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#1 14/08/2012 14h00
- sergio8000
- Invité
Bonjour à tous,
Je vous propose aujourd’hui de vous présenter :
- Très brièvement l’industrie de la gestion d’actifs
- Une méthode de valorisation des entreprises de gestion d’actifs que j’utilise régulièrement. Je ferai un exemple sur notre blog pour donner une illustration plus complète, avec un cas concret de société côtée aujourd’hui sur le marché.
Pourquoi apprendre à valoriser les gérants d’actifs ? Les entreprises financières ne rentrent en général dans aucun screener traditionnellement utilisé, parce que de nombreuses personnes pensent, pas forcément à tort, que le secteur financier est trop obscur. Or il se trouve que les gérants d’actifs ont des activités très simples, souvent profitables, et "bénéficient" pourtant elles aussi de cette discrimination des valeurs financières. J’espère que ce post pourra vous aider à mieux comprendre ces entreprises.
Une fois n’est pas coutume, je vais malheureusement vous dire que je vais me concentrer sur les données des gérants d’actifs aux US, ce qui peut se comprendre parce que ce sont les rois de l’asset management. Bonne nouvelle : rien ne vous empêche de transposer ces raisonnements ailleurs.
Pourquoi s’intéresser aux gérants d’actifs aux US ?
Le cours des actions de cette industrie a brutalement chuté en 2011. La survente peut être expliquée par le fait que le chiffre d’affaire a baissé, et les investisseurs croient sans doute que la baisse des marchés va pénaliser les bénéfices des gérants d’actifs. Eh bien figurez-vous que ce préjugé est exagéré.
En fait, contrairement aux apparences, les entreprises de gestion d’actifs sont assez résilientes dans les marchés baissiers et jouissent d’un potentiel de croissance fabuleux dans les marchés haussiers. Pourquoi ? Les structures de coûts des gérants d’actifs sont très flexibles, avec une part importante de rémunération variable. Ainsi, si le chiffre d’affaire baisse avec le marché, il n’en est pas forcément de même pour les bénéfices : en effet, il suffit de couper les bonus.
Dans les marchés haussiers, la part variable des rémunérations va augmenter, mais moins vite que les bénéfices, de par la structure des contrats. Ainsi, on aura une belle croissance rentable.
Un autre point fort de cette industrie est qu’elle est extrêmement prévisible : si l’on ne sait pas avec quoi on va téléphoner dans 10 ans, on se doute bien que l’on va toujours gérer notre argent de la même manière.
La plupart des entreprises de cette industrie sont de très beaux business, avec des marges opérationnelles élevées (30% en général), peu de dettes, et une bonne capacité à générer du Free Cash-Flow.
Cerise sur le gâteau, ces entreprises sont extrêmement faciles à valoriser !
Je vais vous donner une méthode ultra simple, qui permet de le faire très rapidement. En supposant que votre business de gestion d’actifs est rentable et a l’échelle requise pour pouvoir exister dans de bonnes conditions, vous pouvez simplement regarder le ratio EV/AUM.
EV est la valeur d’entreprise.
AUM sont les actifs sous gestion (Assets Under management en anglais).
Pourquoi ce ratio est-il pertinent ? Si votre asset manager peut tourner dans des conditions rentables parce que ses fonds sont à peu près valables, il se rémunérera, dans les fonds actions par exemple, en vous prélevant une commission de gestion annuelle, généralement de l’ordre de 2%, et des commissions de performance. Grosso modo, si vos fonds ne délivrent pas de performance mirobolante, votre revenu est constitué de la commission de gestion de l’ordre de 2% (on va dire que les commissions de performance compensent les frais fixes), et vous connaissez ainsi la capacité bénéficiaire de votre gérant de fonds actions ! Facile, n’est-ce pas ? Empiriquement, un gérant de fonds actions qui génère une performance décente va coter à sa juste valeur si le ratio EV/AUM est entre 2,3-2,6.
Si vous pouvez acheter pour moitié prix ou moins, c’est une bonne affaire.
A titre d’exemple, voici le ratio EV/AUM de Virtus Partners, une compagnie dont vous n’avez probablement jamais entendu parler, qui fait de la gestion actions et était un petit spin-off passé inaperçu. J’ai regardé la chose en 2009 au moment du spin-off :
2007 : 0,21%
2008 : 0,37%
2009 : 0,32%
Evidemment, les AUM ont augmenté post crise et le ratio est revenu à 0,21 % par la suite : peut-on vraiment s’étonner que Virtus soit devenu un 10 bagger après son spin-off après ce que je viens de vous raconter ? Vous avez bien raison, on pouvait vraiment le savoir à l’avance !
Voilà, j’espère avoir dégrossi un sujet et que le sujet vous a intéressé. N’hésitez pas à poser des questions s’il y a des choses pas claires.
Attention toutefois à ne pas appliquer des ratios EV/AUM de 2,5 à des gérants Money Market, mais uniquement à des gérants equity ou fixed income. Je parlerai plus en détail de cette activité Money Market sur mon blog.
Dernière modification par sergio8000 (14/08/2012 14h16)
Mots-clés : asset management, aum, ratio, valorisation
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