de droit français. Les actions de la société sont admises sur le marché EURONEXT Growth - EURONEXT Paris
• Fondé en 1989, PRODWARE est spécialisé dans l’édition et l’intégration de logiciels de gestion. Selon divers sites boursiers (Boursorama ; Zone bourse), l’activité s’organise, autour de trois pôles :
- édition et intégration de logiciels de gestion ;
- conception, ingénierie et déploiement de systèmes d’information décisionnels ;
- conception et mise en œuvre d’applications réseaux et de sécurisation.
Pour autant, PRODWARE ne recense que 2 segments d’activité :
- Infrastructure et SAAS ;
- Edition en Propre et intégration de solutions de gestion.
Partenaire de MICROSOFT, de SAGE et d’AUTODESK, PRODWARE compte 1 300 collaborateurs qui accompagnent 19 000 clients dans 13 pays.
• PRODWARE réalise près de 190 millions d’€ (M€) de chiffre d’affaires (CA). L’international représente plus de 60 % du CA du groupe.
• L’enjeu pour le groupe réside dans la transformation de son modèle en augmentant la proportion de ses revenus récurrents (SAAS). Représentant moins de 8 % en 2015, ils atteignent plus de 20 % en 2019 et 24 % au S1 2020. La digitalisation des PME et ETI devrait accompagner la croissance du groupe sur les prochaines années.
• La gouvernance de PRODWARE est assez loin des standards internationaux, néanmoins ceci s’explique en partie par la forte proportion du management au capital du groupe (39,1 %) et à la taille de la société. On compte au conseil d’administration 6 administrateurs :
- Philippe BOUAZIZ , fondateur de la société ;
- Jean-Gérard BOUAZIZ, son frère, médecin de profession, administrateur depuis la création de PRODWARE ;
- Alain CONRARD, DG de la société depuis 2003 et administrateur depuis 2005
- Stéphane CONRARD, son frère, Directeur général délégué en charge des Finances, du Juridique et de la Qualité depuis juin 2007.
Il est administrateur depuis juin 2010 ;
- Klara FOUCHET, administratrice indépendante depuis 2010 (ancienne employée de PRODWARE) ;
- Viviane NETER, administratrice indépendante depuis 2010 de la société. Elle est aussi administratrice de 4 autres sociétés.
Le conseil d’administration gagnerait à accueillir des profils internationaux. En outre, la mention « d’administratrice indépendante » de Klara FOUCHET semble ici sujette à caution au regard de son passé au sein de la société. Enfin, on peut se demander quel est l’apport stratégique de Jean-Gérard BOUAZIZ (médecin de profession) dans les prises de décision du conseil d’administration.
• Le groupe a renouvelé son programme de rachat d’actions lors de la dernière AGM. PRODWARE est ainsi autorisé, pour une durée de dix huit mois et dans la limite de 10 % du capital social, à opérer sur les actions de la société (résolution n°11).
Au 30 juin 2020, la Société détenait 411 367 de ses propres actions, soit 5,31 % du capital actuel. La quasi-totalité de ces actions ne sont cependant pas prévues d’être annulées, mais de servir de couverture de plan d’actionnariat à des salariés et/ou des mandataires sociaux.
Conclusions intermédiaires :
- PRODWARE semble bien diversifié avec plus de 60 % du CA à l’international. Le groupe, porté par la digitalisation des entreprises, a par ailleurs lancé sa transformation vers un modèle à plus forte marge et offrant davantage de revenus récurrents.
- La gouvernance du groupe reste perfectible au niveau de son conseil d’administration. La participation des managers au capital est toutefois un facteur positif car source d’alignement entre les intérêts de ces derniers et ceux des actionnaires minoritaires. Ce constat est cependant à relativiser au regard du nombre d’actions potentielles (BSA, etc.) qui représente 27,2 % du capital actuel, créant ainsi un risque de dilution important pour les actionnaires.
II/ ANALYSE DU BILAN
Points positifs :
• La valeur des capitaux propres au S1 2020 continue d’augmenter pour atteindre 149,4 M€ contre 144,8 M€ au 31 décembre 2019.
• Entre 2018 et le S1 2020, la liquidité de groupe diminue mais reste bonne avec un ratio de liquidité de 1,11.
• Le BFR a diminué pour atteindre 4,67 M€ au S1 2020 contre 13,7 M€ en 2018.
Points à surveiller :
• L’endettement net (retraité des impacts de la norme IFRS 16) est de 82 M€ (données issues de la présentation des résultats du S1 2020), soit près de 2x l’EBITDA et 54 % des capitaux propres (CP). La dette financière brute ne cesse d’augmenter depuis 2017.
• Les actifs se composent principalement d’actifs intangibles (logiciels), par nature difficiles à évaluer d’autant plus qu’ils sont le résultat de logiciels développés par la société. Les coûts relatifs à ces logiciels sont donc ici immobilisés, ce qui aura un impact positif sur le compte de résultat (nous y reviendrons).
Conclusions intermédiaires :
- Le bilan de PRODWARE est relativement sain à première vue. Les CP augmentent d’année en année, le BFR semble maitrisé et le ratio de liquidité reste à un bon niveau. Néanmoins, les actifs du bilan sont principalement constitués d’immobilisations incorporelles (logiciels) valorisées par l’activation des coûts de développement des logiciels développés en interne. Leur valorisation ne reflète donc pas une valeur patrimoniale mais plutôt le coût nécessaire à leur développement.
- Le niveau d’endettement brut de PRODWARE ne cesse d’augmenter depuis 2017, passant de 98,3 millions d’€ à 118,1 M€ au S1 2020. Néanmoins, il reste contenu au regard des CP et de l’EBITDA.
III/ ANALYSE DU COMPTE DE RESULTATS
• Après une baisse du chiffre d’affaires en 2016 et un point bas atteint en 2017 (dus en partie à des cessions d’activité pour 4,4 M€ en 2016 et 4,7 M€ en 2017), ce dernier est en augmentation en 2018 et 2019. Au 1er semestre 2020, le groupe a connu un recul mesuré (-6,1 %) en raison de la crise sanitaire.
• L’EBITDA, pour sa part, est en constante évolution, passant de 29,5 M€ en 2015 à plus de 48,3 M€ en 2019.
• Au S1 2020, l’EBITDA ressort à 23,9 M€, en hausse de 7,2 % par rapport au S1 2019, alors que l’activité a été impactée par la crise sanitaire. Cette performance a été possible grâce à une forte diminution des charges externes (-17,5 %) et des charges de personnel (-18,2 %) obtenue pour cette dernière via un dispositif de chômage partiel pour 30 à 35% des effectifs sur la période.
• A noter : l’immobilisation des dépenses de développement des logiciels a un impact positif sur l’EBITDA, en cela qu’elle neutralise les coûts régénérés par l’immobilisation. Ainsi, en 2019, la production immobilisée atteignait 23,42 M€, alors qu’elle n’était que de 11,81 M€ en 2018 (entre 10,5 et 11 M€ en 2016 et 2017). Elle atteint 9,3 M€ au S1 2020.
• Retraité de l’impact de la norme IFRS 16 (0,22 M€), PRODWARE atteint un résultat opérationnel courant (ROC) en 2019 de 17,06 M€ contre 16,8 M€ en 2018. Au S1 2020, le ROC atteint 7,8 M€, contre 7,1 M€ au S1 2019.
• Le détail des résultats par pôle d’activité montre que la croissance est tirée par le pôle Infrastructure et SAAS.
• Ce pôle, qui ne fait pas l’objet de production immobilisée, atteint une marge d’EBITDA de près de 30 %.
• Si l’on souhaitait retraiter l’EBITDA de la production immobilisée, on aurait donc, pour 2018 et 2019, un EBITDA respectif de 21,5 et de 24,9 M€
Conclusions intermédiaires :
- PRODWARE fait preuve d’une bonne résilience sur l’exercice 2019 et celui du S1 2020, notamment du point de vue opérationnel. Néanmoins, cette performance est en partie due à une forte augmentation de la production immobilisée, qui a eu pour effet d’améliorer « comptablement » les soldes intermédiaires de gestion.
- Le pôle Infrastructure et SAAS tire la croissance de PRODWARE. L’effort du groupe pour augmenter la part du SAAS semble pertinent et devra être amplifié.
IV/ ANALYSE DES FLUX DE TRESORERIE:
• Retraitée de l’impact de la norme IFRS 16 (12 M€), la capacité d’autofinancement atteint en 2019 28,4 M€ contre 26,4 M€ en 2018. Le flux opérationnel est de 38,3 M€ contre 24,7 M€ en 2018. Cet écart entre 2019 et 2018 provient essentiellement de la variation du BFR et de l’augmentation des dotations aux amortissements (hors effet IFRS 16).
• Les investissements s’élèvent à 37 M€ en 2019 contre 36,1 M€ en 2018. Ils devraient atteindre entre 38 et 40 M€ en 2020. D’après Stéphane Conrard (contacté par email), le montant des investissements aura tendance à baisser à partir de 2021. En effet, depuis fin 2017, le groupe a initié un projet de refonte de ses SI groupe (comptable, CRM, BI, site internet, RH, etc.), pour un montant global de 25 à 30 M€ sur 3 ans.
Nous pouvons donc estimer un montant normatif annuel des investissements d’environ 25 M€. Cette refonde de SI groupe explique par ailleurs la hausse du montant de la production immobilisée dans le compte de résultat.
• Le Free Cash-Flow (FCF) en 2019 s’établit à 1,2 M€ contre -11,36 M€ en 2018. Il devrait être proche de l’équilibre en 2020 et s’améliorer à partir de 2021 avec le retour à un niveau normatif des investissements et une amélioration des marges dégagée de la refonte des SI Groupe.
• La dette financière nette (provisions incluses) en 2019 s’élève à 83,19 M€ et à 82,06 M€ au S1 2020.
• Le flux de trésorerie provenant du financement s’élève à -21,1 M€ en 2019 contre +15,2 M€ en 2018, suite notamment à une émission d’emprunt de 93,1 M€ et a un remboursement de 72,8 M€. Il intègre en 2019 notamment :
- une émission d’emprunt de 1,3 M€ ;
- un remboursement d’emprunt de 14,2 M€
- des acquisitions nettes d’actions propres pour 2,8 M€
• Le coût de l’endettement financier passe de 4,55 M€ en 2018 à 4,91 M€ en 2019.
[• Le groupe ne distribue plus de dividende depuis cette année. Il était de 0,04 €/action en 2019. Une meilleure communication à ce sujet aurait été la bienvenue, bien que la mesure soit à saluer (en effet, je n’ai pas retrouvé dans les différentes communications du groupe la mention de cet arrêt du versement).
Conclusions intermédiaires :
- PRODWARE peine à dégager un FCF positif en raison de son niveau de rentabilité et du montant de ses investissements, ce qui rend difficile la diminution de son endettement financier. Le retour à un niveau normatif d’investissement à partir de 2021 et le développant du pôle Infrastructure et SAAS devraient cependant permettre au groupe d’améliorer sa rentabilité, et donc cette situation.
- La décision des dirigeants de PRODWARE de ne pas verser de dividende cette année est à saluer car elle permet au groupe de préserver au mieux son Cash Flow en cette période de crise sanitaire.
V/RENTABILITE
• Le ROE 2019 est de 7,4 % et le ROCE de 5,7 %. La marge opérationnelle en 2019 atteint 9,1 % et la marge nette 5,7%.
• Le ratio CA/effectifs ne cesse de progresser depuis 2017, passant de 0,13 à 0,15, ce qui dénote une meilleure rentabilité par employé. Paradoxalement, la marge opérationnelle diminue sur la même période, de 10 % à 9 %. Cette baisse est principalement due à une forte augmentation des dotations nettes aux amortissements et provisions (11,3 M€ en 2017 contre 29,2 M€ en 2019).
• Le ratio EBITDA/CA est plus flatteur, passant de 19,5 % en 2017 à 25,8 % en 2019. Néanmoins, comme vu dans l’analyse du compte de résultats, ce dernier est impacté par la forte hausse de la production immobilisée (11 M€ en 2017 contre 23,4 M€ en 2019). Retraité de cette ligne comptable, le ratio tomberait à 19,1 %.
• Le ratio ROC/actif total, qui mesure en quelque sorte la performance des dirigeants, est également en baisse entre 2017 et 2019 (0,06 en 2017 vs 0,04 2019).
VI/CAPITAL
• Sur les dernières années, le capital potentiel total a tendance à augmenter, passant de 8 250 860 actions potentielles en 2014 à 9 852 642 actions en novembre 2020. On constate néanmoins une baisse cette année par rapport à l’année dernière, à la suite de droits non exercés.
• Comme nous pouvons le constater, le groupe est particulièrement actif sur la participation au capital pour les mandataires sociaux, managers et autres salariés. Au regard de la forte dilution potentielle, il est intéressant de s’intéresser aux conditions d’exercice de ses nouvelles actions. Ainsi, dans le rapport annuel 2019, nous trouvons les indications suivantes :
- Sur les 2 987 400 actions potentielles au 30 juin 2020, 265 000 n’ont pas été exercées à l’échéance de juillet 2020 (les informations relatives au nombre total d’actions du groupe du 2 septembre et du 2 novembre n’en font pas mention) ;
- Les BSA de mars 2016 ont un prix d’exercice de 8,10 € et arriveront à échéance en 2026 ;
- Les actions gratuites de préférence convertibles en actions ordinaires arriveront à échéance en juin 2027. Elles sont convertibles à l’issue d’une période dite de conservation d’une durée de quatre ans et demi à compter de leur attribution. Leur conversion devraient donc intervenir à partir de juillet 2021.
Le groupe précise que « la période de conversion est d’une durée maximum de six années, selon une parité de conversion maximum de 100 actions ordinaires pour une actions de préférence (en cas de réalisation à 100 % des critères de conversion) ;
Cette parité de conversion serait déterminée par le Conseil d’administration en tenant compte au minimum (a) d’un critère basé sur la présence du bénéficiaire au sein du groupe, (b) d’un critère basé sur l’évolution du cours de bourse de l’action ordinaire de la Société telle que précisé dans le corps de la résolution, (c) d’un critère lié à la croissance moyenne du chiffre d’affaires du groupe et (d) d’un critère lié à la marge moyenne d’Ebitda du groupe. En cas de non réalisation des critères basés sur l’évolution du cours de bourse ou la performance des activités du groupe, une réduction proportionnelle et linéaire serait opérée».
- La prochaine échéance (juin 2021) porte sur la distribution de 77 500 actions gratuites, soit 1 % du capital.
• Le rapport semestriel 2020 établit au 30 juin 2020 indique que le capital supplémentaire potentiel représente 2 369 600 actions nouvelles. Or, comme vu précédemment, les 265 000 BSA arrivant à échéance en juillet 2020 n’ont pas été exercés.
Au 21 novembre 2020, le capital est de :
Nombre d’actions (au 2 novembre 2020) = 7 748 042
Autocontrôle = 411 367
Cours de l’action (au 21 novembre 2020) = 5,26 €
Capitalisation boursière (au 21 novembre 2020) = 40,75 M€
Capital potentiel = 2 104 600 (soit 27,2 % de capital potentiel supplémentaire)
Nombre total d’actions potentielles = 9 852 642
Capitalisation théorique (en prenant en compte toutes les actions potentielles) = 51,82 M€
Remarque : il convient normalement de soustraire les actions détenues en autocontrôle. Or, comme précisé plus haut, la quasi-totalité de ces actions est prévue pour servir de couverture de plan d’actionnariat à des salariés et/ou des mandataires sociaux. Conservateur dans mon approche, je préfère ici les prendre en compte dans le calcul de la capitalisation du groupe.
Conclusions intermédiaires :
- La rentabilité des capitaux investis n’est pas encore suffisante pour créer de la valeur (WACC > ROCE). Une inversion est néanmoins envisageable à partir de fin 2021 ou du S1 2022.
- Le management de PRODWARE utilise (trop ?) la participation au capital dans la rémunération des mandataires sociaux et employés du groupe. Instrument de motivation pour le management et les salariés, il est également facteur de dilution pour les actionnaires minoritaires et éloigne l’intérêt de ces derniers avec celui des managers.
VII/ VALORISATION :
A noter :
- MAINFIRST a réalisé une analyse financière de PRODWARE le 20 octobre 2020. L’analyse est publiée sur le site de PRODWARE dans la rubrique « données financières ». Le cours cible estimé par MAINFIRST est de 10€/action.
- Pour mes estimations de valorisation, je prends pour hypothèse (conservatrice) une conversion totale des actions potentielles soit un nombre d’actions de 9 852 642.
Nombre total d’actions potentielles = 9 852 642
Cours de l’action (au 21 novembre 2020) = 5,26 €
Capitalisation théorique (en prenant en compte toutes les actions potentielles) = 51,82 M€
Dettes nettes fin 2020 (estimation) : 82 M€
Dettes nettes fin 2021 (estimation) : 78 M€
• A neuf mois, le chiffre d’affaires de PRODWARE atteint 117,7 M€. Le groupe ne donne pas d’estimation pour son CA 2020 mais entrevoit une amélioration en 2021.
• Le 4ème trimestre est historiquement le plus rémunérateur pour PRODWARE. Par ailleurs, l’impact de la Covid sur les activités du groupe au S2 2020 devrait être moins important qu’au semestre précédent, les entreprises prenant progressivement les mesures nécessaires à la poursuite de leurs exercices. J’anticipe donc pour 2020 et 2021 :
- En 2020 : - CA = 178 M€
- EBITDA = 45 M€
- ROC = 14,8 M€
- RN = 8,5 M€
- En 2021 : - CA = 186 M€
- EBITDA = 48 M€
- ROC = 17 M€
- RN = 10 M€
• Le price to book s’établit à 0,35 (peu révélateur au regard de la nature des actifs).
1. Valorisation par les comparables
• Le secteur se traite à 15,8x l’EBITDA (données Damodaran). Dassault System, qui surperforme largement son secteur, affiche un ratio de 30x pour 2020 et de 26x pour 2021. Pour sa part, PRODWARE affiche un ratio très en-deçà à 2,97x en 2020 et 2,7x en 2021.
Nous avons vu que l’EBITDA du groupe était impacté favorablement par un volume de production immobilisée qui avait doublé en 2019 (et certainement en 2020). En retraitant l’EBITDA par un volume équivalent aux années précédentes, nous arrivons alors à un ratio de 4,1x en 2020 et de 3,7x en 2021, qui reste encore très largement inférieur à ses comparables.
Selon Philippe BOUAZIZ (éléments issus d’un entretien dans la presse), le principal concurrent de PRODWARE est le groupe CEGID. Lors de l’OPA lancée en 2016 sur le groupe, CEGID était alors valorisé 580 M€ (2,3x les revenus et 12,5x l’EBITDA). En 2017, le chiffre d’affaires total du groupe s’élevait à 307,6 M€, l’EBITDA à 84,4 M€ (50,4 M€ retraité de la production immobilisée) et le bénéfice à 28,6 M€. La dette financière était de 49,5 M€.
Au regard de ses comparables et de ses marges (proche de celles d’Aubay) une valorisation, dans un premier temps, à 6x son EBITDA 2020 retraité ne serait pas exagérée, soit un cours de l’action à 11, 80€ par action. Une fois que le groupe arrivera à dégager un FCF positif et récurrent permettant de réduire la dette et consolider son bilan, une valorisation entre 8x et 10x son EBITDA pourra être envisagée, soit un cours de l’action compris entre 20,5 et 27,6 €.
• PRODWARE cote aujourd’hui à un PER de 4,58x. Le PER du secteur est de 19,5x. Ses principaux comparables ont des PER compris pour 2020 entre 18,4x et 47,5x (Dassault System exclu). La norme se situe plutôt entre 18 et 20x.
Ainsi, au regard de ses performances opérationnelles, PRODWARE mériterait d’être valorisé à un minimum de 14x son PER 2020 (estimé de RN de 8,5 M€ en 2020), soit 12,1 €/action.
2. Valorisation DCF :
Mon calcul habituel de valorisation par les flux me donnant un résultat négatif, je reprends pour cette valorisation les éléments transmis par MAINFIRST pour son calcul du DCF à savoir :
- WACC de 8.7%
- Croissance à l’infini de 1.5%.
Valorisation par DCF = 12,84 € et de 10,27€ après application d’une décote de 20%.
3. Synthèse des valorisations :
Selon cette analyse, la valeur moyenne de PRODWARE se situerait à environ 11,4€/action.
Néanmoins, il convient de noter que le groupe détruit pour le moment de la valeur, son WACC étant supérieur au ROCE (WACC de 8,5 annoncé par la société et de 8,7 par MAINFIRST, et un ROCE de 5,7). Ainsi, une décote supplémentaire pourrait être ajoutée à cette estimation, le temps que le groupe atteigne un ROCE supérieur à son WACC et crée ainsi de la valeur. Cette inversion pourrait intervenir dès fin 2021 ou au S1 2022. Je préfère donc prendre en compte cette destruction de valeur encore présente à court terme et réduire ainsi mon objectif de 10 %.
Mon objectif revient alors à 10,2 €, que j’arrondis à 10 €.
Je pense que cet objectif est particulièrement conservateur car, outre le fait de prendre en compte tout le capital potentiel du groupe (qui ne sera pas complètement exercé au final), il se base sur des ratios de valorisation très en-deçà de ceux du secteur. Il traduit néanmoins les incertitudes liées au dossier. Une fois la confiance du marché retrouvée (poursuite de la croissance ; hausse de la part du CA du SAAS ; FCF positif ; baisse de l’endettement), la valeur du titre devrait alors se rapprocher de ses comparables.
NB : L’objectif identique de MAINFIRST et celui obtenu au terme de cette analyse est purement fortuit. L’auteur n’a à aucun moment voulu les faire correspondre.
VIII/ ANALYSE TECHNIQUE
• D’un point de vue technique (vue hebdomadaire), le titre, en forte tendance baissière (des points hauts de plus en plus bas symbolisés par les ellipses rouges et un cours inférieur à sa MM200 qui descend), semble capé par une résistance oblique baissière (ROB).
• Le titre se situe aujourd’hui au-dessus d’un support LT (entre 4 et 4,7 €). Point positif, son dernier plus bas est au-dessus du précédent (ellipses vertes). Une cassure de la ROB et de la résistance vers 6 € pourrait être le signal de déclenchement d’un mouvement haussier de moyen/long terme.
Sources :
- Rapport annuel 2017 et 2018 et 2019
- Rapports semestriels 2020
- Communiqués de presse et déclarations du groupe
- Analyse financière de MAINFIRST
- Sites Morningstar, Zonebourse
Avertissement :
- Cette analyse ne reflète que l’avis de son auteur et ne doit en aucun cas être prise comme un conseil d’investissement.
- L’auteur est actionnaire de PRODWARE.
Cette analyse ne reflète que l’avis de son auteur et ne doit en aucun cas être prise comme un conseil d’investissement.
Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.
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